血液制品深度（二）——行业研究思路与估值

投资中要保留一分清醒一分醉，一分醉是最容易做到的，只需要“从众”就够了，而研究的意义在于让你保持一分清醒。

普通投资者与专业机构投资者最大的差别在于专业的行业和个股研究能力，大多数人做不到每次都踏准市场的节奏，可以做到的是和我一起研究、学习，把握能力圈以内的投资机会。

 上一篇深度文章主要分析了血制品行业的行业属性和疫情影响《血液制品深度（一）——直观行业属性与疫情影响》，本文就延续上文，来聊聊投资血制品行业的研究思路和行业当前的估值水平。首先我想说的是，投资血制品行业的公司是一件非常幸福的事情，也可以说，这是一个很适合医药专业程度没那么高的投资者去关注的一个医药行业细分领域（关注不等于现在就去投资）。行业供需都在相对稳定的增长，产品价格波动不大且整体趋势向上，竞争格局相对稳定且行业集中度也在逐步提升，随时可以在中检院官网查到公司的产品批签发情况，公司的业绩可以提前算个大差不离......在多数情况下（部分行业政策性影响除外），你只需要像欣赏一件艺术品一样，欣赏公司的稳定成长，这是不是满满的幸福。三、血制品行业研究思路血制品行业是一个产品标准化的行业，各个公司的产品（如人血白蛋白、静丙）是没有本质差别的，那么在行业周期下，行业一定程度上会有同涨同跌的特征；同时管理效率、新设浆站数量等差异会导致不同公司之间出现明显的差异。在行业投资过程中优质的龙头公司会以更好的弹性、更强的业绩确定性而获得高溢价。1供给血制品的供给直接取决于采浆站的数量和单站采浆量，所谓采浆站，就是由血制品企业设立的专门采集血浆的地方，注意是只采集血浆（禁止采集全血），并且血站采血是无偿的，浆站采浆是有偿的。国内自2001年起就停止设立新的血制品企业，但是各家龙头的采浆站每年还是可以新获批设立1-3家。图表1  7家上市血制品企业采浆站数量

2018年泰邦生物、天坛生物和上海莱士各新增2家采浆站，华兰生物则新增1家，另外三家均没有新增的采浆站，采浆站的新设是采浆量增长最关键的因素，因此在研究和投资血制品行业公司的时候，一定要及时关注半年报/年报里披露的新设采浆站的数量。例如华兰生物在2019年半年报中披露了旗下重庆公司获批在梁平新设单采血浆站，天坛生物在2019年半年报中披露了武汉血制大同采浆站开业、郧西分站获采浆许可证等。但是也并非采浆站越多、采浆量就一定越多，采浆量还取决于单站平均采浆量，而单站平均采浆量又在一定程度上和区位因素有比较大的关系，这也是体现血制品的“资源品”属性的方面之一。图表2  7家上市血制品企业平均单站采浆量

从平均采浆量来看，泰邦生物、华兰生物、卫光生物三家公司的平均单站采浆量具有明显优势，三家公司分别位于山东、河南和广东三个超级人口大省，虽然各家公司的采浆站不全位于以上省份，但也足以说明区位优势的重要性。除上海莱士和泰邦生物以外，各家血制品公司近年的单站平均采浆量都在稳定增长，如天坛生物从2012年的21吨/浆站逐渐提升至30吨/浆站上下（2018年为27.5吨/浆站），华兰生物则是从2012年的34-35吨/浆站提升至2018年的48吨/浆站。单站采浆量还会受到新设浆站需要一个建设和产能爬坡过程的影响，例如天坛生物的平均单站采浆量从2016年的34吨/浆站降至2018年的27.5吨/浆站，主要因为近两年新设浆站数量较多。也因此，血制品公司在新建多家血浆导致平均单站采浆量下滑后，未来1-2年可能会看到单站采浆量明显的修复。在采浆站数量缓慢增长、单站采浆量逐步提升的情况下，几家龙头血制品公司近年的采浆量普遍还是有不错的增长，天坛生物、华兰生物、上海莱士等龙头公司的表现相较于卫光、双林等公司的表现还要更好一些。综合来讲血制品供给增长速度相对平稳，国内采浆量自2012年的4285吨增长至2018年的8600吨左右，年化增速12.3%，龙头公司采浆量增长更为突出。2需求在跟踪行业需求端的时候，尤其是计算公司销售情况的时候，可以通过统计中检院官网披露的生物制品批签发量数据，批签发量代表血制品企业可销售量的上限，即销量≤批签发量，批签发量可以为预测公司利润、分析行业需求做出重要指示。图表3  血液制品用途（截自华兰生物2018年年报）

