基小律说：
邹菁、张泽传、杨子楠、何沐青 | 作者
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在宏观层面，全面注册制新规对于PE/VC机构的投资周期、投资标的以及参与并购重组等都带来了一定的影响。
（一）缩短企业上市审核周期，有利于PE/VC对投资期限、路径和可行性的判断
相较于之前的中国证监会事无巨细亲力亲为发行审核工作模式，全面注册制大大提高了审核效率：一方面，在审核流程上，全面注册制新规优化了注册程序，实现了交易所审核和证监会注册各有侧重，交易所对企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行全面审核；证监会同步关注发行人是否符合国家产业政策、板块定位，对交易所审核中遇到的重大问题及时指导，并基于交易所的审核意见依法注册。全面注册制改革实现了原由政府机关承担和实施的发行审核权力下放由交易所来主要承担。另一方面，在核查方式上，转变为在充分信息披露基础上的形式审查，缩短了企业上市的审核周期，有助于减少企业上市排队时间。由于发行效率提升，进而导致PE/VC机构通过 IPO退出投资项目的机率会大幅增加，投资的回报周期也会缩短。据统计，在创业板注册制改革试点后，新股从受理到上市平均所需天数就由此前的536天缩短至380天左右，发行效率提升约27%。
此外， 全面注册制使得企业的上市标准统一，如此企业上市可以少走很多弯路；也使得上市板块定位更加清晰，上市路径明确，有利于投资机构对被投企业IPO可行性进行更精确的判断。
（二）一二级市场套利空间变窄，PE/VC投资须回归项目基本面
在全面注册制改革后，主板亦将采用市场化的询价定价方式，发行定价突破原本23倍的市盈率限制，前5个交易日不设涨跌幅限制，这将导致企业上市后的估值逐渐市场化。
据统计，2022年全年科创板、创业板、北交所三个注册制板块合计上市新股354家，首日破发达到120家，首日破发率33.9%，亦即，三分之一的公司在上市首日破发。其中，2022年科创板新上市公司123家，48家公司首日即跌破发行价，首日破发率达 39.02%。同时，我们也注意到，近年来上市企业退市数量也剧增，从2016年的1家到2020年的16家，从2020的16家到2022年的46家。
上市后的估值的逐渐市场化以及退市的数量逐步增加，将导致“有进有出、优胜劣汰”的市场机制会进一步深化。因此，通过投资Pre-IPO项目对一二级市场差价“快进快出”式的套利空间也将相应缩减，这也要求投资机构在今后的投资过程中应更关注企业成长、价值等基本面情况。
（三）并购退出更为高效，PE/VC投资须重视并购退出路径
根据2023年2月17日证监会印发的《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司重组认定标准和定价机制有了新变化。主板提高了重大资产重组的认定标准，在“购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之五十以上”指标中，增加了“且超过五千万元人民币”的要求。这意味着未达到上述标准的交易将无需按照重大资产重组有关规定披露信息及履行内部决策程序，有利于降低上市公司交易成本。
《上市公司发行证券注册管理办法》《证券发行与承销管理办法》和各证交所的股票和证券发行审核管理办法中修改的内容也将会对并购交易会产生一定影响，主要有如下几点：
（1）优化发行审核注册程序。股份增发从直接报送中国证监会进行核准的机制变更为报送交易所审核后再向中国证监会注册的审核监管。
（2）更加注重信息披露，简化了发行条件。向不特定对象发行股票需满足最近三个会计年度盈利、最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六等积极条件，和公司、实控人、控股股东最近三年不存在经济犯罪，最近一年不存在未履行公开承诺等消极条件。向特定对象发行股票，仅需满足公司、实控人、控股股东最近三年不存在经济犯罪，最近一年不存在未履行公开承诺等消极条件。
（3）首次引入分类的审核程序。对于人民币三亿元且不超过最近一年末净资产百分之二十的“小额快速”股份发行，可适用非常简短的简易程序，且可以由股东大会授权给董事会适时实施。简易程序实行2日受理、3日完成交易所审核意见、3个工作日证监会注册的超快程序；普通程序则适用2个月内交易所审核意见、证监会15日内进行注册的一般程序。相较现行核准制下可能长达1年以上的发行申请过程，注册制将极大缩短项目审批的时间，增强市场主体对于增发全过程的时间可预期性。
由此可见，除了IPO的传统退出路径，本次注册制改革更提示PE/VC投资机构应多重视并购退出的路径。
（四）并购重组的套利空间更大，推动PE参与一级半市场的投资
根据修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的百分之八十。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一。
基于此，主板上市公司为购买资产所发行股份的底价，也参照科创板和创业板的规定，从市场参考价的九折调整为八折。此举进一步扩大了交易各方博弈空间，投资机构特别是PE基金参与并购重组产生的一级半市场投资的套利空间更大。
全面注册制改革对PE/VC领域在微观层面，特别是在一些股权投资项目的具体操作上亦产生了一定影响。
