基小律：
2018年年初，中基协发布《私募投资基金备案须知》，似乎给2018年烙上了私募基金最严监管年的印记。一时间，“212大限”以及大限后私募基金债权投资将被全面禁止，甚至其他类私募基金即将寿终正寝的论调尘嚣甚上。笔者认为，《私募投资基金备案须知》全文未涉及对债权投资行为的整体否定，借贷活动不完全等同于债权投资，应加以区分，如非借贷性质债权投资、融资租赁合作模式以及以股权投资为核心的债权投资均属于值得考虑和探讨的债权投资模式。
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导言
农历新年尚未到来，2018年似乎已被烙上私募基金最严监管年的印记。1月12日，中国证券投资基金业协会（“中基协”）在“资产管理业务综合报送平台”发布更新的《私募投资基金备案须知》（“《备案须知》”），列示了包括民间借贷、委托贷款、信托贷款等在内不属于私募基金范围的经营活动。与此同时，中基协也给出了近一个月的“过渡期”，并明确在2月12日起不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请。
一时间，“212大限”以及大限后私募基金债权投资将被全面禁止，甚至其他类私募基金即将寿终正寝的论调尘嚣甚上。但《备案须知》是否真应被如此解读？债权投资的全盘否定又是否为中基协的本意？笔者并不如此悲观。为此，本文拟结合《备案须知》所展示的信息，对《备案须知》的禁止范围进行简要分析，并借此提出笔者对私募基金债权投资可行性和路径的一些观点。
《备案须知》禁止了什么？
如前所述，《备案须知》以列举方式明确了不属于私募基金范围的三大类经营活动。除最后一类属穿透核查要求外，前两类活动分别如下：
一、底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》(“《解答七》”)所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权。
事实上，《解答七》本身并未提及借贷性质的资产或其收（受）益权的范围，而是明确了包括“民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务”在内与私募基金属性相冲突的业务。结合两个文件来看，《备案须知》禁止的该类经营活动以投资标的为判断标准，即排除了同时存在如下两项特征的资产或其收（受）益权作为私募基金可投资的标的：一是《解答七》项下与私募基金属性相冲突的业务；二是该类业务形成的资产或其收（受）益权存在借贷性质。
值得注意的是，《解答七》中所列业务多为较易形成借贷资产的业务，例如民间借贷、民间融资、配资业务、小额借贷等本身即为借贷活动；但同样也存在诸如房地产开发中的股权投资资产等不属于借贷性质的资产，而后者依《备案须知》不属于私募基金禁止投资的范围。
二、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的。
此类经营活动相对更易理解，即其他类私募基金中原较为多见的通过借道金融机构开展的“合法借贷”行为。但基于监管的严密性，《备案须知》以“直接或间接”的提法封堵了私募基金“结构创新”的空间。例如，在《商业银行委托贷款管理办法》出台后一度被推崇的私募基金嵌套合伙企业发放委托贷款的模式就因属于间接的委托贷款行为而被扼杀在摇篮。
以前述对两类禁止行为为基础，《备案须知》又以最后一条“变相从事上述活动”的禁止性要求做了最为严格的兜底，中基协杜绝私募基金从事借贷活动的决心可谓一览无遗。
笔者以为，借贷活动不完全等同于债权投资，反之亦然。实践中，债权的形成方式具有多样性的特征；例如，供应链中形成的经营性债权、融资租赁业务中形成的租赁债权等均不具借贷性质。不应忽视的是，《备案须知》全文未涉及对债权投资行为的整体否定。笔者并不认为这是中基协的无心之失，而更似其在宏观政策背景下的有意之举。以经营性债权为例，以此类债权资产作为私募基金的投资标的非但未触及影子银行、金融投机等重点监管领域，反而有助于实现金融服务于实体经济的金融监管要求。因此，如果说《备案须知》确系为私募基金借贷活动谱写的一曲挽歌，但因其出台即宣告私募债权投资的整体消亡则未免言过其实。
私募基金如何开展债权投资
基于前述简要分析，笔者对私募基金在“212大限”后值得考虑和探讨的债权投资模式进一步列举如下：
一、非借贷性质债权投资
如前所述，非借贷性质的债权资产不属于《备案须知》禁止私募基金投资的标的。实务中，某些私募基金以实体企业上下游之间的应收账款以及预付款等作为基础资产所开展的供应链金融业务即是一种较为常见的非借贷性质债权投资。此外，PPP等项目中形成的工程应收账款也是一种非借贷性质的债权，同样也为大量专注于PPP项目的私募基金所青睐。笔者认为，《备案须知》发布后，从事此类债权投资的私募基金应仍在允许备案的范围。
笔者以为，受让非借贷性质债权与直接向实体经济企业发放贷款仍然存在差异。虽然两者在实体经济的融资功能上存在一定相似性，但是后者形成的新增债权显然可能加高实体企业的融资杠杆，故也为《备案须知》所明确禁止。
二、融资租赁合作模式
相较于一般实体经济企业，融资租赁公司的类金融属性奠定了其和私募基金更具可塑性和持续性的合作基础。实践中，两者的合作模式也确实呈多样化的特征；其中，比较典型的包括：以融资租赁公司既有租赁债权作为投资标的的类资产证券化模式和以融资租赁公司作为出租人接受私募基金的资金后开展售后回租的委托租赁模式。
《备案须知》发布后，融资租赁业务因其（1）不属于《解答七》规定的与私募基金属性相冲突的业务；（2）该类业务形成的租赁债权不属于借贷性质资产；以及（3）委托租赁模式在业务属性上与委托贷款、信托贷款等模式的明显差异等，进一步体现出融资租赁业务在现有监管要求下的合规优势，因此而受到私募基金乃至整个资管行业的重点关注。
三、以股权投资为核心的债权投资
2018年1月23日，中基协在北京召开的“类REITs业务专题研讨会”中提出，“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。”
根据该次会议透露出的信息，我们理解，在以股权投资为原则的前提下，私募基金甚至可配套开展一定比例的直接债权投资。有关该投资模式的相关评析可详阅基小律团队路银雷律师于2018年1月29日撰写并发布的《私募股权基金能否开展一定数量的债权投资？》一文。
除此之外，诸如不良资产投资、金交所资产转让等模式因其资产性质、投资方式等特殊性同样与普通的借贷活动存在一定差异，此类产品是否得以存续也颇受市场争议。笔者同样以为，应按该类业务是否为新增债权并加高实体企业的融资杠杆来作为一个判断的基本准则。
结语
显然，“212大限”虽已临近，但其仅是私募基金从事借贷活动的大限，而私募债权投资和其他类私募基金管理人并不会因此而整体消亡。当然，如何在这最严监管年以合规的姿态生存和发展下去仍是其他类私募基金最为重要的命题。作为一名资管领域的法律从业人员，“勿因自身利益而无视监管、勿因过渡解读而自我阉割”是笔者的一贯主张，也望以此与各位同业者共勉。
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