基小律说：
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前言
近年来，IPO企业中经常遇到契约型私募基金、资管计划、信托计划等三类股东（以下简称“三类股东”）问题。由于三类股东可能存在层层嵌套和高杠杆、股东身份不透明、无法穿透等问题，在IPO发行审核过程中一直是关注重点，也是中介机构的核查重点。2018年1月12日，证监会在新闻发布会上首次明确了新三板挂牌企业申请IPO时存在三类股东的四点审核政策。
2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。资管新规实施之后，有些IPO企业也收到了类似“现有三类股东是否符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》相关要求，是否符合资管产品杠杆、分级和嵌套的要求；现有三类股东的存续期及续期安排是否符合现行锁定期和减持规则要求”的审核反馈问题。
针对三类股东的审核反馈问题其实早已有之，尤其是资管产品（除单独说明外，本文中的资管产品表述包括三类股东）的杠杆、分级和嵌套问题。只是在资管新规颁布前，资管计划、信托计划分别适用不同的杠杆、分级要求，而契约型私募股权基金的杠杆、分级要求并未明确。资管产品的嵌套层数限制问题，虽然为监管部门关注的重点，但是并未出台明确的嵌套层数量化限制。
资管新规颁布后，在统一同类资产管理产品监管标准的原则下，将信托计划、资管计划、私募基金产品纳入调整范围，统一各类资管产品的负债杠杆和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务。三类股东的杠杆、分级、嵌套与存续期要求，标准基本趋于统一。
一、三类股东的负债杠杆核查要点
根据资管新规规定，资管产品的杠杆、分级分为负债杠杆和分级杠杆。
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负债杠杆的监管要求
就负债杠杆而言，根据资管产品是否进行分级，设置了不同的负债杠杆比例限制。原则上每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。但是分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。
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负债杠杆的核查要点
对于三类股东的负债杠杆比例核查，首先需要确定该产品是否为结构化分级的产品。根据资管新规的界定，分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。
在具体核查方面，需查看资管合同中对于投资人是否进行特别的分类，比如分为优先级投资者、中间级投资者与劣后级（次级）投资者，或者A类投资者、B类投资者等。同时，需查看资管合同的收益分配条款，是否存在某一类投资者先行分配投资本金和/或收益，而其他类投资者劣后获得分配，从而通过分配顺序的设置，将投资者划分为优先级投资者和劣后级投资者。需要注意的是，在许多资管产品中，管理人可能基于资管产品的投资业绩表现提取一定的业绩报酬，比如提取超额收益部分的20%作为业绩报酬或者浮动管理费。如果单纯这种利益安排本身一般不会被视为资管产品的分级安排。
其次，需要核查资管产品总资产与净资产的比例，是否超过规定的比例上限。按照监管规定，资管产品应当独立核算。因此，资管产品的资产状况主要根据产品的资产负债表确定。此外，根据资管新规要求，金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。因此，在存在嵌套的产品结构中，还需要核查上层资管产品的管理人是否存在利用资管产品及其财产进行质押融资的情况。
二、三类股东的分级杠杆核查要点
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分级杠杆的监管要求
就分级杠杆而言，开放式私募产品不得进行份额分级。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1（即3倍），权益类产品的分级比例不得超过1：1（即1倍），商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1（即2倍）。分级比例或者杠杆倍数的计算相对简单，即分级比例=优先级份额/劣后级份额，如果存在中间级份额的，中间级份额也计入优先级份额。
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分级杠杆的核查要点
对于三类股东的分级杠杆比例核查，由于开放式私募产品不得进行份额分级，因此，首先需根据资管合同的产品期限、开放申购、开放赎回、运作方式等条款内容核查该产品是否属于封闭式产品。参考《中华人民共和国证券投资基金法》规定，采用封闭式运作方式的基金，是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额持有人不得申请赎回的基金。基于此，封闭运作的产品要求在产品存续期内产品份额总额不变，投资者不得赎回。但是，在实践操作中，也经常遇到一些资管产品设置后续募集期（开放申购期）机制，允许投资者在规定期限内追加或新增认购份额，但是不得进行期间赎回。这类产品是否仍然属于封闭式产品，存在一定的争议。在未来针对资管新规出台实施细则进一步明确前，多数意见认为这类产品仍然可以视为封闭式产品。
