基小律说：
邹菁、盛璐璟、张晓斐| 作者
目录
一、私募股权、创投基金份额转让的改革——北京上海竞相争逐
二、私募股权、创投基金份额质押登记的改革——上海立法领先一步
三、目前私募股权、创投基金份额可质押登记机关
四、上海新政后，私募股权、创投基金份额质押登记仍待解决的几个问题
众所周知，私募股权、创投基金的存续期限通常为五年以上，资金进入基金后将有很长一段时间无法回流，造成资金沉淀，基金份额的质押业务将是投资人再融资的重要途径和手段，而质押登记合法性的取得，对于投资人释放流动性可谓意义重大。近年来，S基金的份额交易和融资一直是业界关注的重要议题，因为这背后蕴藏着巨大的市场。随着S基金潜力的不断显现及业务需求的增长，部分地区对S基金的交易和融资利好政策不断推出。S基金的发展关键在于基金份额的流动性，而基金份额的流动性一是体现在基金份额的转让，二是体现在基金份额的质押融资。目前S基金的改革也都在这两个方面推进。本文将重点对私募股权、创投基金份额的质押登记政策进行评析与展望。
通常而言，私募股权、创投基金份额的转让在法律规定及合同约定上均无法律障碍，随着S基金的兴起，私募股权、创投基金的二手份额转让开始升温，在科创板开闸利好和S基金造富效应的带动下，越来越多的政府部门、金融机构、私募机构、投资人和服务机构开始关注私募股权、创投基金二手份额转让。为拓宽私募股权、创投基金的退出渠道，推动私募股权、创投基金份额二级交易市场发展，建立私募基金份额转让交易平台被提上议事日程。2020年12月，经国务院常务会议决定、中国证券监督管理委员会批复，同意在北京区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点，2021年6月21日，北京市地方金融监督管理局联合中国证券监督管理委员会北京监管局、北京市人民政府国有资产监督管理委员会、北京市财政局、北京市经济和信息化局、北京市科学技术委员会及中关村科技园区管理委员会发布了《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》（“《指导意见》”）。2021年11月份，上海股权托管交易中心（“上海股交中心”）成为证监会批准开展私募股权和创业投资份额转让业务的又一试点单位，为上海的S基金改革拉开了序幕。紧接着上海股交中心就上线试运行了私募股权和创业投资份额的转让平台，根据上海股交中心披露的数据，截至2022年6月底，上海私募股权和创业投资份额转让平台已上线13单份额转让项目，转让份额总计达到12.68亿份；已成交7单，成交总份数为10.38亿份，成交总金额约为10.18亿元。
基金份额质押关系到投资人变现改善流动性，一直是再融资领域亟待解决的问题，长久以来，由于相关法律法规的缺位，私募股权、创投基金份额的质押长期未有统一的立法及规则。实践中，考虑到私募基金有公司型、合伙型及契约型三种组织形式，质押登记的部门不尽相同，以数量最多的合伙型私募基金为例，目前实践操作主要有市场监督管理部门登记、股权交易中心登记及中国人民银行征信中心登记三种方式，但依据的均是部门规章或地方政府部门的相关规范性文件。
北京在2021年6月发布的《指导意见》指出要“探索开展有限合伙企业财产份额出质登记试点，鼓励在京注册登记的有限合伙企业通过北京股权交易中心（“北京股交中心”）份额转让试点办理有限合伙人的财产份额托管和出质登记业务。”此后，北京股交中心开始开展合伙型私募基金份额质押登记的业务试点。
近期，上海以制定地方性法规的方式确立了上海市私募股权、创投基金份额质押的合法登记机关。2022年6月24日，上海市人民代表大会常务委员会发布《上海市浦东新区绿色金融发展若干规定》（“《若干规定》”），其中第十一条第二款规定，“本市区域性股权市场运营机构组织建立私募股权与创业投资份额转让平台，开展私募股权和创业投资份额的托管、转让、质押登记等业务。国家对公司股权出质登记另有规定的，从其规定。”在看似相关性不大的文件标题之下，《若干规定》却创下了中国S基金改革的第一次，即第一次由地方人大常委会对私募基金份额的质押进行立法，为基金份额持有人的资本融通提供了法律保障。而这里的区域性股权市场运营机构组织便指的是上海股交中心。《若干规定》的出台是上海股交中心在S基金份额改革中的又一里程碑，也将继续展示上海在全国金融创新领域的示范作用。
