一、问题的提出
这里所探讨的，是一个看上去陈旧的问题，是一个四十多年前就开始探讨、争论，并于十年前就几乎结束争论的问题，是一个已经写史立传、盖棺论定、拿过了所谓最擅于长期考察的诺贝尔奖的老问题。但这也是一个崭新的问题，一个非常实际的问题，一个远没有解决的问题。
1958年6月美国学者Modigliani与Miller（以下两人合称时，记为M&M）在《美国经济评论》上发表题为“资本成本、公司理财和投资理论”的论文，“证明”在一定假设下，企业的市场价值与其资本结构无关。｛资本结构是指企业资本来源的组成结构。企业的资本有两个主要的来源。由企业的所有者——股东提供的资本，称为权益资本，简称股权，其主要表现形式是（普通股）股票；由企业的债权人提供的资本，即企业对外负债借来的资本，称为债权资本或负债（如果从企业的角度来看），其主要表现形式是债券。企业的所有盈利要在股东和债权人之间进行分配，这就是股权和债权具有市场价值的根本原因。分配的顺利是，首先按借债时约定的利率向债权人支付利息，剩余的部分要先交纳公司所得税，纳税后的剩余部分再在股东之间按出资的比例进行分配。企业的市场价值是其股权的市场价值与债权的市场价值之和。一般认为，企业完全不负债或者负债太多都是不好的，即企业的市场价值会受到它的资本结构的影响，是与资本结构相关的。——笔者释｝这一简称为MM理论的“定理”，与认为资本结构与企业的市场价值之间存在一定内在关系的传统观念大相径庭，甫经提出，就引起广泛的争议。“从五十年代末到六十年代末，经过一轮唇枪舌剑的辩论后，MM定理开始盛行于财务学界，MM理论同时逐渐确定它在学术界的主流地位。而反MM定理者们也从饱含浓厚感情色彩的抨击中渐次转向更清醒、更有理智的思考，他们对MM定理的批评不再停留在MM定理本身的逻辑推导过程的技术方面，而是深入涉及到MM定理的假设条件下，即不再对MM定理在完美条件假设下的是非得失进行攻击，而是转向探讨MM定理在不完美条件下能否成立的问题”（沈艺峰（1998））。此后二十年中，MM理论在众多西方学者的支持下，又在一些所谓的不完美条件下进行了拓展。到了1988年，即MM理论发表三十年后，该理论不仅“被接受进经济理论里”（沈艺峰（1998）），还被视为现代理财理论的奠基之作。Modigliani于1985年获得了诺贝尔经济学奖，颁奖时瑞典皇家科学院本策尔教授在致词中提到，“仅在莫迪格利安尼和米勒提出他们的定理之后，在这个领域才开始出现比较严格的理论成果。莫迪格利安尼和米勒把财务政策放在财务—市场均衡理论中考虑，为在此领域中继续进行的研究工作提供了一般性的指南”（沈艺峰（1998））。而到Miller于1990年获得诺贝尔经济学奖时，瑞典皇家科学院的新闻公报则称“MM定理因此成为公司理财理论和经验分析的自然基础，或比较标准”（沈艺峰（1998））。在这个“自然基础”上早已矗立起一座恢宏的理财理论大厦。而MM理论也成为西方经济学、金融学和理财学课程的必修内容。
尽管MM理论早已为西方理财学界所承认，并在课堂上广为传授，但当初引起广泛争论的原因，即该理论与人们的现实感受相距甚远的事实，并没有被消除。而实践是检验真理的唯一标准；与人们的实践不符合，不能为人们的实践所证实或部分证实的理论都是不正确的。
有人可能会认为，根据经济学理论研究的特点，人们只能从一些不太符合实际的假设前提出发，进行有关理论的模型研究。因此，很自然，一些理论模型的结论与实际不太相符，但只要这些理论模型的逻辑推导仍然是正确的，经济学家们就能够接受它们。而MM理论只是由于它的假设前提过于理想化，与现实不符，才导致它的结论也不与现实相符。但它的理论本身还是正确的。也有人认为，既然MM理论的假设前提与现实不符，那么这就足以成为反对它的理由，而不必再去驳斥它了。但是，又有哪一个理论的假设前提会与现实完全相符呢？是不是所有的理论因此都是虚无的呢？牛顿定律关于运动的物体是处于真空状态的假设前提不也与现实不符吗？它的其它假设前提不也受到爱因斯坦相对论的批评吗？然而，牛顿定律仍然是得到实践检验的真理。正是依靠它，人们发现了靠观察难以捕捉的太阳系的其它行星；正是依靠它，一场工业革命改变了整个世界。当爱因斯坦的相对论在宏观和微观物质领域大显身手的时候，牛顿定律至少仍然在中观物质领域发挥着不可取代的作用。