其次，核查资管产品的具体分级比例。资管新规根据投资资产的风险程度不同，对不同类型的资管产品设置不同的分级比例上限。首先，需根据资管合同约定的投资范围、投资方式等条款内容，确定该资管产品是属于固定收益类产品、权益类产品，还是混合类产品。大部分投资IPO企业的资管产品均属于权益类产品，应当适用分级比例不超过1：1的要求。但是，针对一些组合投资或者资产配置类产品，投资比例比较分散的情况下，也有可能存在固定收益类或者混合类产品投资IPO企业的情形。因此，首先需确定产品类型，产品类型确定后适用对应的分级比例，再对照资管产品的投资者分类、认购规模等情况核查该产品是否符合相应的分级比例要求。
再者，证监会发布的资管新规实施细则之《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（征求意见稿，尚未生效实施）规定，分级资产管理计划不得投资其他分级或者结构化金融产品。据此，在符合规定的两层嵌套的资管产品结构中，如果需要进行结构化分级的，仅能在上层或下层的其中之一设置，不能同时在上下两层资管产品中均进行结构化分级。
三、三类股东的多层嵌套核查要点
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多层嵌套的监管要求
如前文所述，在资管新规颁布之前，虽然监管部门多次强调去通道、减少层层嵌套，但是从监管规定来看，并未明确具体几层嵌套属于合规，超过几层嵌套即算违规。此次资管新规在“去通道”精神下，首次明确资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。换言之，由于公募证券投资基金目前不能投资非标股权，因此，投资于IPO企业股权的资管产品，今后至多可以嵌套一层，形成两层嵌套结构，超过两层结构的即属违规。
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多层嵌套的核查要点
我们在核查IPO企业股东的多层嵌套问题时，需要格外关注如下几个问题：
（1）合伙型私募基金是否属于一层资管产品
在IPO企业股东中，经常出现契约型基金或资管计划投资嵌套有限合伙型（或公司型）基金的结构。在此结构下，契约型基金和有限合伙型基金均会办理私募基金备案手续。该有限合伙型基金虽然不属于三类股东范畴，通常不在监管要求重点核查的范围内，但是结合资管新规适用范围以及基金业协会的备案指导意见，我们理解该有限合伙型基金也属于一层资管产品，构成一层嵌套。因此，在契约型基金或资管计划嵌套有限合伙型基金的结构下，该契约型基金或资管计划的投资者中，便不能再有其他资管计划、契约型基金等资管产品类投资者。如果仍然出现资管产品的，则将构成三层嵌套，违反资管新规的规定。
（2）商业银行理财产品是否属于资管产品
根据资管新规统一监管精神，商业银行的理财产品，无论是公募理财产品，还是私募理财产品，均属于资管产品。在以往的一些IPO企业股东出资结构中，可能存在银行理财资金投资信托计划或资管计划，然后信托计划、资管计划投资有限合伙型基金，该有限合伙型基金作为IPO企业股东的情形。资管新规颁布后，此类结构中的理财产品、资管计划、有限合伙型基金将构成三层结构，从而不被允许。需要将三层结构进行拆借，去掉其中一层结构。
（3）共同投资载体是否属于资管产品
在投资实践中，有时为了简化股东结构，减少直接股东数量，可能出现几支基金先行共同出资到一个公司或有限合伙中，将该公司或有限合伙作为几支基金的共同投资载体，然后由共同投资载体直接投资到IPO企业中。这种情况下，该共同投资载体如果未构成私募基金并且无需进行基金备案的，则该类SPV性质的共同投资载体，通常不会将其认定为资管产品，也不视为一层嵌套。
（4）创业投资基金、政府出资产业投资基金是否属于资管产品
实践中，经常存在IPO企业的股东是有限合伙型基金，并且该基金在基金业协会备案的类型是创业投资基金，而非股权投资基金。或者IPO企业的股东或股东上层权益结构中存在政府出资产业投资基金。根据资管新规规定，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。也就是说，创业投资基金、政府出资产业投资基金可以不适用资管新规的规定。那么问题是，如果资管产品投资嵌套创业投资基金或者政府出资产业投资基金的，该创业投资基金是否也属于资管产品，从而构成一层嵌套呢？现有监管规定无法给出明确的答案。在三类股东核查时，从谨慎角度，建议仍然将其视为一层资管产品予以认定。
四、三类股东的存续期核查要点
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存续期的监管要求
结合目前IPO企业反馈问题，通常要求三类股东的存续期及续期安排应当符合现行锁定期和减持规则的要求，以维持持股结构的稳定性。
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存续期的核查要点
针对三类股东的存续期问题，首先，需结合资管合同的约定，核实资管产品的成立日期。有些资管产品的成立期限可能并不在合同中明确写明，而是根据实际募集情况，由产品管理人宣布或公告成立日期。其次，确定产品的成立日期后，进一步核查资管产品的存续期限。有些产品是明确约定固定期限的，比如3年、5年等，也有产品是约定固定期限+弹性延长期限的，比如3+2年，5+3年等。这种情况下需特别关注延长期的决议方式和决定权。有些由管理人自行决定，有些则需要份额持有人大会审议通过等。续期安排也是同理，需重点确定该产品是否可以续期以及续期的具体程序。
如果核查发现资管产品的存续期不符合锁定期及减持规则要求的，需协调管理人依据监管规定以及资管合同的约定，确定延期、续期的程序，并根据法定程序作出延期、续期的有效决议。
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