10年超30倍收益&忽略股价波动的思考

在A股的投资市场，有一位不那么知名的散户，他在2013年开始买入泸州老窖，之后每年将分红继续买入泸州老窖，2021年初在白酒情绪最高的附近卖出了大约一半泸州老窖买入中国神华，在2013-2022这10年主要依靠这两个操作，将个人资产从1千万左右，通过股权思维分红再投入，变成3-5个亿。这位不知名散户笔名叫“散户乙”，在雪球上发帖了10年，2022年自己删除了所有发言，彻底退出互联网。

在@谷雨轩轩哥的推荐下，上上周六用一下午时间阅读完了网友整理的“散户乙历史发言约8万字”，我清晰的记得这句话：

• 打开财报就直奔主题：分红多少？然后，拿出计算器加一加，今年的股息就出来了。

也就是说，没有估值，没有股价，只关心分红回报率的投资方法，帮助散户乙获得10年30-50倍的收益。当然这其中有很多实力的部分（敢于在2013年坚定买入，并且明知道泸州老窖争议大，投资理念顶级），也有一些运气成分（老窖的净利润增速&估值提升幅度），但是如果彻底想明白了这其中的投资逻辑，股价波动将彻底和你没有关系，反而你只希望在分红再买入时股价可以低一些再低一些。

散户乙说：

你一旦开始重视股东权益回报率，你会发现，第一：股市的牛熊对这一指标没什么影响。第二：业绩增速低点高点甚至倒退一点，对这一指标也没什么影响。比如，一个企业去年业绩是20亿，今年增速10%，就是22亿，增速20%就是24亿，倒退10%就是18亿，这三组数字，对一个长期经营的企业来说，是很正常的，这三组数字对一个企业的长期股东权益回报率的影响也不大。但是，这三组数字在股票市场上被当做给企业短期估值的依据，对于短期股价来说影响巨大。

说到这里，还有一个重要问题决定了你的维度：持股成本。如果你的持股成本远高于当前的净资产，即使一个企业的净资产回报率很优秀，但你实际得到的股东权益回报率也会很平庸。如果你的持股成本远低于净资产，那么，你实际得到的回报就会更高。同一只股票，持股成本不同的人，关注点也不同。

我的选股标准：

• 1.净资产收益率。因为这是决定我长期投资回报的重要参数。
• 2.总资产收益率。两者越接近越好。这不单是检验净资产收益率成色，也决定了该股的净资产收益率是否适用作投资长期回报率的参数。
• 3.业绩长期的稳定性。也是保证净资产收益率能长期稳定。如果业绩波动大，就要看下历史最低会到多少。有了最坏打算垫底，其他就不在话下。 符合上述三条的公司，大多数现金流都不错。分红率也比较高。如果这两个不行，我也不要。这基本就把造假公司也排除了。

最后，符合我的条件了，就要看下股价比净资产高出了多少。这决定了我拿到的股息率，以及，我多久可以真正开始以净资产收益率来得到投资回报。

怎样理解这句话：

我多久可以真正开始以净资产收益率来得到投资回报？我用下面几个公式解释一下：

根据公式（1）可以看出，买入时的PB非常关键，如果买入时股价相对于净资产过高，则需要更多次的分红再买入，积累越来越多的股票数量，才能做到。而如果需要通过分红买入更多的股票，根据公式（4），可以看出，在分红再买入的当天，估值同样是越低越好。

过去有两个投资案例值得重点学习：

• 为什么散户乙选择了泸州老窖，而不是ROE更高的茅台，就是因为泸州老窖的分红率更高，且泸州老窖争议更多，有机会在未来分红再买入时，不会出现过高的PB，可以买入更多的股票数量，最后得到的分红总额也会更高。
• 事实上，美国资本历史上，分红再买入回报率最高的公司是烟草公司，因为长期陷入和烟民的官司中，他的估值一直不高，但是他永续经营且分红率很高，于是长期下来效果惊人。

