「创业最前线」特约记者｜阿火
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等待总是沉甸甸的，因为黄峥行走在一片尚未开垦的荒地上。
8月31日，拼多多发布上市以来第一份财报。正如此前所料，这是一份震撼人心的二季报。
有人喜，也有人忧。这两股力量持续对峙，僵持不下，更加增添了黄峥的传奇色彩。
对于下一步的打法，黄峥未雨绸缪。黄峥的信心来自哪里？
市场对于拼多多的反应
二季报甫一发布，市场反应非常激烈。拼多多的营收、用户数以及交易额（GMV）大幅增长，也为资本市场带来信心。
8月31日当天盘后交易中，拼多多股价上涨5%，报18.89美元。9月1日，拼多多股价上涨7.56%，报19.35美元。
据创业最前线了解，二季报不但消除了黄峥的忧虑，反而增加了他对于新电子商务的信心。
黄峥在财报电话会议上说，“财务数据证明了拼多多差异化的新电商商业模式的价值，以及我们服务中国强劲的消费需求的能力。”
二季度拼多多营收27亿人民币，按照2%出头的货币化率计算，实际广告相关收费带来的货币化率提升是非常迅速的。
格隆汇指出，目前拼多多低调上线了主流品牌商家名品折扣，参考淘宝天猫的发展历程，这一块对平台货币化率提升至关重要。
二季度平台收入27亿，按照2.2的单季度货币化率预计单季度GMV在1200亿出头。
关于获客成本问题，有关评论认为这是非常间接的一个要素，但长期品牌影响会更深远，当期费用化其实是潜在低估了公司的盈利能力。
Q2哪些数据“亮眼”？
面对这一份财报，从另一个角度来看，拼多多的各项财务指标也十分亮眼。到底哪些数据亮眼？我们不妨来看一下。
① 营收27.09亿元，较去年同期增长2489%；
② 截至6月30日前12个月，GMV为2621亿元，较去年同期增长583%；
③ 活跃买家数为3.436亿，较去年同期增长245%；
④ Q2平均月活用户数为1.95亿，较去年同期3280万增长495%；
⑤ Q2的活跃买家平均年消费额为762.8元，较去年同期385.0元增长98%；
⑥ Q2研发支出1.860亿元(约2810万美元)，较去年同期增长648%；
⑦ 截至6月30日的过去一年活跃买家为3.436亿人，同比增长245%；
⑧ 截至6月30日的过去一年，每个活跃买家年均支出为人民币762. 8 元(约合115.3美元)，同比增长98%。
⑨ Q2利润率为2.2%，较上季度1.3%显著上升，显示很好的收益能力。
黄峥在财报电话会议上表示，公司产生现金流的能力仍然很强劲，有足够的弹药支撑未来发展。这也为拼多多未来发展打下良好的财务基础。
截至IPO前的2018年6月30日，拼多多持有现金及现金等价物共计90亿元。
黄峥表示，拼多多的商业变现在2017年开始进行，之后的利润增长呈现出十分迅猛的态势。尽管如此，拼多多仍然采取谨慎保守的方式，推进商业变现进程。
这意味着拼多多的第一步战略并不是急于盈利，商业变现并没有被提升到首要地位。在现阶段，拼多多主要致力于提升品牌认知，建立与用户之间的信任。
研发支出同比增长648%
透过二季报拼多多还带来了一个“新消息”。这个消息宣告——黄峥不再是“降维”的黄峥，而是加大研发的黄峥。
一个抢眼的数据显示，拼多多Q2研发支出为1.86亿元，相比去年同期2490万元增长648%。
关于研发支出为何增长这么迅速？创业最前线通过拼多多内部人士获悉，黄峥不只是现在关注技术，而是他一直关注技术。
黄峥是做技术出身的，典型的理科生的思维；对于技术的投入，他是一以贯之的。
再者，拼多多是一家纯平台公司，技术投入集中在线上。这意味着没有太多资本性的支出，也没有太多设备性的支出，与其他从平台扩展到线下的企业不一样。
