基小律说：
“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”作为中国首单长租公寓类REITs产品已于2017年11月3日在深交所正式发行，这无疑会对于中国的住房租赁市场和私募地产基金的发展产生重要影响。今天，由国浩基小律团队的邹菁律师为大家带来对新派公寓类REITs产品发行的精彩解读。作者结合其在资产管理领域的丰富执业经验，回顾了中国类REITs产品近年来的发展历程，为大家全面梳理新派公寓类REITs产品的交易架构和创新之处：新派公寓类REITs产品采用了私募契约基金+专项资管计划的双层SPV的结构，实现了资产类型创新、增信方式创新和评级创新，这些创新点打破了私募基金与资产管理的传统思维，不仅使住房租赁市场的融资方式实现了突破，更是给市场中上千家私募地产基金指明了一条长期发展的道路。快跟着基小律一起来看看吧~
2017年11月3日，新派公寓类REITs产品在深交所正式发行。该产品总规模为2.7亿元，期限5年，其中优先级产品规模1.3亿元，获AAA评级，发行利率5.3%，新派公寓类REITs于10月11日取得深交所无异议函。作为中国首单长租公寓权益型资产支持专项计划的成功落地，将对中国的住房租赁市场产生深远影响，也将为中国私募地产基金的发展指明一条道路。
笔者关注新派公寓的发展由来已久，此前在《律师视角：从案例解读房地产私募基金的投资与运作》一书中专门论述赛富不动产基金及新派白领公寓的设立与发展。王戈宏作为该基金的操盘手，力图将美国所学REITs落地中国，在2013年创立新派公寓同时发起设立了人民币1.65亿元的赛富不动产基金，即北京赛富睿智投资中心（有限合伙），期限3+1+1年，并以人民币1.3亿元收购了位于距离北京国贸桥仅800米的森徳大厦，共计12层，总建面5711平方米，其后重新设计装修改造为新派公寓全国旗舰店，并专门委托给新派公寓的主体——青年乐（北京）企业管理有限公司（“青年乐公司”）进行运营。
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在新派公寓之后，中国的长租公寓在2014年迎来了爆发的元年，魔方公寓、YOU+、优客逸家、蘑菇公寓等创业公司先后获得融资，链家也加速了旗下自如友家和自如寓的发展。到2017年，这几家机构旗下已拥有几千间甚至上万间客房，短短几年时间，长租公寓俨然已成为街头巷尾的常规业态。这些机构的商业模式与新派公寓不同的是，几乎都是不持有任何资产，而采用二房东模式进行轻资产运营。新派公寓在长租公寓领域属于最早介入的几个，以轻资产模式快速扩张对王戈宏不是难事，但是执拗于REITs对资产持有与资产运营并举以及对物业位置较为苛刻的要求，使得这些“攻城略地”的机会与他擦肩而过。
但是历史总是螺旋式地发展，而不是单线条地演绎。经历了四年蛰伏，新派公寓迎来了国家改革住房租赁市场的大机遇。我们要领会“房子是用来住的、不是用来炒的”这一定位，举措之一是鼓励租购并举，培育和发展住房租赁市场。在此背景下，北京、上海等各大城市政府卖地要求部分或全部自持商品房，但开发商却面临租金收益时间跨度长、资金回笼慢等问题。住房租赁市场的培育需要金融支持，资产证券化是市场公认的方向。就中国两个交易所目前发行的资产证券化产品来看，以CMBS居多，也即以一种抵押贷款的方式实现的资产支持证券，发行人可以获得直接融资但却无法出表；而类REITs涉及股权或资产过户需要架构重组和缴纳各项税收，故所占比例很少。从降杠杆和经济脱虚向实而言，类REITs无疑是政策更为鼓励的方向。
CMBS和类REITs的交易结构图如下：
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被选择为长租公寓类REITs试点的项目有三个要求，一是要求此类产品的用地性质为住宅用地，以契合商品房自持的土地出让政策调整，但市场上长租公寓的用地性质以商办用地居多，住宅用地极少；二是要求持续运营三年以上，而市场上长租公寓仅仅发展了三到四年，有持续三年以上经营业绩的非常少见；三是要求租金每年要有一定程度的提升。市场上几乎没有符合要求的项目，除了新派公寓之外，天将降大任于斯人也，对于王戈宏来讲，等来了厚积薄发的时刻。
就笔者看来，虽然这个产品的推进固然有着深交所积极响应住房租赁市场的战略定位，不少金融机构和中介机构也给予鼎力支持，但就该类产品的落地本身而言却是不少难度。要牵头券商、律师、会计师、评估师等密密匝匝的工作，要牵手新的权益级投资人和优先级投资人，要沟通赛富基金投资人磋商决议出售对价，要面对交易所相关部门的审核与沟通，通常需要三个月的流程，短短二十几天要完成，这对于发行人不仅仅意味着通宵达旦的工作、压力下的彻夜不眠，更无法预料地经历了多次的山重水复疑无路，最终在发行的最后一刻，柳暗花明又一村，落定尘埃。“苦其心志，劳其筋骨，饿其体肤”，王戈宏短短一个月的时间，尝尽接领住房租赁市场融资创新大旗的百般滋味。
