冯柳（网名：茅台03），从2003年至2012年，年复利回报率达到惊人的93%，从一名小散户最终成长为超级散户。后受高毅资产董事长邱国鹭的邀请，加盟高毅资产，又从超级散户成为一名机构投资人。
冯柳在2018年一战顺鑫农业获得巨大成功，从此声名鹊起。不过，我在2018年，就已经非常喜欢冯柳写的东西了。今天就把曾经整理过的冯柳的文章，再次整理发出来，作为反复学习的资料。
第一部分：冯柳谈对研究的一些认识。
研究有边际效益问题，要找效益大的地方投入，不同阶段有不同的研究要求，大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了，但被市场多频次演绎后就得在市场认识的基础上进行超越、要和市场比深度和远度，极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点、要和市场比角度，这几个层次的难度是递进的，所以要有阶段认识能力相辅助才容易进行。
各方面都完美的系统是不可能长期存在的，放弃效率和短期安全的系统往往才会是长期安全和可重复的，这不太符合人性，也就保证了系统的独特和有效性，也有利于将精力放在长期要素和战略点的思考上。
研究有三个着力点，产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）
阶段分析能解决赔率分布问题，基本面研究可以解决空间、方向和信心问题，阶段认识是相对次要的辅助工具，不能夸大但也不能没有。
守正出奇求变，研究上的“正”就是逻辑风格，这个要稳定，不能功利性的变来变去，但视角要灵活，这是“奇”，要不停的转换视角去看待问题。再就是要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。
尽量寻找虚实结合的标的，实是落脚点和确定性，绝不能错；虚是展望、是臆想，也是大利润的来源，上面说的求变就是这意思，既然是变化中的那自然不能太追求准确，有个大概就可以了，对了是命好，错了就拉倒，所以要严肃活泼的进行研究，严谨的寻找确定性，也要敢于不那么严谨的拥抱不确定，冲它而来但别为它过分支付。
涨跌都能令人坚定的才是好标的，跌令实的更实，因为价钱便宜了，涨令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了，这就是虚实结合带来的效果，如果涨几十个点就让人有想卖的感觉，那就说明虚处不足，就不太可能是好选择，最后也许连那几十个点也不容易挣到。反过来也是一样，跌了不敢重仓加的就说明实处不够，要多检讨下自己对确定性的把握能力。一般来说，长牛好票都是那种能持续化虚为实、以实展虚且不断良性循环的。
研究时应先把前提定好，是战略考虑还是战术选择，如果是战略考虑那就不要去管什么价格包含或预期差，如果是战术动作就应对市场进行分析，着重于市场理解。战术战略一致性的机会实现起来会更简单轻松。战略决定期要以企业质量为先，非战略决定期要以市场的预期包含程度为先。
最好在跌的时候研究票，即便是上升过程也尽量选择回调的时候做研究，不是从操作角度，而是从研究的冷静客观和时间从容出发，负面情绪下得出的乐观判断也比正面情绪下的乐观判断更容易准确也谨慎。
信息的价值与被市场演绎的频次负相关，但不能以市场是否都知道该信息来衡量其有效性，只要未对其进行恰当的演绎，则该信息是否被广为人知并不重要，毕竟会有很多因素压抑市场对信息的体现和理解。反之，即便是市场完全未知的信息，如果股价已经演绎过了，其价值仍旧要相应的给予折扣。
顶底两端是最重要范畴，这个清楚了才会有方向感，所以要对各重要阶段的顶底进行标注，找出当时对应的基本面和估值体系，然后将其与当下对比，找出不同和相同的地方，建立基本面坐标体系，这样可以有参照，就容易有方向感，这需要对基本面和整个估值体系及逻辑和市场心理进行理解。顶底是一个范围，这个范围可以很宽，不能用一个数量来界定，关键看在你逻辑风格中是否可逆。