（一）就对赌协议的核查和清理要求更为清晰和完善
《监管规则适用指引——发行类第4号》（“《适用指引》”）中，对首发业务若干问题解答（“首发问答”）与发行监管问答规定中关于对赌条款核查的重复或相近的内容予以了整合，优化了相关文字表述并对部分规则进行了完善。关于股东对赌条款的核查，《适用指引》延续了首发问答此前的四个判断标准：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。如存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。
1. 对赌条款的解除时间
对于对赌条款的解除，《适用指引》维持了原有的处理原则，明确了在财务报告出具日前签署对赌解除协议并约定“自始无效”的，可认定报告期内不存在回购义务，相关股东投资确认为权益工具，无需追溯调整为金融负债。由于财务报告出具日通常晚于财务数据（审计）截止日，实务中，不少项目IPO审计进场是在财务数据审计截止日之后，因此《适用指引》给解除对赌协议预留了一定的商谈时间。同时，《适用指引》规定，在财务报告出具日后签订“自始无效”的解除协议的，需要补充最新一期审计。但在实践中，如在财务报告出具日之后签署相关解除协议的，则需要修改基准日。此外，如解除协议中未约定“自始无效”的，发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。
2. 对赌条款的清理主体与方式
根据《适用指引》，对于发行人作为对赌协议当事人的对赌协议，中介机构应当重点核查并发表明确意见，原则上来说应当全部清理并作自始无效的处理。但对于与发行人/实控人/控股股东对赌条款的清理实际上存在一定操作空间。
实践中对于不涉及发行人作为义务人（即由控股股东、实际控制人作为义务人）的股东特殊权利，主要存在不可恢复地全面终止股东特殊权利条款、保留了对实控人/控股股东的回购义务及所有股东特殊权利条款均可恢复三类不同的处理方式。经我们统计科创板2022年9月1日至2023年2月28日上会企业的对赌终止情况，在过会64家企业中，保留实控人/控股股东对赌条款有1家（荣盛生物）；终止全部对赌条款，但约定复效条款的共有7家（燕东微、裕太微、慧智微、华曙高科、西山科技、康鹏科技、必贝特）；完全终止全部对赌条款，且不约定复效条款的则共计56家。
基于上述规定和相关案例，对于投资机构与发行人的对赌条款，建议最晚在财务报告出具日之前彻底终止，并约定自始无效。对于与发行人实控人/控股股东的对赌条款（包括特殊股东权利），根据案例大部分是全面终止。从PE/VC机构角度来看，通常会优先考虑保留，其次约定终止并可完全复效，再次约定终止并复效特殊股东权利条款，但这也需要根据《适用指引》做出初步判断是否影响IPO审核。
（二）就三类股东的核查标准进一步明确并一定程度松绑
公司股东中如存在信托计划、契约性基金和资产管理计划，通常被称为存在“三类股东”。由于“三类股东”存在多层嵌套，不同层级的投资者权利义务也有着较大差异，因而，在IPO审核中，“三类股东”一直是监管层的重点关注对象。
根据《适用指引》“4-4资产管理产品、契约型私募投资基金投资发行人的核查及披露要求”，对三类股东的监管主要如下要求：1、非新三板挂牌企业或非在挂牌期间产生的“三类股东”同样适用关于三类股东的特殊核查标准，不再局限于新三板挂牌期间形成的三类股东。2、发行人的控股股东、实际控制人及第一大股东明确不得为“三类股东”；3、三类股东及其管理人均应纳入金融监管，三类股东的管理人也应已依法注册登记；4、三类股东须符合现行锁定期和减持规则要求；5、对三类股东的核查披露主要针对于直接持股层面，初步分析对于间接持股的三类股东可视为利好。
另外，虽然《适用指引》中仅提及了“资产管理产品”和“契约型私募投资基金”两大类，但根据目前的沪深主板上市规则，包括信托计划在内的三类股东依然保留，理解信托计划还是参照《适用指引》中的三类股东核查以及披露要求。
（三）就突击入股新增两种豁免情形
对于企业申报前一年新增的股东，《适用指引》中新增了两种不视为新股东的例外情形，对于该等例外情形，中介机构及发行人可无需参考突击入股的标准进行核查和披露：一是红筹企业(是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业)拆除红筹架构以境内企业为主体申请上市,如该境内企业直接股东原持有红筹企业股权、持有境内企业股权比例为根据红筹企业持股比例转换而来，且该股东自持有红筹企业股权之日至IPO申报时点满12个月,原则上不视为新股东。二是发行人直接股东如以持有发行人重要子公司(置换时资产、营业收入或利润占比超过50%)股权置换为发行人股权的，如该股东自持有子公司股权之日至IPO申报时点满12个月，原则上不视为新股东。
全面注册制改革对PE/VC机构带来了较大的影响，鉴于上述分析，我们认为投资机构可从以下三个维度采取措施：在基金募集端，由于全面注册制下差异化板块定位和精准化产业导向将带来资金分化和投资赛道更加细分，为此投资机构需要调整定位提高专业能力；在投资标的端，投资机构应回归价值投资，强调投研能力，强化产业赋能，加强提升筛选优质项目的能力；在基金管理和项目退出端，全面注册制项下投资的可预期性加强，一二级的套利空间将减小，投资机构可进一步加强对参与并购的探索。
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