基小律说：
廖鑫 | 作者
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协议转让退出的定义
私募股权投资界最常提及四个概念“募投管退”，属于项目投资的全周期性环节，而其中退出是指股权投资人在其所投资的项目公司发展相对成熟后，将其持有的权益资本（也就是股权）在市场上出售以收回投资并实现投资收益的过程。它是私募股权投资基金实现资本增值的最后一步也是最重要一步，其中协议转让退出是目前在投资实务过程中运用比较广泛的、收益相对理想的一种退出手段。当公司发展到一定阶段时，其他投资人对企业未来的潜力看好，通过协商收购前轮投资人持有的股权，从而实现退出。
相比协议转让，投资人更倾向增资扩股的原因
然而，在投资实践中，大多数投资人其实更倾向于通过增资扩股方式投资项目公司，不愿意收购老股。这导致众多投资人想通过对外转让项目公司股权的方式在投资界进行市场交易，实现退出的难度加大。分析其原因，笔者认为有以下几点：
第一，老股转让会使得老股东套现退出，与公司发展无益。而增资扩股可以使资金直接进入公司，帮助企业经营发展，提升企业价值；
第二，资扩股方式可以丰富公司股权结构，提高注册资本金额，可以使得公司寻获各类荣誉认证、政策补贴、专业资质时满足注册资本底线要求；
第三，鉴于公司及实际控制人认为只是投资人间对外转让股权，资金不进入公司，与公司无关且无益，不愿意配合股权受让方对公司进行投前尽职调查；
第四，也是最为重要的一点，增资扩股方式可以创设新股，投资人可同项目公司谈判并签署投资协议，在新股上设定各类优先权利，比如我们熟知的业绩对赌、回购、委派董监事、反稀释、清算优先权等权利。
举例说明，那么是否当投资人甲通过对外转让项目公司股权给另一家投资人乙时，作为受让方的投资人乙能不能享有投资人甲先前与项目公司和实际控制人在投资协议中约定的各项优先权利呢？对此，笔者产生了思考，如果该种操作方式可行，且符合现行法律法规的规定，则可以更加保障作为受让方的投资人乙的投资人权益，起到更加吸引投资人乙的交易意愿的作用，同意通过股权转让而非增资扩股的方式来投资公司，从而最终使得投资人甲能够更加顺利有效地实现退出。
在私募股权投资中，投资人作为出资方往往不会参与公司的实际运营，因此产生了信息不对称所带来的投资风险。为保护投资人免受信息不对称和其他风险所带来的不利影响，在投资协议中增加一些优先权条款作为一种风险控制手段被广泛地使用。从实质上来说，这些优先权利在本质上来说，属于投资人与项目公司及实际控制人两方之间通过意思自治设定的权利义务法律关系。根据《民法典》第555、556条规定：“当事人一方经对方同意,可以将自己在合同中的权利和义务一并转让给第三人。合同的权利和义务一并转让的，适用债权转让、债务转移的有关规定。”因此，笔者认为，在投资人甲将所持有的项目公司股权转给让投资人乙的时候，将投资协议中的优先权利附随转让投资人乙，在法律上应是有效的，且具备可执行性。
但是，私募股权投资协议是投融资业务中最常见、最核心的交易文件，与投资企业谈判时也很复杂繁琐，条款的设计目的、影响因素、风险点等都需要考量。基于这些协议条款的复杂性，是否投资人甲与项目公司及实际控制人先前约定的所有投资人优先权利均可转让给投资人乙呢？笔者认为，则需要具体问题具体分析。
笔者通过以上列示表格进行分析，把私募股权投资协议中涉及到的各类优先权利都分析了一遍，整体来看，理论上除了业绩对赌补偿权不太适合进行转让，其他均可以进行操作。另外考虑到强制出售权、一票否决权这两个权利太过强硬，对项目公司、实际控制人的整体要求较高，我们认为大多数权利属于实际控制人或公司意思自治的范畴，如果获其认可的话，届时可在股权转让协议中进行细节性的约定。值得注意的是，笔者认为，为什么业绩对赌补偿权不太适合进行转让，因为业绩对赌条款责任承担主体为实际控制人或者是项目公司，而该条款的设置目的在于解决估值可能不合理的风险问题，但如果将之进行转让的话，总不能说你们两家投资机构间的股权交易产生的估值不合理的风险由实际控制人或者是项目公司他们来买单，而且原来对赌的这些业绩指标的考核节点有可能已基本陆陆续续到期，让公司再继续承诺业绩指标明显不符合公平原则，这不符合合同目的，也损害了公司和债权人的利益。
综上，笔者建议在投资协议中增设一条“转让退出条款”，用来专门约定投资人甲通过将其持有的公司股权全部或部分出售给其指定投资人乙的方式实现投资退出时，可以将部分的投资人权利转给投资人乙，以促成该次股权交易的达成，同时也保障了投资人乙的投资人权益。以下为笔者初步探索设置的协议条款：
公司、创始人同意，无论本协议“股权回购”条款之约定触发与否，本轮投资人通过将其持有的公司股权全部或部分出售给其指定第三方（非公司竞争方）（以下简称“受让方”）的方式实现投资退出的，公司、创始人应在本轮投资人与受让方届时签署的《股权转让协议》中出具如下书面承诺：
（1）同意配合受让方对目标公司进行必要的商业、财务、法律的法律尽职调查；
（2）同意对受让方继续承担回购义务，但本协议“股权回购”条款约定的退出期限可经协商后可适当延后，本协议“股权回购”条款约定的回购对价为以下两者孰高：按照以届时的股权转让款为本金，以10%年利率计算的，自转股完成日至回购日止的本利和（按年计算单利）；或回购时受让方所持有股权所对应的公司经审计的净资产；
（3）同意为附随该次股权转让，本轮投资人在《增资协议》及本协议项下的相关优惠权利将随之转让给受让方，包括但不限于随售权、反稀释补偿权、知情权与检查权、董监事委派权（如有）、清算优先权等权利（具体内容届时在《股权转让协议》中进行调整），但本协议约定的“业绩承诺”条款附随的相关投资人权利并不随之转让；
（4）尽管存在上文约定，创始人届时仍可行使优先购买权，以不低于受让方的价格购买本轮投资人意欲出售的该部分或全部股权。
目前，关于以上笔者介绍的关于私募股权投资协议之协议转让退出条款，也仍处于探索设置阶段，该条款设置的合法性、必要性、可操作性还处于探讨与摸索的过程中，仅供参考借鉴，当然也欢迎和期待能和各位投行界同仁进行深入探讨和交流。
随着证监会、中基协各类监管规定要求的不断出台，《九民纪要》以及各类司法解释的不断颁布，私募股权投资整个行业领域相关的法律适用体系、行业监管体系正在逐步更加走向更加完善完备的新阶段，促使着私募股权投资整个行业领域实践的不断深入，而相应地，私募股权投资协议条款也会随着实践的不断深入更加细化与规范。
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