基小律观点 | 地产基金系列：房地产基金投资安排关注要点

基小律说：

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吴雄雁 | 作者

目录

一、投资范围二、投资方式三、投资策略四、投资限制五、投资收益六、关联交易

七、利益冲突

房地产私募投资基金（“地产基金”或“基金”）投资安排主要涉及投资范围、投资方式、投资策略、投资限制、投资收益、关联交易和利益冲突等内容。

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投资范围地产基金的投资范围一般包括现金管理[1]和具体的投资标的（即房地产项目）。其中，现金管理可以在地产基金完成备案前开展，亦可在基金存续期间按基金合同约定将基金闲置资金用于现金管理。而具体投资标的，则可根据数量进一步分为单一投资标的和组合投资标的。对于涉及单一投资标的的基金，通常会在基金合同直接明确拟投的具体项目。对于涉及组合投资的基金，基金合同往往只做对基金拟投标的做原则性的约定（如“本基金将投资于符合本合同约定的非上市房地产企业及其名下的房地产项目”）；同时，出于对资金募集以及托管机构要求等方面因素的考量，管理人往往会在基金合同中通过“投资策略”等安排来界定基金拟投标的范围。【实操】：（1）基于顺利备案的考虑，对于单一投资标的基金，建议直接在基金合同中明确基金拟投标的；对于组合投资标的基金，可在基金合同中明确首个拟投标的及剩余拟投标的的确定方式，亦可仅对基金拟投标的做原则约定，由管理人在办理基金备案手续时通过《备案说明函》的方式向协会披露基金首个拟投标的的相关信息。（2）对于组合投资标的基金，除可在基金合同中明确拟投标的的“项目池入池标准”外，管理人还可基于分散投资风险等实际需要，在基金合同中对单个投资标的的投资金额做出限定安排。

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投资方式地产基金的投资方式根据不同的标准可作不同的分类。其中，根据投资性质的不同，可分为股权投资、债权投资。根据是否进行直接投资，可分为直接投资和间接投资。间接投资根据投资载体的不同，可进一步分为通过公司、合伙企业等特殊目的载体进行投资（SPV）和通过嵌套其它资管产品进行投资。

【实操】

（1）地产基金当前可以股权形式和债权形式进行投资，其中：协会目前已不接受单纯以债权形式进行投资之基金的备案申请。地产基金可以纯股权的方式进行投资，亦可以股+债的方式进行投资，但股债比不得低于2:1；而对于类Reits结构，股债比可突破为1:2。另外，部分地产基金此前还会采用“可转债”的方式进行投资，但目前已很难再获得协会认可。

（2）地产基金通过公司、合伙企业等SPV进行投资时：

①　管理人需在风险揭示书中向投资者进行特殊风险揭示，且基金必须委托托管机构进行托管。

②　在存在多层SPV时，存在需向协会解释设置多层SPV的合理性；因此，建议将SPV层数尽量控制在1-2层。

③　SPV是否托管，更多地取决于管理人自身的考量以及基金托管机构的特殊要求。在不对SPV进行托管的情形下，出于顺利备案的考虑，可由基金托管机构对SPV的资金进行监管。

而地产基金通过嵌套其它资管产品进行投资时，原则上仅能嵌套一层其它资管产品。

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投资策略基金投资策略主要在组合投资基金中采用，一般可根据管理人背景、投资者偏好以及基金市场定位等因素来灵活设计。首次，从宏观投资策略来看，根据风险收益特征的不同，可分为机会型投资策略（高风险高收益）、增值型投资策略（中等风险中等收益）和核心型投资策略（低风险低收益）。其次，从微观投资策略而言，往往可通过交易对手、项目区位、项目类型、项目阶段、项目定位、单个项目投资比例、杠杆要求、增信安排、投后管理等方面来明确或约束基金的投资活动，其起着类似风险控制的作用。【实操】    除非基于特殊目的考虑，通常而言，建议管理人在基金合同的投资策略部分，应尽可能地给基金投资运作预留足够的灵活操作空间，即建议对投资策略做原则性约定，而非对投资政策（尤其是微观投资策略）作出过于细化的约定。

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投资限制与投资策略正向引导管理人开展基金投资活动相反，投资限制则从反向明确管理人在基金投资运作中应予禁止的相关情形。实务中，管理人可根据实际情况在基金合同中对投资限制相关内容作灵活安排，通常包括如下事项：①　不得向他人贷款或提供担保（基金按底层交易文件对项目公司的股东配套投入除外）；②　不得从事承担无限责任的投资；③　不得在二级市场进行股票交易；④　不得从事法律法规及基金合同禁止开展的其他投资行为。