所以长期来看，ROE更高的公司股价表现会好于比他更低的公司，但是如果用分红在买入策略的话，结果就不一定了，原因就是上面两点。敲一下黑板。

当累积分红=原始资金投入之后，彻底收回成本，之后每一年的分红就是净赚的钱。当然这有一个大前提：

• 所持有的总股票数量对应的净资产，即每股净资产不会随着时间增长有突发性地大幅度减值情况。也就是说我们不光要看能拿到的分红，还有看所持股权会不会不断升值。

拆解一下上面公式（5），就是：

• 每股净资产要不断增加；
• PB≥1。

这就要求总资产中，负债越低越好，资产中现金含量/不会贬值甚至会增值的资产占绝大多数，高端白酒行业的特点就极为符合这个条件。几乎都没有有息负债，主要资产就是类现金+存货+固定资产，所以高端白酒企业的总资产非常接近净资产，随着时间的推移净资产只会不断增加，而绝大多数资产都是类现金和增值的存货+固定资产，这样的企业自然你持有的总股票数量越多，对应的持仓市值越大。

以投资实业的视角，即从投资收回成本的时间来看：

PB=总市值/净资产，PE=总市值/净利润=一家企业将盈利100%分红收回投资成本所需时间，ROE=净利润/净资产，PE=PB/ROE

所以说一家企业将盈利100%分红收回投资成本所需时间就需要买入时PB越小越好，ROE越大越好。

可是这种好事到哪去找？低负债，高ROE的公司，市场给的PB长时间都在3倍以上，想要以较低的PB买到高ROE公司的股票，只能等待类似2013年白酒塑化剂短期影响行业，但非人为因素之后1年后盈利能力恢复的，再或者就像现在这种集体信心崩溃的时候。

当然在这行业危机后集体信心崩溃的时候，必然有很多利空因素，拆分ROE来判断企业未来的ROE趋势是关键，比如是提高净利率有空间，还是需求还很大每年可以卖更多？杠杆率提高来提升ROE就算了。

如果判断未来长时间内ROE可以维持在中高位，那低PB就提供很好的买入机会，从买入到用分红收回成本的时间就更短。

下面是散户乙思考为什么在2020年投资神华这个煤炭企业，里面并没有谈到怎样对企业进行估值，只是大概说了当时投资神华未来几年的分红再投入回报率不低于年化15%。

投资神华的朋友，大多很关注一个指标：长协煤价和电价。因为它决定了神华的短期业绩，业绩决定了分红和股价。因此，发改委每次开会，限制煤价，股价都会有较大波动。长协价是725还是750？都要跟踪。我呢，并不是说不关心这些，我是并不太在意这些。

我在意的是它的长期煤价中枢和公司对分红的态度以及长期投资的情况。

因为这些决定了神华的长期净资产收益率趋势。

如果看短期，利润增速很重要。去年一块钱业绩，今年是增10%还是30%对股价的刺激是不同的。如果今年业绩变9毛，那就是业绩倒退了大约10%，股价会立刻大幅波动。你如果短期持股，就会很紧张这些。而我是长期持股，这些数字体现到净资产收益率上就不明显，比如去年业绩1块，净资产收益率是15%，今年业绩9毛，净资产收益率可能还是15%。我们在预测自己未来十年的长期投资收益时，一般都是个大致的范围，比如：超过15%你就满意了，至于是14%还是16%其实就没有那么的紧张了。

神华为什么在2010年前股价较高？因为当时的净资产收益率高达20%。后来为什么低了？煤价的下跌仅是一个方面，它把盈利做了大量的投资，港口铁路发电厂煤化工等等，大量的资产投进去，收益不会立竿见影，而且电厂和煤化工的收益率也较低。尤其是近几年，好几个在建电厂接近尾声时不符合碳达峰政策而停工，我大概估算了下这几个电厂有五百亿左右的投资，这些是账面资产但没收益。另外，1000多亿的现金在账面，这也是资产，也没什么收益。这些都是严重拖低神华近年净资产收益率的因素。

这两年电荒，这些停工的电厂都陆续投产发电了，也有了收益。公司也明确不会再投资发电厂和煤化工，港口铁路该建的也建了。短期也看不到新的大规模投资方向，这一块对净资产收益率的拖累就可以逐渐向好。

