基小律说：
随着境内产业地产的愈发成熟和监管导向的变化，产业地产基金化已经成为地产和基金领域的一个共同热点。本文将从产业地产基金的管理模式、出资结构、运作方式、投资方式、资产管理和投资退出等几个方面，对产业地产基金化运作涉及的部分法律问题进行简要分析。
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周蒙俊 | 作者
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近年来，布局产业地产已成为越来越多私募机构的研究和发展方向。一方面，产业地产的开发、运营和退出路径愈发清晰；另一方面，资本市场对产业地产的认知和认可程度也渐趋提高，仓储物流、产业园、IDC等各类产业地产项目均已具备了较高的热度。但作为一个相对较年轻的商业模式，产业地产在基金化过程中不免需要面临一些新的法律问题。本文旨在结合私募基金的监管实践，对产业地产基金化运作的部分核心问题进行简要梳理和分析，以供参考和讨论。
相较住宅或商办类的私募基金，产业地产基金化运作的一个重要特征是产业合作方参与的普遍性。此类产业合作方即可能是底层项目的原持有人，亦可能是与基金共同参与项目收购的投资机构。事实上，从私募机构的角度，产业地产的运作需要较强的专业性，产业合作方的参与将有利于基金对底层项目控制和运营；此外，产业合作方与基金利益绑定也将提升基金投资人对于项目的信心。而从产业合作方的角度，参与基金的投资可能促使其取得相较直接投资而言更高的投资收益，甚至可以帮助其以较小的成本取得或维持项目的控制权。
基于此，以较为常见的合伙型基金为例，“双GP模式”是产业地产基金中运用较多的一种业务模式，也即，由基金管理人和产业合作方（或其指定主体）共同担任基金的普通合伙人，通过一定的职权划分实现基金管理和项目资产管理的权责拆分。其大体结构如下：
当然，实践中产业地产基金也不乏采取“单GP模式”的案例，其中，既有产业合作方完全不参与基金的情况，也有产业合作方仅以投资人的身份参与基金的情况。但总体而言，除非产业合作方不参与基金或在基金中的出资比例较低，否则其通常不愿放弃基金的管理和决策权。
此外，在部分案例中，产业合作方可能对基金的管理权有更高要求，甚至希望取得基金的控制权。以此为目的，简单的“双GP模式”可能无法满足产业合作方的要求，而需要进行一些更加特殊的设计。典型结构如下：
在以上结构中，产业地产基金的普通合伙人均由产业合作方担任或控制，同时也满足基金管理人外部受托管理基金的关联关系要求，赋予了产业合作方参与基金管理的最大自由度。但鉴于此类架构易于触及基金管理人“违规让渡基金管理权”的监管红线，具体实践建议在专业机构的辅助下开展。
如产业地产基金中存在产业合作方的参与，则结构化设计通常会成为一个优先的考虑。一方面，产业合作方作为次级投资人参与基金将为其他投资人提供较强的安全保障；另一方面，产业合作方也有机会通过次级投资而取得较高的超额收益。需要注意的是，产业地产基金目前仅可备案为私募股权投资基金，而《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定权益类分级私募产品的分级比例不得超过1:1，因此，在结构化的产业地产基金中，次级投资人的出资金额应至少不低于基金中其他投资人出资金额的总和。
由此可见，如采取结构化的基金架构，对作为次级投资人的产业合作方存在较高的出资要求，实践中可能导致参与主体存在一些顾虑和障碍。我们同时观察到，当产业合作方作为基金的普通合伙人时，部分产业地产基金可能通过普通合伙人劣后于有限合伙人分配的方式变相突破了杠杆比例的限制。我们认为，该等结构安排虽存在变相规避杠杆比例的嫌疑，但存在一定解释空间，在面临业务开展所必须时，可以作为现阶段的一种备选方案。
针对产业地产项目普遍体量较大且较为稀缺的特点，产业地产基金目前较多采取定向投资或定向组合投资的模式。前者事实上是一种投资于单一标的的基金，而后者虽投资于多标的，但往往仅与某一主体进行合作，且标的多为事先已经确定。因此，相较于一般的私募股权投资基金，产业地产基金目前较少采用完全的盲池组合投资方式。
总体而言，无论从项目层面还是合作主体层面来看，产业地产基金普遍存在投资集中度较高的特点。尤其需要注意的是，尽管监管层面目前并不禁止单一标的的基金，但受限于《私募投资基金备案须知》（“《备案须知》”）的要求，当产业地产基金仅投资于单个项目时，需要进行较为详尽的特殊风险揭示。此外，《备案须知》规定，管理人不得违反中国证监会等金融监管部门和协会的相关规定，通过为单一融资项目设立多只私募投资基金的方式，变相突投资者人数限制或者其他监管要求。对于前述“单一融资项目”，中国证券投资基金业协会解释为包括股权融资和债权融资，且实践中的审核要求相对较为严格（即主要审核是否存在多只基金投资标的相同的情况）。鉴于此，如存在多只基金同时或短期内先后投资于同一产业地产项目的，无论多只基金的投资人相加是否突破人数限制，均可能存在一定备案风险。