目前，全国各地区私募股权、创投基金份额质押登记一直处于地方各自为政的状态，未形成全国统一的份额质押登记政策，也缺乏全国统一的法定登记机关。我们按照私募股权、创投基金的三种组织形式分别来看，目前可进行份额质押的登记机关情况如下：
（一） 公司型私募基金份额质押登记机关
公司型基金由于基金份额的另一种形式表现为股权，因此实践中主要是以股权质押的方式实现基金份额的质押。上市公司的股权质押由证券登记结算机构办理出质登记后设立，而非上市公司的股权根据《股权出质登记办法》（2020年修订）第三条，负责出质股权所在公司登记的市场监督管理部门是股权出质登记机关。因此，公司型私募基金的份额已在全国层面有了统一的法定登记机关。
（二） 合伙型私募基金份额质押登记机关
对于合伙型私募基金份额出质的设立要件以及登记机关，法律法规层面并没有类似公司股权的全国统一登记办法。这也导致了实践中出现各类合伙份额的质押登记机关。合伙型私募基金份额的登记机关常见的有市场监督管理部门、地方股权/产权交易中心、中国人民银行征信中心等。
1、市场监督管理部门登记
这一登记方式应是登记方案中的最优选，市场监督管理部门本身就是合伙企业的主体注册登记机关，和公司类似，由其来负责合伙份额的质押登记看起来也是理所应当的事，而且市场监督管理部门可通过其企业信用信息公示系统对外公示，公示效果比较好。但是，很多市场监督管理部门认为《股权出质登记办法》仅适用于公司，不适用合伙企业，因此，绝大部分市场监督管理局均不办理合伙企业财产份额的质押。根据我们的检索及咨询，目前，允许市场监督管理部门进行合伙份额质押的地方主要有浙江省、天津市滨海新区、无锡市部分区域。具体情况如下：
² 浙江省：由浙江省工商行政管理局发布《浙江省有限合伙企业财产份额出质登记暂行办法》（浙工商企〔2018〕18号），在全省范围内实施该项政策，但根据部分客户的反馈，浙江部分地区的市场监督管理部门实践中仍无法办理合伙份额的质押。
² 天津市：目前仅有滨海新区市场监督管理局发布的《关于印发<天津市滨海新区合伙企业财产份额出质登记管理办法（试行）>的通知》（津滨市场监管政服〔2020〕39号），仅适用于滨海新区注册的合伙企业份额质押登记。
² 无锡市：没有明文规定，仅是在登记实践中部分区域的市场监督管理部门表示可以为该区域注册的合伙企业的份额办理质押登记，因而具有较大不确定性，据我们的咨询，可办理合伙份额质押登记的区域有梁溪区、新吴区。
2、地方股权/产权交易中心登记
广州、江西、青岛、北京等地均出台了相关规范性文件，将当地股权/产权交易中心作为有限合伙财产份额的质押登记机关，从而实现合伙型私募股权、创投基金的基金份额质押登记。具体如下：
²广州市：广州市金融工作局与当时的广州市工商行政管理局联合出台《关于支持广州股权交易中心开展有限合伙财产份额出质登记业务试点的指导意见》（穗金融[2016]99号），包括在广州市在内的广东省其他地级市注册登记的有限合伙企业注册均可以到该股权交易中心办理财产份额出质登记的业务。
²江西省：江西省地方金融监督管理局于2018年2月26日出台了《关于支持江西联合股权交易中心有限公司开展有限合伙财产份额出质登记业务试点的指导意见》（赣金字[2018]12号）。该文件支持有限合伙财产份额出质登记业务试点工作先行在南昌市、新余市、赣江新区及共青城市开展。接受有限合伙企业或其有限合伙人委托，办理相关财产份额登记托管业务，为有限合伙人提供财产份额出质登记服务。