再说下现金部分。神华大股东是央企，盈利归财政，占了70%的股份。国家要用钱，又不能卖股票，短期公司也没什么大的投资，大比例分红就是顺理成章的事，大股东吃肉，小股东跟着喝汤。有些公司大股东的比例低，大比例分红似乎便宜了小股东，大股东心理不平衡，就容易拐弯抹角的动别的心思。

之前我们算过，按照前六年分红再投如，神华长期回报率大概15%，就基本接近前六年的平均净资产收益率。未来六年神华的煤价涨了，电价涨了，投资少了，分红多了，净资产收益率一定高于前六年的平均数。有理由相信，投资神华在未来六年的回报一定高于前六年。剩下的问题就是：你是否满意年化15%以上的投资收益？

这也是我在净资产附近买入并打算长期投资神华的关键指标。也是我不太在意短期股价波动的原因。当然这不是什么秘密武器，对于大多数人来说，说了也白说。

其实关于这个回报率的计算方法也很简单，只需要一个Excel就可以搞定。给定3个条件：

• 未来5-10年的ROE（判断长期煤价中枢、供需情况）
• 估值就按1倍PB给
• 分红率用过去10年的平均值

各位可以好好思考一下，我就不列Excel了，15%以上投资收益是怎样计算出来，竟然投资开始的时候就能知道，而且全程不依靠估值，没有说现在多少倍PE，未来多少倍PE。

再举一个例子说明过高于净资产的估值买入，并不能享受到ROE水平的增长：

一家饭店，净资产100万，每年盈利20万，100%分红，总股本100股，你用1PB价格去买，花了50万买了50股，股权占比50/100=50%，当年你能得到分红20万✖️50%=10万；你把10万继续买入，还是1PB价格，继续买了10股，股权占比达到了60%，第三年分红20✖️60%=12万；无论是第二年分红回报还是第三年都是你的股权比例✖️总分红，第一年投入了50万，第二年分了10万，盈利回报率20%，第二年把10万追加进去，第三年分了12万，相对于最初的50万本金是22.5%回报率。

而如果你用2PB买入的话，100万只能买入50股，第二年分红10万；还是2PB买入，只能买5股，合计55股，第三年分红20✖️55%=11万。第二年的分红回报率为10/100=10%,第三年的分红回报率为11/100=11%。

你看2PB买入一家ROE20%的饭店，花的钱比1PB买入多了1倍不说，每年分红的钱还比1PB少，1PB买入完全享受到了和ROE同样的回报，而2PB买入回报就低得多，需要不断分红再买入，直到彻底将持股比例买至100%，你会完全享受到这个饭店的20%ROE。

但是我们在二级市场买股票可不能将持股比例买成100%，除非你是巴菲特有巨量资金。那怎样才能做到尽快收回投资成本，并且投资回报率高于企业的ROE呢？

下面我以招商银行为例，招行过去20年加权ROE最低为2020年的15.73%，摊薄ROE最低为2020年的13.45%，银行股用PB估值比较合理，过去20年盈利预测下的PB-Band最低值为2023年12月13日的0.764PB，过去10年2012-2017年分红率为30%，2018年之后分红率为32%。

下面不谈估值，不谈利润是否为真，招行目前不良资产不到1%，拨备覆盖率超过400%，可以说是世界级标准，拨备覆盖率超过富国银行、美国银行，仅次于花旗银行。所以个人观点：招行的不良贷款+拨备覆盖率起码可以用1倍PB进行估值，也就是说，可以假设他的净资产中不含不良资产，尤其是从2020年开始提倡让利实体经济，在2021年不良率到短期可见的高点之后。注意只是个人观点，具体需要写一篇文章来论述，暂时没时间写。

根据业绩快报已知：2023年EPS为7.11，每股净资产为37.9。

假设1：

• 招行的PB一直维持在0.85，不用拔估值；
• 股利支付率维持32%；
• 未来十年ROE取13.45%过去20年的最低点；（根据测算要完成2035目标，国内银行的平均ROE均值在11%）

假设2：

• 招行的PB一直维持在2；
• 股利支付率维持32%；
• 未来十年ROE取13.45%过去20年的最低点；（根据测算要完成2035目标，国内银行的平均ROE均值在11%）