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投资收益地产基金的投资收益安排通常围绕业绩比较基准、基准收益/门槛收益、超额收益等而设计，且往往和基金分配条款紧密相连，方式多种多样，尤其是对于（结构化）合伙型地产基金而言，其设计更加灵活。[2]实务中，大多数基金会通过设置业绩比较基准或类似安排，以此来确定投资者的基准收益/门槛收益以及超额收益。而部分基金对投资收益做简化处理，如直接明确基金的全部可分配收益由全体投资者按其所持基金份额进行分配。【实操】对于设置业绩比较基准的基金而言，通常一只基金仅能设置一个业绩比较基准，且在办理基金备案时需填报比未设置业绩比较基准的基金更为复杂的协会系统信息。另外，为规避“保本保收益”的嫌疑及相关风险，管理人通常会就该等安排在基金合同中对此作进一步的风险提示，如：“业绩比较基准仅为本基金参照市场同期类似资管产品的投资收益水平在正常市场环境下测算的参考投资目标，并非管理人向投资者保证其委托财产不受损失或者保证其取得最低收益的承诺，投资有风险，投资者存在无法取得按业绩比较基准计算的投资收益甚至遭受投资本金损失的风险”。“业绩比较基准”作为弱化基金债权属性及强化基金投资风险，由“预期投资收益率”衍生出的特殊产物，有其自身特殊的敏感性。从简化操作及基金备案的角度考虑，亦可不设置“业绩比较基准”，而通过其他安排来实现类似的效果，例如通过直接在基金分配条款中设置相应的分配规则，即通过明确分配主体、分配顺序、分配比例的方式来实现相应的效果。

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关联交易实务中，对于地产基金而言，关联交易并不鲜见，甚至可以说非常常见，尤其是对于带有开发商背景的管理人。根据《私募投资基金备案须知》等相关规定，与基金关联交易相关的主要事项具体如下：

事项具体内容/要求

交易界定基金与管理人、投资者、管理人管理的基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的基金或者与前述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。

交易原则应当防范利益冲突，遵循投资者利益优先原则和平等自愿、等价有偿的原则。

交易决策应当在基金合同中明确约定针对关联交易的特殊决策机制和回避安排。

交易披露应当在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排。

风险揭示基金若涉及关联交易的，管理人应当在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分向投资者进行详细、明确、充分披露。

基金备案应当提交证明底层资产估值公允的材料（如有）、有效实施的关联交易风险控制机制、不损害投资者合法权益的承诺函等相关文件。

禁止行为管理人不得隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化，不得以私募投资基金的财产与关联方进行利益输送、内幕交易和操纵市场等违法违规活动。

【实操】（1）管理人在基金合同应尽可能预留开展关联交易的相关操作空间，例如：由全体投资者一致同意基金可以与管理人、基金投资者、管理人及其关联方管理的其他私募基金或其他关联主体开展关联交易，且除基金合同另有约定外，管理人有权在遵循投资者利益优先原则和平等自愿、等价有偿原则的基础上，独立决策基金的关联交易相关事项（包括但不限于交易方式、交易价格）。（2）实务中，可根据具体项目的实际情况以及需求，对关联交易类型（一般关联交易/重大关联交易）、关联交易决策机制[包括决策主体（董事会/合伙人会议/份额持有人大会、管理人、投资决策委员会等）、决策程序（含回避安排）]、关联交易披露机制等内容进行灵活设计。（3）为有效防范风险，基金开展关联交易应切实遵循和落实如下要求，即“风险揭示到位”“交易程序合规”“交易价格公允”“信披及时全面”“资料留存备查”。

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利益冲突根据《私募投资基金备案须知》，在基金尚未完成认缴规模70%的投资之前，除经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过之外，管理人不得设立与前述基金的投资策略、投资范围、投资阶段均实质相同的新基金。【实操】除非有特殊考虑，为保障管理人（尤其是业务类型相对集中或单一的管理人）有足够的展业空间，管理人在基金合同应尽可能就“利益冲突”相关安排预留灵活的操作空间，如在基金合同中直接明确“全体投资者一致同意管理人在基金完成认缴规模70%的投资之前，可以设立与本基金的投资策略、投资范围、投资阶段均实质相同的新基金”。【注释】[1]  根据《私募投资基金备案须知》，现金管理系指以现金管理为目的，投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、货币市场基金等中国证监会认可的现金管理工具。[2]  限于篇幅，本文不对地产基金分配安排的相关内容进行讨论，我们将在后续推文中专门对此进行讨论。