结构性增长谁是赢家？
01
中国乳品消费量将继续上升
驱动力来自品类扩张和农村消费升级
我们预计未来2年中国乳品需求量将维持3.0%左右的年增速，叠加价格上升，销售额增速约5%。消费量的驱动因素包括：1）乳品多品类扩展；2）农村消费升级、城镇化提升。1）2019年中国乳品人均消费量为22.8千克，约为美国、韩国、日本的1/4、1/2、3/5。中国人均消费与其他发达国家差异主要体现在在产品结构上，其中干乳制品差异最大。例如日本的液态奶人均消费量是中国的1.6倍，差距相对较少，但干乳品是中国的7.9倍，预示中国市场干乳品的成长空间较大。2）中国城镇人均乳制品消费量（29.1千克）已经超过世界平均水平，农村人均乳品消费量（12.1千克）仍有较大上升空间，低线市场的增速料将更快。我们认为未来液体乳市场增长来自于销售单价的提升，而干乳品主要依靠品类扩张带来的消费量提升拉动。
02
2021年原奶供需有望达到平衡
展望2020年，我们预计奶牛存栏将企稳回升，但考虑到新牧场建成到投入及奶牛成熟产奶需要时间（犊牛到泌乳期至少2年），我们判断供给增速将放缓。同时奶牛单产水平将进一步提高，我们预计未来两年每年单产提升0.2吨左右。我们认为未来两年国内牧场原奶供给总体呈缓慢增长趋势（增速约为2.5%-3%），供给缺口将逐步缩小，2021年供需关系有望达到平衡状态。
03
中国乳业进入全产业链竞争阶段
经过70多年的发展，中国已成为一个奶类生产与消费大国，2019年中国原奶产量、年乳品人均消费量分别是1949年的147倍、57倍。目前龙头乳企不断扩张产品线，并在国内和澳洲收购牧场掌控上游，标志着中国进入了全产业链竞争时代。从竞争格局看，发展成熟的常温酸奶和常温白奶集中度较高，基本上形成伊利和蒙牛两大寡头竞争的格局。低温白奶（巴氏奶）和低温酸奶受制于冷链配送，集中度较低，我们估计未来将随配送能力改进而提升。虽然奶粉市场目前外资品牌仍占据主导地位。不过自2016年10月奶粉注册制实施以来，内资奶粉品牌触底回升，前十大奶粉品牌的内资占比从2016年的20%上升到2019年的36%。芝士（又称奶酪）和乳饮料市场内资品牌也在崛起，日本芝士市场相对中国较为成熟，行业龙头多是雪印、森永等本土企业，因此我们认为内资品牌未来发展空间较大。
04
知日鉴中：产品升级和品类扩张是方向
日本乳品行业近9年来保持低单个位数增长，2019年销售额同比增长2.3%达到24573亿日元（约人民币1590亿元），约是中国市场规模的37%。日本乳业目前处在成熟期阶段，市场饱和，面对人口结构变化企业积极转型。对比中日人均GDP、人均乳品消费量和人口结构，目前中国乳品的发展阶段和日本1980年-1990年相近。这十年日本人均原奶消费量从1980年的65千克增加到1990年的83千克，CAGR为2.5%，其中巴氏奶占主流。在此阶段，明治和养乐多等日本乳企加大高附加值产品的推出，布局健康食品领域，并加快开拓国际市场。日本奶价由乳企和政府指定生鲜乳生产团体协商，上游议价能力强；中国乳企盈利能力强于日本同行，我们估计在产品升级后将进一步提高。
05
奶价温和上涨利于乳企龙头
2008年以来我国奶价经历了三个周期，于2018年下半年进入了原奶上涨通道。但近期受新冠肺炎疫情影响，中国10余省份发生“倒奶”现象，乳品企业库存高企，收奶积极性不高，生鲜乳收购价格下跌。根据农业农村部监测，2020年2月国内生鲜乳价格为3.82元/千克，环比跌0.5%，同比涨5.5%。这是从2019年6月连续上涨8个月后（累计涨幅7.6%）的首次下跌。我们预计短期内全球生鲜乳价格或将成下行趋势，但长期看供需基本面不会发生改变，仍将维持温和上升趋势，预计2020年和2021年奶价分别提高2%和1.5%。预测未来两年恒天然奶粉拍卖价分别为3125和3200美元/吨，中国原奶价格相对国外原奶溢价约8-12%。下游乳企成本压力较大，部分抗压差的乳企料将退出，有利于行业集中度提升。龙头乳企可通过提升产品结构和减缓促销等拉动盈利增长，按往年看乳价上涨推动乳企盈利能力均获提升。
06
寻找结构性增长中的赢家
我们判断未来中国乳品市场将维持温和增长，常温奶将进行产品升级，低温巴氏奶渗透料将加快，芝士奶粉等干乳制品将更加丰富多元。新冠肺炎对销售的短期影响有限，中长期不改结构性增长态势。未来几年有三大趋势：1、乳品品类多样化，消费升级带来均价提升；2、集中度将上升；3、巴氏奶渗透加快。在此结构性增长中，品类多元化及巴氏奶业务强劲的龙头乳企有望成为赢家。短期看，原奶价格上升背景下，竞争有望趋缓，乳制品行业盈利能力将上升。
风险因素
1）此次新冠肺炎对下游奶制品需求的负面影响超出预计，导致2020年需求增速低于我们预测以及奶价下滑持续时间及幅度超预期；
2）奶价上涨超预期，乳企毛利率压力上升；
3）城镇化率提升低于我们预期；
4）出生人口大幅低于预期；
5）食品安全问题；
6）环保监管加强。
文章来源
本文摘自：
2020年04月10日发布的《结构性增长谁是赢家》
分析师信息：
廖欣宇
SAC执证编号：S1720519120003
葛幸梓 研究助理
SAC执证编号：S1720120030003
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