根据已知数据2023年EPS为7.11，每股净资产为37.9，以及假设中的数据代入Excel中可以得出下表：

也就是说用2024年1月30日收盘价每股31元价格买入，假设1情况下：

• 0.85PB下可以买入10万股，不断分红再买入，2035年股票数量达到17.9万，在你投入的第9年也就是2033年，累积分红334.46万，全部收回了成本，2035年持仓市值为1560万，当年分红75.19万，当年分红相当于2024年1月30日投入的本金310万的收益率为24.26%，注意啊，这个时候你已经全部收回了成本，持仓市值1560万中1250万是企业盈利+不断分红得来的，于此同时在2035年之后，你依然可以至少拿到75万左右的分红，即便ROE降到10%，你也能拿到60万分红。

假设2情况下，同样的310万，你以2倍PB买入：

• 股价到2035年也上涨了95%和假设1估计上涨97%差不多，但是股票数量差距可就太大了，买入的时候估值过高，同样的310万，只能买29300股，同样的ROE水平，同样的股利支付率，但是到2035年股票数量只增长到37659股，持股数量增加了28.52%，持仓市值增加至772万，2035年分红16.26万，分红收益率相对于原始的310万只有5.25%。

以上的表格数据，我经过多次验证，用过去2014-2023年的数据套入，在2013年EPS和每股净资产、PB、股利支付率给定的情况下，计算得出的每股收益和实际绝大多数年份几乎一样。所以对于招行，你需要自己判断的是接下来10年ROE能不能维持在13.45%以上，他的不良资产+拨备覆盖率是否值得0.85倍PB，如果答案都是肯定的，相信假设1的结论已经非常有说服力了。

在上面的推算过程中，只是维持了0.85PB和13.45%的ROE，并没有用到任何估值公式和估值算法，完全没有对盈利进行预测，但得到的结果非常让人满意。在假设1的情况下，2030年的股价也不过56.27，比2021年的历史高点高了7.8%，低预期下实现的概率比高预期下高得多的多。

上面是假设1的情况，已经很满意，如果市场情绪恢复一点，将PB逐步提升至1倍，那年化收益率会比估值一直在0.85好一些，但是积累的股票数量、分红收益率相对于原始资金不如0.85PB。

事实上，如果你在2014年5月6日（和现在的PB估值最为接近）用98.7万买入10万股招商银行，不断地分红再买入，当初你的98.7万，会在2024年派息时变成481万（假设2024年除权后和2024年1月30相同），而2024年你会获得26万的分红，相当于你当初投入98.7万本金的26.58%，在2022年分红后你已经累积获得了102.69万分红。自此以后，股价波动彻底和你无关，每年年报后只是躺着等24万以上（2023年）的分红到帐。躺到2030年分红会变成50万，持仓市值会变成1044万。

用同样的计算表格将五粮液过去的数据带进去后得出下表：

当前估值2024年1月30日127.71和2016年3月4预期PE一样都是14.48，当时用251.7万买入10万股，到2024年1月30持仓市值1517.85万，今年6月底预计分红49万，继续持有，假设五粮液未来净利润和股价都是年化增长10%，2025年你分红后累积收到287万，已经全部收回了2016年3月4日投入的251.7万成本，持有至2030年持仓市值为3370万，当年分红117.97万，重要的是，这个假设下，五粮液在2030年6月30日分红当天的估值也就只有16.37倍，这个预期不高吧？预期不高下实现的概率就比较高。

在整个过程中，你无需关注2018年的贸易战、2020年的新冠、2022年的木头人、2023年的房地产危机、2024年的“预期中国经济将会和日本1990一样进入失去三十年”，这些过程中的每一次大跌，或之后情绪恢复后的大涨，你只需要拿到年报后，看看管理层有没有提升今年的分红比率？然后躺着等待分后到账后期待大跌几天让你快乐的买入更多数量的股票，然后吃喝玩乐，等待明年分红。

然而当你觉得竟然如此简单，想不通时，我提醒一下：

唐朝老师在《价值投资手册1》中举了泸州老窖从1994年上市后当年最高点买入，期间不断分红再买入，持有至2018年6月30日年化收益18.97%的案例。这个超长期持有高回报案例背后的原因才是重点——18.97%复合增长中，企业的净利润增长贡献了17.09%，市盈率提升仅仅贡献了1.88%。