产业地产基金通常以项目公司的全部或大部分股权为直接投资标的，进而间接取得和持有项目资产的权益。少部分情况下，产业地产基金可能自行设立项目公司直接收购项目资产。此类资产转让的交易模式虽较为罕见，但确实在监管允许的范围之内。
出于现金流和税负成本等方面的考量，传统的产业地产基金通常希望在股权投资之外配套一定金额的借款。但囿于《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（“《若干规定》”）的限制，该等借款已存在比例（不超过基金实缴金额的20%）和期限（1年期限内）等方面的明确限制，实践中的运用难度越来越高。值得注意的是，根据中基协备案登记系统中的提示，私募基金投向未上市企业的可转债，原则上不得超过该基金规模的20%，但没有涉及1年期的限制，通常可以超过1年；此外，如超过20%的比例，需要出函说明合理性。据此理解，如产业地产基金以可转债方式作为股东配套投入的，似可在一定程度上规避1年期的监管要求，甚至可能突破20%的比例限制。我们认为，将可转债投资运用于产业地产基金存在一定难度，其合理性说明须做重点考量，但在一些特殊情况下（如产业地产基金仅为投资方之一），仍有值得尝试的价值。
此外，杠杆投资的普遍性是产业地产基金有别于其他私募基金的一个重要特征，而并购贷款则是产业地产基金最常用的融资工具。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，其中，私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%，且分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。为避免杠杆投资导致基金的负债比例超过上述限制，同时为风险隔离等方面的考虑，产业地产基金通常会下设特殊目的载体作为并购贷款的申请和使用主体，因此，产业地产基金通过特殊目的载体进行投资是一种运用相对较多的投资模式。
诚如前文所述，产业地产基金中，产业合作方同时作为基金投资人及资产管理人的架构较为常见。此时，如何设置产业合作方的权限及奖惩机制进而平衡基金和产业合作方各自的权益及诉求，需要特别予以重视。此外，部分项目中存在资产管理人提供包租或最低租金承诺等安排。就此类安排而言，须结合超额租金的归属、资产管理费的支付方式、未达承租租金的补偿机制等条款进行谨慎设计和综合判断，避免其被监管质疑为“明股实债”而导致基金备案受阻。
基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的出现在很大程度上推动了产业地产基金化的热潮，不少产业地产基金以直接或间接通过REITs退出作为终极目标。但须注意的是，产业地产基金通过REITs方式实现投资退出并非如想象中的畅行无碍。事实上，在现行的REITs规则框架下，产业地产基金的退出仍需要克服诸多阻碍。其中，值得特别提示的是：
1. 根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第18条，原始权益人或其关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月。基于该规定，如由产业地产基金作为REITs的原始权益人，则产业地产基金须参与配售REITs份额并继续持有不少于60个月，无疑将大大拉长产业基金的退出期限。当然，监管规则允许原始权益人指定其关联方履行强制配售的义务。基于此，一般理解，产业地产基金的管理人可以另行发起设立定向认购REITs份额的其他基金参与REITs份额的配售，但如何有效衔接相当考验管理人的产品设计和发行能力。此外，结合监管规则和现有案例来看，产业地产基金的投资人及产业地产基金以外的其他原始权益人（如该项目存在多个原始权益人）一般也可代基金履行强制配售义务，但也须提前考虑并在相关主体之间预先达成书面约定。
2. 根据《中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，原始权益人通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。现行实践中，一般要求原始权益人将回收资金中不低于80%的部分用于新的基础设施项目。由于基金并非基础设施项目的开发或运营企业，且基金投资人通过REITs退出的根本目的是为了获得投资收益，由基金将大部分回收资金继续用于基础设施项目开发建设的难度很高。就此，结合首批公募REITs中“华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金”的处理方式来看，可以由基金中的产业投资人作出回收资金继续投入的承诺；该等承诺须由在基金中出资比例不低于80%的投资人作出，但无须由全体投资人共同作出。
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