在本次疫情中主要用到的两种血液制品人血白蛋白和静丙（静脉注射用人免疫球蛋白）就是国内最主要使用的两种血液制品，二者用量合计占80%左右，其中白蛋白2019年产值占比达到63%，静丙为20%；而国际市场为静丙+凝血因子类占比80%以上，国内血制品使用结构还有一定调整空间。这部分主要内容是，分品种讨论血制品需求的增长点。我们把血制品行业产品分类来看，可以大致分为白蛋白、静丙、特免类、凝血因子类四部分。（1）人血白蛋白人血白蛋白是唯一允许进口的血液制品（重组凝血因子类除外），进口占比达到55%-60%（2019年为59%），批签发量前三的以海外血制品巨头为主，国内供需矛盾也最小。现在也看到一些质疑人血白蛋白适用范围和效果的讨论，江西省已经将人血白蛋白列入了重点监控合理用药目录，其他省目前我还没关注到是否有列入。对于人血白蛋白未来的使用范围和增长我抱一个相对保守的态度，除了2020年的疫情驱动外应该很难有20%以上的高增长了；但是毕竟体量够大，2019年国内批签发产值在197亿元左右，是血制品行业必须重点关注的品种。另外人血白蛋白产品价格下跌的压力是主要血制品里最突出的，行业跟踪过程中白蛋白的价格需要重视。（2）静注人免疫球蛋白静丙用于提升自身免疫力，可以用于重症感染、自身免疫病等，也可以用于预防性使用，静丙近年的批签发量增速并不高，2016-2018年的批签发量均在1060万支上下波动，2019年增长14%至1204万支。虽然静丙批签发增速算不上高，但却是血制品行业成长空间最值得期待的大品种，2019年国内批签发产值约63亿元，本次疫情中静丙虽然没有没有被作为标准疗法使用，但是在部分医院也展示出了较好的实用性。图表4  疫情期间静丙主要作用

疫情对静丙的影响主要体现在两方面，一方面是由于静丙在新冠病毒预防和治疗中的重要作用，当前医疗机构终端的库存被快速消耗，血制品企业的库存同样快速下降，供需缺口短期快速放大，院外市场的价格也出现一定上涨；另一方面这次疫情对静丙还相当于一次“超大型推广活动”，临床医生对静丙使用的认知度将会出现大幅度跃升，这很可能会对静丙临床使用量的增加带来长期持续性的正面影响。（3）特种免疫球蛋白特免是指乙肝、破伤风和狂犬病三种免疫球蛋白，这三种免疫球蛋白需求各有差异，因此批签发量的波动也相对较大，整体都属于小品种血液制品，特种免疫球蛋白主要是用于相关疾病被动免疫，提供即时免疫保护，每个品种批签发企业也都比较小。乙肝特免主要用于母婴阻断，例如放开二胎的以后2016-2017年批签发量大涨了一波，2019年批签发量则是大跌了31%，长期来看成长性毕竟不怎么样，如果哪天大家看到全面放开生育了或者出生率有明显回升了，那有可能会再增长一波。破免主要用于破伤风过敏的外伤患者，近几年的批签发量还是可以维持不错的增速，2019年在上海莱士、华兰生物和四川远大增速比较高的情况下整体批签发量增长79.5%，属于小品种里增速最高的。狂免（被动免疫）要是配合狂苗（主动免疫）用于狂犬病的预防，需求较为刚性，批签发量自2016年的309.8万支增长至2019年的1226.4万支，年化复合增速高达58%，狂免也是特免里最大的一个品种，是比较值得关注后续批签发量增长的一个重要品种。综合来看乙肝特免产值小、增长空间小，破免产值小但是增速高可以有所关注，狂免产值大且增速高值得重点关注。（4）凝血因子类凝血因子类包括人凝血因子VIII、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原等等，凝血因子类2019年增速比较低，部分品种还出现了明显的下滑。目前已经有神州细胞、中国生物制药等多家公司在做重组人凝血因子VIII，对血制品中凝血因子类很可能会有一定影响。但是整体国内血友病患者用药需求依然非常大，血源凝血因子有一定价格优势，依然有较大潜力。将血制品各主要细分品种分析完以后做个总结，产值最高的白蛋白的批签发量和价格对行业有重大影响，是值得重点关注的；静丙预计将是未来贡献增量的主力品种，是跟踪的重中之重；特免中大品种的狂免是最重要的品种，凝血因子中则要关注高价值量的人纤维蛋白原和潜力品种人凝血因子VIII。3主要财务指标图表5  2014-2019Q3A股主要血制品公司财务指标