²青岛市：2020年4月18日，《青岛蓝海股权交易中心有限合伙企业财产份额出质登记业务规则（试行）》正式通过备案，青岛蓝海股权交易中心开展有限合伙企业财产份额出质登记业务成功获批。按照备案业务规则，试点期间，蓝海股权交易中心有限合伙企业财产份额出质登记业务内容主要包括：为服务辖区内有限合伙企业财产份额提供初始登记、份额出质登记、份额变更登记、解除登记等服务。
² 北京市：北京2021年6月发布的《指导意见》指出要“探索开展有限合伙企业财产份额出质登记试点。鼓励在京注册登记的有限合伙企业通过北京股权交易中心（“北京股交中心”）份额转让试点办理有限合伙人的财产份额托管和出质登记业务。”据此，北京股交中心开始开展合伙型私募基金份额质押登记的业务试点。
3、中国人民银行征信中心登记
2021年1月1日，国务院《关于实施动产和权利担保统一登记的决定》（国发（2020）18号）（“《决定》”）正式实施，明确在全国范围内实施动产和权利担保统一登记，2022年2月1日，中国人民银行发布的《动产和权利担保统一登记办法》（中国人民银行令（2021）第7号）正式实施，将《决定》中企业融资常用的典型的动产和权利担保业务，以及不属于《决定》排除项之外的其他动产和权利担保业务，纳入统一登记系统的登记范围，中国人民银行征信中心具体承担服务性登记工作。据此，无论有限合伙企业财产份额是否为有限合伙私募股权投资基金份额，均可在中国人民银行征信中心进行出质登记。因此，实践中，中国人民银行征信中心动产融资统一登记公示系统也成为了合伙份额质押的登记机关选择之一。最高院曾经在其（2019）最高法民终2025号判决书中认可过中国人民银行征信中心的登记效力，该案中最高院认为，某投资中心有限合伙企业的财产份额质押，在人民银行征信中心办理了动产权属统一登记，因而质权已经设立。
（三） 契约型私募基金份额质押登记机关
从各地的政策看，除上海外，北京、浙江、天津、江西、广州的政策都明确仅针对合伙型私募基金。《动产和权利担保统一登记办法》也将“基金份额质押”排除在外。因此契约型基金的份额质押登记机关更为不确定，目前尚无统一的有公示效力的登记机构。实践中，出质人可要求在私募基金份额登记机构办理质押登记，同时要求私募基金管理人、出质人与质权人一起订立三方协议，协议中对私募基金份额的收益和分配、份额的转让等进行限制，并约定相关违约责任，如有可能，可对三方协议进行公证。但该种方式不具有对外公示效果，质押的效力存疑，上海的《若干规定》框定的范围是“私募股权与创业投资份额”，虽未明确排除契约型基金，但具体如何实施，还有待具体规则的进一步明确。
上海的改革是地方立法的一次创新尝试，地方人大常委会制定的地方性法规的效力比地方部门发布的规范性文件更高，是给相关机关在执行过程中的更加明确的法律依据。我们理解，由于实践中公司型私募基金份额的质押已可以通过市场监督管理部门解决，因此股权交易中心预计将主要解决合伙型私募股权、创投基金份额质押登记问题，尽管如此，由于上海股交中心对私募股权、创投基金份额的质押尚未有具体的指引或规则，实务操作中或可能仍然面临着不少问题。
（一）上海股权交易中心与市场监督管理部门的联网问题
基于物权公示公信原则，质权设立的公示非常重要，私募股权基金份额的质押行为也可能导致该基金份额的权属发生转变，需要对一定对象进行公示，倘若不进行公示，相关权利人无从得知该私募股权基金份额在所有权上存有瑕疵，仅仅在地方股权/产权交易中心登记并不具有很高的公示力度，而公示不够可能导致份额质押在效力上打折扣，这也是为什么目前多地的股权/产权交易中心登记改革都与市场监督管理部门的公示渠道联动的原因。江西的部分地区、广州市的合伙份额质押登记都与市场监督管理部门做到了信息共享，利用市场监督管理部门的渠道进行公示，比如江西省联合股权交易中心在登记后会将该等信息上传至国家企业信用信息公示系统（江西）网站进行公示。近日，北京股交中心也公告称其已与北京市市场监督管理局正式建立了有限合伙企业财产份额质押数据系统对接机制，实现了全市有限合伙企业财产份额质押登记信息的及时传导、互联互通。由于合伙型私募股权、创投基金具有“投资基金”和“合伙企业”的双重属性，如不进行联网，很可能出现重复质押或者私自转让的风险，不利于对质押权人权利的保障。我们在此也建议上海股交中心可以与市场监督管理部门实现联网及信息的传导，降低交易风险，保护权利人利益。此外，也为质押权人未来实现质权，拍卖、变卖财产份额在市场监督管理部门及股权交易中心实现变更登记的同步进行提供便利。