不同投资周期的研究要求也是不同的，长线落脚点是事实与可能性，中线落脚点是预期与市场的匹配，短线落脚点是情绪及信息扰动，这三点经常会不统一，但有时会相通，只是呈现方式与周全性不同。
市场在不断变化，企业也在不断变化，变化是常态，所以任何时候都要多方向的反复审视，对世界有敬畏心，这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的，所以要尽量让自己处于有保护的状态，尽量多的假设极端情况下的可靠性。
第二部分：股市游戏。
对大部分股票来说，股市就是一场游戏，明白玩法往往比其他什么更重要。而趋势、预期还有参与者的交易行为无疑是其中最重要的几个。趋势和预期决定中长线、交易行为决定短线，它们互相影响并相互强化和改变，大部分时候你分不清楚谁更重要或更占据主导地位，但有的时候，一方演化的足够强大就可以改变另一方并最终影响自己，对这样的循环与反馈进行理解将会对我们的游戏参与带来莫大的帮助。
为方便逻辑阐述，下面会用简单化的数据来表达，但这不代表该比方具备现实的适用性，因为不同股票的评价方法会有很大出入，所以声明下以免误导。
先谈趋势和预期，一般来说，趋势是由预期决定，但预期可以由趋势强化并反过来再影响到趋势上，形成正反馈直至极限。在形成期，预期是最重要的因素，在演变强化期，趋势是最关键的方面，而转折期，则往往是双方极限值共振的结果，考虑到趋势的多样性和变化性特征，预期极限值的作用会更大也更容易判断一点。
在我看来，技术分析主要是找出趋势和预期同向运动并强化的机会，价值分析则可以在反向运动但最终会被预期改变的机会上下注。另外，不管是预期还是趋势，它都应包含自身和环境两方面的衡量，这也就是很多人说的，大盘不好不做个股的道理，因为大制小、小印大，个体一般都会受整体的压制和影响，并在大部分时候会最终服从于整体，当然有些先于整体走好的个体则说明其静态预期就已足以抵消整体的压制，若环境压制不进一步加强则比较容易先走出行情来。
举例来讲，比如业绩在1 元、增长率在不同条件设定下可以有正负20%甚至极限到50%的股票，考虑到事实的显现有一个漫长的时间过程，在这期间决定增长预期的选择除了基本面还有就是市场的阶段性情绪。我过去曾经说过，对股票买卖区域的设定一定要考虑牛熊市的前提，比如20 元是这个票在不考虑条件值变化下的合理估算的话，牛市应该在20 之上买入，熊市应该在20 之下卖出，因为牛市中大家会往好的方向想，总认为未来会更好，这样往往等不到合理估值区域就应该买入，而熊市中如果20 是合理的话，这个价格反而是卖点，因为事情总是在不断变坏，这样合理估值点就容易成顶部。然后再考虑到条件值选择导致的增长预期变化，那么买卖范围就可以扩大到75 到10 元上下，也就是说75 以上买乃至10 以下卖都有其合理性的解释。
在阶段性投机中，有两种机会，一是涨出来的、一是跌出来的，就我个人的偏好来说，我不太喜欢后者，因为空间是由跌出来的幅度决定，相对有限。而前者呢，就是我们经常说的那种越涨越低估的股票，因为在20 进入的时候，我们的预期是不到20%的增长，这样的目标价一般在30 元，也就是50 个点不到的空间，而一旦涨到30 以上的时候，由于趋势加强导致对预期的更乐观推动，市场开始憧憬50%的增长速度，估值定价往往可以到75 乃至100 以上，这样就变成了原先50 个点的利润目标在涨了以后反而扩大到2 到3 倍以上，而且由于趋势与预期的加强和明朗，后期目标的实现往往比前期更迅速快捷。当然，任何事物的发展都会有个极限值，在75 目标实现后，理智的人会发现，如果说20%到50%增长率在理论上有实现可能的话，超过50%的增长则是很难预期的，这样在没有新增预期来推动趋势继续加强的情况下，趋势就会变的相对平缓，从而在技术上呈现顶部特征，继而引发重新思考和趋势与预期的反向共振，负反馈就开始发生。