三个财务指标如上三个图所示，其中值得注意的地方在于：①上海莱士、华兰生物和博雅生物三家民营企业的毛利率明显高于天坛生物和卫光生物两家国有企业的毛利率；②除上海莱士外的血制品企业的管理费用率均有明显下滑，尤其是2016年以来，一方面是研发费用单列，另一方面是两票制推行；③两票制推行后管理费用虽然有所下降，但是销售费用均出现不同程度上升，其中2家国有企业销售费用率明显偏低，民营企业销售费用率较高，国有企业在销售推广上的成本优势还是较为明显。血制品行业内公司财务指标的对比，除了直接的对比外，还要充分考虑国企与民企之间存在的一些差异，以及这些差异对财务指标的影响。另外可以预测的是，在本次疫情中，各家血制品公司的销售费用率很可能会进一步下降，因此在营收有望短期爆发式增长的情况下Q1的利润增速表现可能会明显高于收入增速。上文中曾经提到过的我在2018年Q3发现行业很可能已经出现拐点，主要的判断依据在于，从2018年Q2开始，华兰生物、天坛生物等龙头公司的经营现金流状况开始出现非常明显的好转，收入和利润增速均出现大幅回升，有兴趣的可以再去把当时的财务数据拉出来看，这里我就不再罗列。由此也说明，对类似于血液制品这种整体相对稳定的行业，信息非常容易在财报里找到，这和一些行业是有所不同的，财报的重点研读是投资中最基础的要求。四、血制品行业估值水平图表6  主要A股血制品公司估值对比

对比来看A股的血制品公司的估值还是存在一定差异，业绩稳定性比较好的部分龙头虽然估值也有所提升，但是相较而言并未出现很明显的高估。

以华兰生物和博雅生物两家公司估值水平为例，估值水平分别位于历史平均值水平和低于均值1倍标准差水平，在当前行业业绩高速增长的情况下估值虽然不算低，但是也并未显示较大的泡沫。五、总结现在持有血制品行业公司的投资者应该是比较幸福的，行业整体稳步增长，静丙为首的潜在成长空间刚刚打开，虽然短期可能面临弹性不如科技股大和医药板块有逆大盘调整压力两方面问题，但我认为都是短期交易性的因素，并非中长期影响基本面的因素。血制品行业当前估值虽然和历史估值高点相比并不算高，但也的确算不上很便宜，现在未必是好的买点。但是血液制品既有一定的“资源品”的稀缺属性，也体现出了很强的成长性，在业绩持续增长下势必会出现有吸引力的估值水平。医药是一个专业性要求非常高的行业，对于非医药相关专业的投资者而言研究难度非常之大，对本人而言同样；因此对于医药专业程度不太高的投资者而言，既想研究长期成长确定性极高的医药行业，又要克服专业知识不足的问题，此时血制品会是很好的一个可以长期覆盖的选择。