需要说明的是，拼多多的研发更多是对人才的投入，拼多多对于人才的招聘力度外界也是清楚的。
这些投入里面，很大部分划到了股权激励里面。具体到二季度来说，拼多多为这些人力投入的支出是58亿。这造成了平台目前的亏损，尤其是按照把股权激励算进财务报表的GAAP，亏损较大。
目前有关声音质疑拼多多的亏损，这个质疑是不正确的，股权激励不应算作表现正常企业的运营水准。所以运营实际亏损是8亿，对于拼多多目前的发展而言微乎其微。
拼多多截至6月30日的现金流是90亿，而且IPO的资金还没算进去，等于之前融资的现金都还没花完。
按照招股书显示，IPO募集的资金40%用于增强和扩大现有业务，40%用于技术研发，剩余部分用于日常运营和潜在投资项目。
人们不禁要问，在研发支出同比增长648%的战略布局下，拼多多的前途将会怎样？
对于拼多多来说，加大研发投入是迫在眉睫的事情，除了更好地服务用户、提升交易效率外，更有利于解决当前的假货来源问题。
在此之前，黄峥带上了“消费降维”的标签，引发一场来势凶猛的“假冒伪劣”辩论。拼多多俨然已经陷入一场困兽斗，每个角落都响起黄峥的吼声。
在财报发布之后的电话会议上，黄峥表示，“目前为止，拼多多平台打假进行得很顺利，对假冒伪劣商品的抵制态度也是很坚决的。”
他强调说，“我们会不断升级创新技术，提升平台识别假冒伪劣商品的速度和能力。比如，完善关键词识别技术、提升个人信息保护算法等。”
拼多多二季报显示，研发费用大幅增长包括多方面，招募更多经验丰富的研发人员，以及由于研发云服务等支出增长。
另一方面，拼多多“双打行动”阶段性说明显示，8月2日至8月9日，平台已强制关店1128家，下架商品近430万件，批量拦截疑似假冒商品链接超过45万条。
追溯到2017年，拼多多共清理产品超过一千万件，以及四千万条误导性链接。
供应链改革，C2B要崛起？
扑朔迷离之际，黄峥在商业化变现之前要做什么？
通过二季报沟通，我们看得更加清楚。他更加注重的是布局供应链，并引发新一轮供应链改革。这是不是意味着C2B要崛起？
黄峥在致股东信中写道，我们把拼多多想象成是Costco和迪士尼的结合体。我们目前仍处于这种努力的第一个阶段，但是我们的现金流很充足。
与Costco模式相似，拼多多通过低价、拼单等一系列策略，让用户自发口碑传播，下探到价格敏感型客户的刚需。通过撬动这个群体，再用单品的高订单量去撬动供应链最上游。
具体操作路径上，拼多多通过微信生态拼单获取消费人群，再通过消费者推荐商品购物，后期会过渡到机器推荐商品。
正是基于这一逻辑，拼多多APP里几乎没有搜索，也不设购物车。
黄峥指出，供应链升级将是拼多多很长时间内的战略重点，拼多多的最终模式是使得上游能做批量定制化生产。
举例来说，拼多多开展“拼农货”推广， 实现了农产品从产地被承包后直接在拼多多平台销售，新干蒜9.9元5斤的拼单价远低于约10元每斤的市场价。
今年拼多多将投入100亿的营销资源，在500个农产地严格选品，帮助优秀农货建立商业品牌。拼多多将利用平台规模优势整合资源，为产地提供分拣、物流、包材一体化解决方案，并联合第三方共同投资薄弱环节。
招商证券研报指出，虽然拼多多在工业产品和农产品两方面都实现了供应链的成功改造，但考虑到拼多多本身初级的供应链础，要想使平台上的众类产品都能实现供应链和配送服务的提升，供应链升级仍需长期持续推进。
业内认为，黄峥正在把拼多多逐步进化到C2B模式，未来三年会更加清晰。
关于拼多多估值，可以估算一下未来三年的GMV与收入。未来三年（2020年），拼多多的年度活跃买家超5亿（现在刚超过3亿）。
按照财报数据，2018年Q1拼多多平均每位活跃买家的年度消费支出为673.9元，而阿里的数据是8731.9元。
我们不妨设想一下，未来三年（2021年），拼多多平均每位活跃买家的年度消费支出将超过2000元，这个概率非常大。