新派公寓类REITs产品采用了私募契约基金+专项资管计划的双层SPV的结构，私募契约基金这一端负责资产的日常运营和资产处置，专项资管计划这一端负责信息披露以及收益分配等事宜。虽然是一个类REITs的常规结构，但新派公寓产品实现了三个突破，第一是资产类型创新，此前在两个交易所发行的国内类REITs产品中包括写字楼、购物中心、门店、物流仓储等类型，本次又添加了“公寓”这一资产类型；第二是增信方式创新，此前在两个交易所中发行的类REITs产品中，大部分都有主体增信，要求发起人对整个产品存续期提供最低收入承诺、差额支付或证券回购安排、证券交易流动性支持等，而新派公寓系由私募基金拥有的资产，管理方青年乐也才刚刚起步，无法由某个主体来提供一个强有力的增信；第三是评级创新，在没有主体增信的前提下，给予了该产品的优先级AAA评级，也是相当不易，最终优先级产品按5.3%的利率发行，给权益型投资人预留了空间。
笔者以为，新派公寓类REITs项目的落地，其意义不仅仅是住房租赁市场的融资方式实现了突破，更是给市场中上千家私募地产基金指明了一条长期发展的道路。在本次交易架构的设计中，由天津赛富盛元投资管理中心(有限合伙)另行发起设立私募契约基金以2.7亿元人民币为对价，收购了此前赛富不动产基金持有物业的标的公司股权，32位投资人得以实现退出。赛富盛元私募契约基金又作为资管计划的基础资产实现证券化。新派公寓则继续由王戈宏控制的青年乐公司进行经营管理并分享资产增值超额管理收益，因此赛富作为私募管理机构，并没有退出，从唱独角戏的GP管理人转身为ABS金融产品中的一个工具，以一种新的角度继续管理新派公寓。赛富机构也成功由私募基金的管理形态过渡上升到资产证券化的管理形态。两种形态的差异在于，私募基金简单直接私密，故募资难成本高；资产证券化具有了一定的公开属性，需要评级、审计，信息披露更加严格，随之募资趋易成本降低。资产证券化是一个从私人圈层走向公开市场的过程，在这个过程中用精密合规的交易架构与严格的信息披露换取了市场效率更高的资金。赛富机构的此次转身，实现了对于新派公寓两期金融产品近十年的管理，开拓了一条可持续经营管理的道路。当然，两个金融产品衔接中产生关联交易的事实是明确的，在此次交易中赛富机构只有取得私募地产基金和资产证券化双方全部投资人的同意方可实现交易架构的重组。任何一位投资人的否决，都有可能成为本次交易成功的障碍，这也决定了此类交易需充分权衡各方利益，追求相对公平的利益分配格局。
有关新派公寓项目证券化的架构图如下：
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四年之前，笔者在书中以“地产、金融、服务三位一体”形容的新派公寓，彼时仅仅搭建了资产持有和资产运营的架构，无法想象未来的资本之路。而四年之后的今天，通过类REITs发行，新派公寓距离中国的REITs就更进了一步。在当前中国《证券法》、《公司法》和税法尚未修订的前提下，中国REITs参考国外以IPO形式在证券市场流通的模式，短期内难以在国内实践。在现有政策框架下，较为可行的模式是“公募基金+资产支持证券专项计划”的双SPV结构。自2016年12月国家发改委和证监会发布《关于推荐传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》起，在现有法律框架下探索和推进公募REITs的发展就成为相关监管机构的重要工作。
从中国首单类REITs产品中信启航到新派公寓，两个交易所已发行十几单类REITs产品和CMBS产品，各大机构都在为中国公募REITs的推进而准备。在上述架构下，地产商、公募基金或券商、私募基金三类机构都可能将成为公募REITs产业链的弄潮人。地产商强于资产建造和资产管理，但缺金融构建能力；公募基金或券商具有发行ABS和公募牌照的优势，但缺资产管理能力；而私募基金的灵活性可以兼顾地产商、公募基金或券商的特点，从头介入私募投资、资产运营管理直至资产证券化，但目前市场上这样长袖善舞的私募机构还相对缺乏。这里笔者不得不提一笔凯银投资管理公司（“凯银”），作为一家杭州知名的私募管理人，从与王戈宏的见面并知晓这个产品到决策并最终投资权益类份额，凯银仅仅用了不到24个小时，使得新派公寓类REITs于山重水复间峰回路转，最终成功落地。凯银在此之前已发行一只长租公寓基金并正式介入该领域，本次交易中该基金认购1.4亿元新派公寓权益类份额之后，凯银将取得对于类REITs产品的共同管理权，同时取得产品到期后购买新派公寓的优先权。作为私募机构，凯银从类REITs的投资入手，未来可以期待在新派公寓上继续演绎资产管理的精彩故事。
新派公寓自诞生之日起就一路挑战私募基金与资产管理的传统思维，直至类REITs产品的转身，几乎构建了一个从资产管理机构创建到私募地产基金募集、再到收购物业改造提升，最后到类REITs发行和公募结构准备的闭环。我们可以看到私募机构坚守资产收购与资产运营并重的REITs道路越来越清晰。我们期待，新派公寓作为私募地产基金与类REITs的先行者，可以在中国的REITS发展中成为一颗明星，熠熠发光，并不断引领新的创新。
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