那些赴港上市的未盈利药企们，现在怎么样了？

2018年以前，创新药企业一直面临着一个共同的痛点：融资难。

据统计，创新药品种从化合物发现到上市平均需要12年左右时间，盈利周期非常长。通常情况下，在研发过程中企业会处于烧钱的状态，而现金流来源无非两种模式：要么靠自身造血，要么融资。

然而，现实情况是：早期的创新药企业通常没有产品上市，缺乏自身造血能力；而融资渠道上，融资范围大的A股和新三板上市制度对业绩都有较高的要求，对创新药企业“并不友好”，而一级市场股权融资由于是非公开市场，融资对象范围和规模都相对有限，且沟通成本极大。这在很大程度上阻碍了我国创新药研发的步伐。

港交所上市新政打开未盈利医药生物公司融资新纪元

2018年4月底，港交所推出了25年来最重大的一次上市改革：发布新修订的《新兴及创新产业公司上市制度》，允许未通过主板财务资格测试的生物科技企业带“B”上市，公开融资的大门首次向未盈利的生物医药公司敞开！

这个政策消息当时在生物医药圈轰动一时，创新型药企迅速响应。歌礼制药在2018年5月即提交上市材料，2018年8月1日获批首发上市。此后，一批未盈利的生物医药类企业相继赴港上市。截至2019年12月9日，已有12家企业成功上市。

图表 1  截止2019年12月9日赴港上市的未盈利药企梳理

资料来源：iFind，中康产业资本研究中心

带“B”上市企业有一个财务上的共同特点：研发投入相对自身所处阶段都不低；而归母净利润均处于亏损状态，且截至2019年半年报，虽有部分企业已有产品开始上市（如君实和信达），但尚未见扭亏的公司。

图表 2  港股上市未盈利公司的研发和净利润情况

资料来源：iFind，中康产业资本研究中心

上市遭遇破发，有企业破发至今

或许是因为2018年国家一系列支持创新药的政策出台，加之港股历史性地对未盈利药企敞开怀抱，政策风四起，所以当时市场对未盈利药企的市场预期十分乐观。这批“政策宠儿”同样也受到了不少投资者的关注。但由于未盈利药企面临药品上市审批时间长、市场竞争随着时间逐渐加剧、销售能力短板等诸多难关，尤其是对于尚无已上市产品的公司来说，公司将产品商业化的能力还是未知数，上市风险较大，使得他们的投资风险相对较高。二级市场对非盈利企业的接受也需要一定时间，因此，港股未盈利药企上市后股价频现破发现象。

总计有5家企业在上市首日股价破发。

图表 3  公司股价上市首日破发情况梳理（以收盘价为准）

资料来源：iFind，各公司招股书，中康产业资本研究中心

上市价值几何？

显然，政策给与未盈利药企上市红利，是为了拓宽创新药企业的融资渠道，为新药企业的研发和商业化助力。如今，时隔港股开放已有一年多时间，这些已上市的未盈利药企们的表现如何？

从股价方面来看，上市的12家公司上市后命运不一。一方面，以康希诺、君实生物、信达生物为代表的企业股价上升甚至翻倍；另一方面，随着越来越多的生物制药企业加入竞争，部分先行药企的稀缺性优势受到削弱，导致有7家公司的股价还处于破发状态。

图表 4  公司最新股价破发情况梳理（以收盘价为准）

资料来源：同花顺iFind，中康产业资本研究中心

上市以来股价上升的三家公司的共同特点是已有或即将有产品上市：君实生物的PD-1产品JS-001已于2018年12月17日上市、信达生物的PD-1产品信迪利单抗IBI-308已于2018年12月28日上市、康希诺的四价脑膜炎球菌结合疫苗(MCV4)的上市申请已于2019年11月22日获得受理。三者的产品研发管线已经或即将兑现，因此，市场也给与了它们相应的价值。

而破发的7家公司的共同特点是尚无产品上市，且可能面临更加激烈的竞争。新药研发的重要特性之一就是长周期性，这引起了药物经济学相关问题：由于新药研发试验、审评审批等时间通常较长，在此期间不可避免地会有竞争对手不断出现，不排除后来者进度赶超前者，使该款新药的市场竞争格局由原来的独领风骚变成硝烟四起。如此，市场会对公司新药的前景和市场份额的取得失去信心，影响公司估值，从而造成股价跌跌不休。

例如，破发最严重的歌礼制药，自上市以来股价持续低迷。11月14日歌礼制药刚刚宣布1.12亿股的股份回购计划，股价有所提振；11月28日就遭遇了拳头产品丙肝药物戈诺卫（达诺瑞韦钠片）折戟医保，股价“一夜回到解放前”。

图表 5  歌礼上市以来股价走势图

资料来源：iFind，中康产业资本研究中心

从产品上市角度来看，目前仅君实生物、信达生物的PD-1和百济神州的泽布替尼宣布上市，其他公司均还处于无产品上市阶段。此外，百济神州的PD-1很可能搭上2019年末班车获批上市。

图表6  港股未盈利药企中已上市产品情况

资料来源：中康产业资本研究中心

而未有产品上市的药企们，其临床试验也有了不同程度的进展。

图表 7  港股未盈利药企部分临床进展（不完全统计）

资料来源：中康产业资本研究中心