（二）是否需其他合伙人一致同意的问题
广州地区股权交易中心有限合伙财产份额出质的业务操作指引要求提供其他合伙人一致同意份额质押的书面文件。对于普通合伙人，《合伙企业法》第二十五条已有明确规定，需要其他合伙人一致同意：“合伙人以其在合伙企业中的财产份额出质的，须经其他合伙人一致同意；未经其他合伙人一致同意，其行为无效，由此给善意第三人造成损失的，由行为人依法承担赔偿责任。”但是对于有限合伙人，《合伙企业法》第七十二条规定：“有限合伙人可以将其在有限合伙企业中的财产份额出质；但是，合伙协议另有约定的除外。”
根据《合伙企业法释义》，“合伙人以其在合伙企业中的财产份额出质的，当其不能清尝债务时，债权人就可以依法行使质权，将该财产份额折价或者进行拍卖、变卖。如果合伙人是以全部财产份额出质的，不论债权人以何种方式行使质权，最终的结果都是对合伙人全部财产份额的强制转让，并可能导致新的合伙人加入合伙企业。普通合伙企业强调人合性，所有合伙人是基于相互信赖走到一起的，若随便允许合伙人个人的债权人通过行使质权进入合伙企业成为合伙人，不仅对合伙企业不利，也违背其他合伙人的意愿。因此，本法对普通合伙企业的合伙人出质财产份额是限制的。本法第二十五条规定，普通合伙企业的合伙人以其在合伙企业中的财产份额出质的，必须经其他合伙人一致同意；未经其他合伙人一致同意的，其行为无效，由此给善意第三人造成损失的，由行为人依法承担赔偿责任。有限合伙企业的情况有所不同，企业中的有限合伙人不执行合伙事务，对合伙企业出资后，仅以其出资额为限对合伙企业债务承担有限责任。对于有限合伙企业来说，重要的不是有限合伙人的经营能力、信用等个人情况，而是有限合伙人的出资；只要有限合伙人的出资仍然存在于企业，严格意义上说，具体的有限合伙人是谁对有限合伙企业来说影响不是很大。本法对有限合伙人财产份额的转让限制不是很严格，对有限合伙人出质财产份额也不应进行严格的限制。”
因此，我们认为，有限合伙人的出质可以通过合同约定，排除其他合伙人一致同意的要求，我们建议上海股权交易中心在审议合伙人会议决议时，可以根据合伙协议的约定进行判断，而非强制要求一定要其他合伙人一致同意，否则对于有限合伙人的财产份额质押在实操中或可能带来一定困难。
（三）普通合伙人的财产份额质押问题
目前广州、江西等地的股权交易中心指引均仅针对有限合伙人的份额质押，上海股交中心对私募股权、创投基金份额的质押标的是否包括普通合伙人的财产份额尚不明确，如果无法办理普通合伙人的份额质押，则普通合伙人的份额质押登记仍存在困难。
（四）契约型私募基金份额质押登记的困境
与公司型和合伙型私募基金不同，契约型私募基金没有实体组织，其份额登记机关也存在巨大差异，从规则层面看，除了上海，各地的政策都将契约型基金排除在外，而上海的态度，也需要看未来具体规则的落地。因此，当契约型私募基金的投资者想要质押其持有的份额时，很可能会发现自己处于无处可去的窘境。
作为在私募基金行业深耕多年的律师，我们始终关注私募基金的发展方向和现存问题。私募基金份额的质押登记可以一定程度上解决私募基金投资者资金融通的痛点，对S基金的发展具有重要的意义，但其尚存的问题也是必须关注的。上海、北京的改革代表了一种趋势，S基金的相关交易规则会逐步完善并有望从试点辐射到全国同时，我们也希望在试点的经验基础上，有关部门早日出台相关规定，统一私募基金份额质押的登记机关，实现全国的政策统一，这必将助力私募基金行业的发展和壮大。我们也期待上海股交中心尽快出台私募股权、创投基金份额质押登记的具体指引，为上海地区私募股权、创投基金投资人的融资提供便利。
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