如此测算，未来三年（2021年），拼多多GMV超过一万亿元人民币是大概率。按照1万亿GMV的3%预测收入，拼多多2021年营业收入预计超过300亿元人民币。
黄峥为何这么有底气？
2018年拼多多的火爆，让更多人看到了社交电商的巨大前景。不到3岁的拼多多成功上市，引起了大家对电商模式的反思。
然而，拼多多正在遭遇一轮“消费降维”的口水战。但是，黄峥对于“消费降维”的看法并不认同。相反，正是拼多多通过下沉城市消费挖掘出来巨大的流量。这个天量级别堪比阿里与京东，并且成功为新电子商务时代画像。
黄峥为何这么有底气？这源于他已经解决了三个核心问题：
1）推动GMV千亿级增长；2）有效而快速地实现“货币化”；3）强劲而持续的正现金流。
“我们的现金流已经很充足，”黄峥在财报会上表示，未来拼多多会分两步走。第一阶段——建立消费者信任，建立拼多多的品牌形象；第二阶段将增强供应链，进行数字化改造。
更加现实的一个目标是，黄峥以及他的团队，对于GMV继续保持强劲的同比增长充满信心，预计拼多多用户数量也会持续增长。
有了平台营收与用户基础，黄峥开始通过技术创新，推动新一轮数字化改造，从而彻底扭转拼多多“消费降维”的印象。
在此之前，拼多多血拼市场推广，虽然耗资巨大但是获得了很好的效果。具体情况我们来分析一下。
君不见，随着平台营收千亿级暴增，拼多多的营销&市场费用也随之暴增，占比逐年持续增加。2017年全年，营销&市场费用/营收=77%（13.4亿/17.4亿）；2018Q1，营销&市场费用/营收=88.4%（12.2亿/13.8亿）。
所以说前两年拼多多的增长奇迹，很大程度上来自于疯狂的市场推广。这种肆无忌惮的扩张，把拼多多的品牌渗透到了从城市到乡村的每一个角落。
在短短三年时间之内，拼多多已经成长为电子商务的第三极，开始与阿里、京东并列站队。
但是现在，拼多多需要“提升品牌内涵”。实际上，拼多多的商业/广告变现潜力很大。据介绍，拼多多四季度还将大力挖角、快速构建算法团队。如此加大技术力量，拼多多“洗白”的可能性变得越来越大。
我们倏然看见，黄峥正在举起一把“研发之剑”，披荆斩棘跃出海平面……
券商最高估值达364亿美元
拼多多的商业模型，已从自营转向平台，类似于阿里。2016年拼多多上线之初，曾以自营为主，赚取商品进销差价。
2017Q1之后拼多多彻底抛弃自营业务，逐步将在线营销服务（包括关键词广告、陈列广告等）作为主要收入来源，仅收取较低平台交易佣金（0.6%）。
2016年自营商品收入占比达90%，到了2017Q1平台交易佣金收入占比达92%。
如今拼多多在线营销收入占比不断提升，从2017年的69%升至2018Q1的80%，成为收入增长的主要驱动力。
提升货币化率是拼多多考虑长期发展的必要路径之一。货币化率（take rate=net revenue/GMV）是考量平台型电商的核心指标。
由于拼多多还处于GMV核心驱动的初期亏损阶段（PE法不适用，PS法估值无法体现初期的高速增长优势），且并非社交平台（社交平台多用ARPU值法估值），所以用P/GMV的相对估值法较为合适。
天风证券根据拼多多2018Q1的GMV增速预测，2018全年GMV为4000亿人民币。若参考京东上市之初的0.62 P/GMV，则拼多多的估值为2480亿人民币（364亿美元）。
若参考阿里上市之初的情况，按0.59 P/GMV计算，拼多多估值为2360亿人民币（347亿美元）。若按阿里2019E财年核心电商业务的0.38 P/GMV，拼多多估值为1520亿人民币（223亿美元）。
【附录】拼多多调整模型后的估值表
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