基小律观点 | 估值指引生效实施，私募基金步入净值化管理

基小律说：

自2018年7月1日生效实施的《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》针对私募基金非上市股权投资的专业化估值问题，提出了明确的估值原则、估值方法。基小律团队资深律师路银雷律师、周蕾律师围绕着估值指引确定的适用范围、估值原则、估值方法与应用情形以及生效后的影响与应对展开讨论，为您带来详细专业的解读。

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2018年3月30日，中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（“估值指引”），从2018年7月1日生效实施。针对私募基金非上市股权投资的专业化估值问题，提出了明确的估值原则、估值方法。

与此同时，2018年4月27日，一行二会及外管局发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（“《资管新规》”）也要求对资产管理产品实行净值化管理。金融资产应当坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。

估值指引的适用范围

估值指引的名称虽然称之为私募投资基金估值指引，但是实际适用范围更为宽泛，可以理解为广义的私募基金范畴。与《资管新规》项下证监会监管下的资产管理产品保持一致。

估值指引的适用范围如题目所言，“私募投资基金”包括：1）基金管理公司及其子公司管理的特定客户资产管理计划；2）证券公司及其子公司管理的资产管理计划；3）期货公司及其子公司管理的资产管理计划；以及4）经基金业协会登记的私募基金管理人管理的私募投资基金。因此，基金业协会本次发布的估值指引，不仅适用于私募基金管理人管理的私募基金，也同样适用于持牌金融机构（基金、证券、期货）的资产管理产品。

估值指引确定的估值原则

估值指引从多个角度规定了私募基金非上市股权投资的具体估值原则，力求实现估值的公允性。估值原则主要包括：

（一）一致性原则

估值指引规定，基金管理人应当在估值日估计各单项投资的公允价值。具有相同资产特征的投资每个估值日采用的估值技术原则上应当保持一致。只有在变更估值技术或其应用能使计量结果在当前情况下同样或者更能代表公允价值的情况下, 基金管理人方可采用不同的估值技术。

（二）实质性、具体化原则

在确定非上市股权的公允价值时，基金管理人应当遵循实质重于形式的原则，对于可能影响公允价值的具体投资条款做出相应的判断。

私募基金投资于同一被投资企业发行的不同轮次的股权，若各轮次股权之间的权利与义务存在差异，基金管理人需考虑各轮次股权不同的权利和义务对公允价值的影响并对其分别进行估值。

（三）假设出售原则

由于通常不存在为非上市股权提供活跃报价的交易市场，因此在估计非上市股权公允价值时，无论该股权是否准备于近期出售，基金管理人都应假定估值日发生了出售该股权的交易，并以此假定交易的价格为基础计量该股权的公允价值。

估值指引确定的估值方法与应用情形

估值指引提出，基金管理人应当充分考虑市场参与者在选择估值方法时考虑的各种因素，并结合自己的判断，采用多种分属不同估值技术的方法对非上市股权进行估值。

常见估值方法主要有市场法、收益法、成本法。三种估值方法对应的具体估值办法、估值方式以及主要应用情形情况如下：

估值指引生效实施后的影响与应对

（一）基金份额逐步实行净值化管理

《资管新规》提出，除符合特定条件的资管产品可以按照摊余成本进行计量外，原则上资管产品均应当坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。而针对《资管新规》调整范围内的私募基金产品，估值指引构成了非上市股权投资资产的估值操作细则，与《资管新规》的要求衔接、对应。基金份额逐步实行净值化管理也具备了具体操作细则依据。

在估值指引与《资管新规》发布之前，私募基金的合同中虽然也约定了估值办法，但是多数较为简单，通常约定在实际收到分红、投资收益回收或者标的公司股票上市前，采用成本法估值定价。尽管标的公司可能发生多轮融资、股权变动，市场价值已经发生变化，但是仅在股权资产处置变现时才最终调整估值，确定价值。

估值指引实施后，此前的成本法估值方法难以为继，无法符合监管要求。基金管理人需根据基金合同约定的估值频率，采用适当的估值方法，定期对非上市股权资产估值定价，逐步确立市场化的基金资产价值，进而实现基金份额的净值化管理。这与《资管新规》要求的资管产品净值化管理、逐步打破刚性兑付的目标逐渐趋同，有助于推动私募基金行业的良性发展。

（二）基金合同中的估值条款相应更新

新产品的基金合同需根据估值指引的规定相应更新修改估值条款。尤其是私募股权基金产品，需根据基金所投资持有的非上市股权的企业性质、特定、发展阶段、行业状况等因素，选择确定拟采用何种估值方法。并且具体明确各种估值方法的适用范围、条件、考虑因素以及估值调整的相应情形。

对于存量基金产品，基金管理人需结合现有的基金合同条款约定，初步筛查现有估值条款是否符合估值指引的要求，与托管机构、外包服务机构（提供估值服务机构）沟通确定是否需要对既有的估值方法进行更新调整。若现有的基金合同约定不明确或者约定不符合估值指引要求的，应当及时对基金合同进行修订或者依据监管法规变化，依法调整非上市股权的估值方法，并及时将调整情况向投资者进行信息披露。

今后，如果基金管理人未按照估值指引规定进行估值，需要在基金合同进行约定，作为特别的风险进行提示，并依据相关法律法规、会计准则及自律规则履行向投资者和基金业协会的信息披露义务。

（三）基金份额申购、赎回、转让定价透明化

伴随着非上市股权市场化估值的落实，私募基金产品的基金份额净值也逐渐透明化。对于契约型基金以及各类资产管理产品，基金产品的份额申购、赎回、转让等交易行为，可能难以采用简单的平价处理或者原始成本加固定利率方式定价，而需结合基金份额净值议定价格。

对于合伙型私募股权基金来说，基金投资者（合伙人）的入伙、退伙，需根据合伙份额净值确定入伙、退伙价格和相应财产的结算。在私募股权基金中较为常见的后续募集环节，针对后续募集期进入的投资者，多数采用固定利率方式计收利息补偿款。如果私募基金已经开展股权投资并且股权资产价值发生变化的，仍然采用固定利率方式可能难以与合伙份额净值相匹配，造成前后轮投资者之间利益的不平等。

（四）信息披露中的净值数据具体化

根据《私募投资基金信息披露内容与格式指引2号——适用于私募股权（含创业）投资基金》的规定，基金管理人在季度、半年度、年度等定期信息披露时，应当披露基金的估值方法、基金的总资产、净资产、基金份额净值等相关财务数据。在以往的基金信息披露实务操作中，基金持有的非上市股权的价值，通常按照投资时点的原始成本定价，导致基金财产和基金份额净值变化不大，难以与基金份额实际市场价值相匹配，也不利于投资者准确理解、识别基金的投资风险、投资收益。今后基金份额逐步实行净值化管理后，投资者能够从信息披露文件中更直观地了解基金运作情况、盈亏变化与风险变动等，也有助于投资者及时、准确作出投资判断与决策。

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