所以呢，唐朝老师说投资真正重要的是——寻找未来长期利润增长近似于乃至优于过去24年泸州老窖表现的企业。然而这非常不容易，尤其是在未来。

现在对标一下，正在长时间负面消息的洋河，你觉得他未来10-15年的利润增长能优于过去1994-2017年泸州老窖的年化17.09%增长吗？答案显示是——不可能。

洋河2012年归母净利润是61亿，2022年归母净利润是93.78亿，10年净利润增长了53.74%，净利润年化增长4.3%，远低于五粮液、泸州老窖，更不要说古井贡酒、山西汾酒，事实上这个净利润年化增速连沪深300的盈利年化增速9.26%都大大不如。

我们在持有的过程中常常会爱上自己的公司，实则这是大忌，如果先有结论再去找支持的论据，那就容易对真正的事实视而不见。

所以即便在当下洋河的估值已经很低的情况下，盈利预测下PE11.26倍，这个时候如果你说：我看重的是洋河未来还能不能继续赚钱，赚的前能不能分红给我，就用上面提供的方法，我不断的分红再买入，不考虑股价波动，行不行？

这就要回到这个分红再买入投资策略的两大前提：

• 买入价格距离1PB越接近越好，目前洋河2.676PB，2014年1月6日五粮液1.57PB，2014年6月4日泸州老窖1.98PB；
• 未来盈利增速起码不低于沪深300指数，过去十年洋河盈利增速大幅度跑输沪深300，在接下来十年经济增速放缓，居民收入增速放缓，白酒行业竞争激烈的10年，洋河的表现会比过去十年的盈利增速4.3%好，还是坏？凭什么？
• 高分红比例，洋河目前分红比例60%，已经出了这档子事，问题解决后新任管理层愿意提高分红比例吗？能提高至多少？

也就是说，洋河的确能够真赚钱，真分红且比例已经不低，但如果不能保证盈利能力的增长的话，他的未来回报空间靠什么？强调一下，不能只说，洋河过去现在未来是真赚钱+真分红，就万事大吉坦荡等待价值回归了，还记得上面那句话吗？

唐朝老师在《价值投资手册1》中举了泸州老窖从1994年上市后当年最高点买入，期间不断分红再买入，持有至2018年6月30日年化收益18.97%的案例。这个超长期持有高回报案例背后的原因才是重点——18.97%复合增长中，企业的净利润增长贡献了17.09%，市盈率提升仅仅贡献了1.88%。

我在Excel中，假设洋河2030年之前能保持5%的年化增长，2030年PE恢复至20倍之后保持，用2030年20倍PE的股价和当前做一下平均，年化增长12.81%，2035年前能保证3%的年化增长，模拟不断分红买入后的结果如下：

假设五粮液2030年之前能保持10%的年化增长，2030年PE恢复至25倍之后保持，用2030年25倍PE的股价和当前做一下平均，年化增长20%，2030-2035年能保证7%的年化增长，模拟不断分红买入后的结果如下：

注：为什么假设2030年后五粮液分红率提升至80%，原因是资产负债表是现金部分到2030年已经累加至2077亿，而过去2020-2022年账上的现金去买理财收益率年化才2.22%，不能到2000亿后还继续放着不提高分红吧？即便提高分红比例后，至2035年账上还有2731亿现金。

根据过去十年洋河的表现，以及未来十年人均GDP增速继续放缓、居民收入增速继续放缓、白酒行业竞争更加激烈的现实，未来能否做到2030年之前能保持5%的年化增长？2030-2035年3%的年化增长？都是要打问号的。

综合两个假设达成的概率，以及表格中体现的年化收益率、分红相对于原始资金的回报率，你怎么选？这是个机会成本问题。

最后，以上只是比较、比较、比较。招行报表上的净利润不一定为真，净资产中的坏账水平是否已经包含在不良率和拨备覆盖率中，未来是否能维持13.45%的ROE？五粮液未来10年是否可以做到年化7%-10%的增长？洋河未来10年是否可以做到超过过去十年4.3%的盈利年化增长？都需要你自己判断，以上只提供分析思路，各位自行思考。