因此，尽管MM理论历经数十年的争论而不倒；尽管西方反MM理论的学者们早已放弃了继续批驳这一理论的尝试，而是倾向于提出一些变更其假设前提的修正理论，如破产成本理论、代理成本理论、信息信号理论等等；尽管象Stiglitz、Hamada这样一些著名学者陆续给出了资本结构无关论的其它“证明”，但是不被实践所承认或部分承认的东西在理论上终究是站不住脚的。
全部的问题只在于我们能不能去发现它的致命缺陷，加以最后的一击。
事实上，即使我们认同MM理论的假设前提，它的结论也是不成立的。对于这个广泛流传在国内外教科书中和课堂上的基本理论，我们也无法因为有了破产成本理论等资本结构有关论的替代理论，而放过它。更为甚者的是，只要深入分析下去，就会发现资本结构无关论的诸多论证之中，竟没有一个是能够站得住脚的。
资本结构无关论遭遇到了彻底的否定！
或许有人会认为，对现有资本结构无关论的证明的否定，并不等于资本结构无关论就一定不成立，或许未来还会有人能够证明资本结构无关论，或许笔者的文献收集还不够广，遗漏了能够成立的资本结构无关论。但是，只要人们承认股权和债权的确有着不同的经济含义，资本结构，即股权和债权之间的比例关系，就不可能是无关的。让资本结构无关论这个幽灵从我们的生活中消失吧！不要再学、再考、再背它了！
与资本结构无关论相对立的是资本结构相关理论。现代意义上的资本结构相关理论是在与资本结构无关论的论战中发展起来的，但是由于资本结构无关论没有受到彻底的否定，因此，现有的资本结构相关理论存在先天上的缺陷。
这些资本结构相关理论对资本结构与市场价值的关系问题的论述尽管十分丰富，但还是没有抓住事物的本质，既不直接也不全面，其中的破产成本理论和权衡理论，更是受到资本结构无关论的严厉反击。此外，现有的资本结构相关理论中的一些模型，不是与资本结构无关论同样完全不成立，就是存在重大缺陷需要加以改进和发展。
本书的副标题是批资本结构无关论，但是对资本结构相关理论进行一番简要的述评，对于读者了解全部问题的背景，开拓视野也是十分有益的，因此，本书中保留了作者博士学位论文中的相应内容，同时也介绍了作者提出的一个更为本质的资本结构相关论模型。
资本结构与市场价值的关系问题，不仅在理论上是金融学和理财学十分关键的基本问题之一；而且在实践中，这个问题也是十分重要的财务决策问题之一。这是一个非常实际而又远远没有解决的常新的问题。
一切还没有成为历史！
二、篇章结构
本书将对资本结构无关论的主要证明逐一进行批驳。为了使读者对所论述的问题有一个全面的了解，同时也便于读者了解西方经济学家是如何进行学术研究的，在进行批驳之前，我们先翻译整理这些资本结构无关论主要论证的内容，然后对其主要问题加以分析和批驳，对其中一般性的问题则在整理的过程中以笔者注的形式在大括号｛｝中予以指出。
首先介绍和批驳的自然是著名的MM理论，这是本文第一章的内容。Modigliani和Miller的这个早期论证，一是依赖于至少存在两个以上随机性回报完全一样的公司，就好象我们要研究天气的变化，需要依赖于天上至少存在两个以上的太阳一样；二是依赖于企业没有遵循两位学者事先假定企业应遵循的理性行为，即追求价值的最大化。在这一章中我们还附带介绍了其他学者对MM理论的直接批驳。
在接下来的第二章中，我们介绍和批驳了Miller后来对资本结构无关论一些问题的进一步阐述，即他的著名文献《负债和税》。Miller的这一补充论证，一方面破绽百出；另一方面，其税收追随者效应假设也直接与Modigliani和他自己的早期论证相矛盾。
在资本结构无关论数十年的争论中，Stiglitz是一个十分关键的人物。MM理论之所以能够在财务学界处于主流地位，除了它本身未被明确驳倒外，还在于另有一些学者也宣称自己从其它角度证明了资本结构无关论。当然，我们对此也不能放过。本文的第三章就用来介绍和批驳Stiglitz对资本结构无关论的主要论证。Stiglitz发表了两篇证明资本结构无关论的论文，在这两篇论文中对资本结构无关论进行了多方论证，但是他的这些论证分别存在四个主要缺陷：一是，并没有象人们所认为的那样抛弃M&M关于风险族的假定；二是，错误地引用了Lintner的结论，导出了一个错误的证明；三是，实际证明的是资本结构无关论的逆命题。资本结构无关论要证明的是变动企业的资本结构，不会改变企业的市场价值；而Stiglitz证明的是，在企业市场价值不变的前提下可以变动企业的资本结构；四是，其主要论证手法是循环论证，即在假定资本结构无关论成立的前提下，证明资本结构无关论成立。因此，他的论证是不足为据的。
期权定价理论是当前金融学研究的热门领域。在第四章中，我们批驳了用期权定价模式论证资本结构无关论的企图。尽管股东的权益与期权的性质很相似，但不能将这两者简单地类比。在期权问题中，存在一个收到期权费的期权卖方，而在资本结构问题中却不存在这样一个相似物。而且期权模式本身要求企业价值已知，也就谈不上资本结构是有关还是无关的了。这一分析还同时说明了为什么期权定价理论不适宜用来对股票和债券进行定价。
在其它学者的论证中，Smith犯了与Stiglitz同样的循环论证的错误，尽管他们的证明看上去完全不一样。Hamada则试图通过资本资产定价模型来证明企业改变资本结构不会影响市场价值，但其市场组合不变的假设前提，为其埋下了循环论证的隐患。对这两位学者论证的批驳，我们放在了第五章。
在从理论上否定资本结构无关论后，第六章回顾了M&M徒劳地从实证研究中寻求的支持，并指出实证研究自身的特点决定了实证研究只适宜否定资本结构无关论，而不适宜用来肯定资本结构无关论，同时还设计了一个可行的实证研究方案。总之，资本结构的现实多样性，并不能用来说明资本结构是无关的。不同的企业完全可以有不同的最优资本结构。
最后，我们给出了两个附录。附录一简要分析和批评了现有的资本结构相关理论。值得提醒的是，由于假设前提和考察问题的角度不同，这些资本结构相关理论并没有否定资本结构无关论，而且在这些资本结构相关论的模型中，同样有一些是难以成立的。如Harris和Raviv所介绍的Myers等人的著名模型。还有一些资本结构相关论的模型则存在或多或少的缺陷，可以对其加以改进，作为资本结构形成原因的一种解释，如Ross著名的信息信号模型。但是这些现有的资本结构相关理论只是从一些侧面探讨资本结构问题，而没能抓住问题的实质，这也是它们不足以否定资本结构无关论的原因之一。
在附录二中，作者给出了一个更本质的资本结构相关论模型。该模型的不同之处在于，它直接基于股票与债券的不同特性。这个简单的模型，可以反映现有的资本结构有关论未能反映出来的资本结构与市场价值之间的某些本质关系，它不仅解释了Miller曾想解释但又解释不了的问题，即“负债率的横截面变化是怎样形成的，即为什么公用和铁路的负债率会高于制造业和矿产业”，还说明了为什么高风险高收益的风险投资要采取权益投资的形式，具有相当的现实意义。
（作者：余斌，中国社会科学院马克思主义研究院研究员，来源：《诺贝尔经济学奖的耻辱——彻底否定资本结构无关论》，中国商业出版社，2001年版）
联系客服