所以说，能否产生新增的更高预期来维持趋势进一步强化是我们参与游戏的关键。就像前段时间有朋友对我说，通货膨胀这么厉害，他也想入市保值，我回复说，你过去已经犯了不入市的错误，现在就别再犯入市的错误了，因为当全世界都想通过股市来对抗通货膨胀的时候，也许拿着现金让其自然贬值会是更好的选择，除非你能找到明确的新增预期，否则凭什么指望别人以更高的价钱来购买已经给他人提供过保值机会的资产呢。当然，如果你选择的企业足够好，能够用时间换来更高的预期则另当别论，但这和之前信奉的理由又是两回事了。
再谈下参与者的交易行为，这是比较容易影响人持仓或空仓心态的方面，很多朋友对我说，自己是真的看多或看空，但有的时候看见无数坚决的买单或卖盘的时候就总受影响以至无法坚持，否则为什么那么多资金在坚决地做和自己判断相反的事情呢。我觉得不断审视并随时准备修正自己是非常好的习惯，但为了让自己不过于敏感就必须把短期行为放到大情景下去理解，牛市里的卖出是为了更好的买入，熊市中的买入是为了更好的卖出，牛市的阻力位与熊市的支撑位都是最容易坑害人的陷阱，同样行为后面的动机和后续补救是完全不同的，你只看到了他买的时候坚决，也许之后卖的会更坚决呢，所谓看大势挣大钱、辨别牛熊再投资是非常正确的经验之谈，这样可以不为细节所遮蔽。
当然，有人会说牛熊的判断才是最难的方面，其实只要看这个市场大部分股票是否已透支其极限预期就好了，不过这样需要对整个市场都有良好的认识，如果不具备这样能力的话，那么我的建议就是只关注确定性高成长的票，它们在牛熊中都不会有太坏的预期，主要取决于其自身的成长率和时间，与市场估值关系不大，这样比较省心但要考虑错判后的风险承受问题。
我认为，资产就是金钱在不同时间下的不同属性，本质就是现在的钱和未来的钱之间进行交换，买入是用现在换未来，卖出则是把未来换现在。关键要想明白未来和现在谁更值钱就好了，牛熊市就是这样的一个判断依据，当然，对极少数的优异公司来说，未来总是会强过现在的，这就是比牛熊大势更大的大势。
第三部分：投资体系
如果一定要用一个风格来总结冯柳的投资思路，可能是“逆向投资”。
在具体的战术性“博弈”方面，冯柳是如此总结道：
我会做个划分
什么是关注度和购买度呢？冯柳这么说道：
你要选择的股票一定得是市场绕不开的
这不光是从市值的角度来看
而购买度可以从图形阶段及筹码结构上得知。对于图形的理解，冯柳着重一个“新”：
大部分的成交和K线都是中性的，没有解读的意义，只有决定方向和酝酿变化的部分才值得重视，所以，我们需要一个概念来筛选，过滤掉无用的噪音，它就是“新”字，新方向、新价格、新幅度、新速率、新节奏、新成交量等等一切的新，这和新高新低的新是一样，只是我把它缩减到最小的维度上来对比，以此感受市场的延续与变化之机。
当“新”字发生时，我会高度敏感和关注，因为这意味着有些东西不同于之前，它们正在发生改变，我会非常重视这根带“新”的K线所产生的高点和低点，因为这代表该重要时间单位内的两个极点，是强弱酝酿过程中多空力量的极限所在，也是验明其后变化的延续性所在，若能够立即按相关逻辑演绎并对该极点进行突破，则突破点即为入场或出场信号，而另一个极点就自动成为纠正位，作为错误的补救。
这种方法的核心在于简化，认识到一切技术图形的构成都是由K线演绎而来的，而我们的关键在于剔除杂音、找到资金态度转化和强弱酝酿过程中的那根核心K线，它将是一条全息线，蕴涵着决定未来图形的某些重要信息和逻辑值，通过对它的理解和逻辑阐述，我们就可以最早的发现机遇，并将错误限定在一个单位内。并且，随着不同时间单位的切换，它适用于各种短中长的操作，分、日、周、月、季、年都可用来设定，不同周期还可以依序影响和支持，有助于确定次级周期的环境，从而综合决策。
也许很多人也会说，冯柳到底是“价值投资”还是“技术派”？也许很多“价值投资者”对图标不屑一顾，但在冯柳的眼里，这是认知市场的一个方式。冯柳是将“价值投资”的内含（选公司）与“博弈”相结合。
而无可厚非的是，冯柳是相信“价值投资”，而这种相信是因为数据的验证：从数据模型的测试披露结果看，只要长期坚持财务数据选出，还是能明显超越市场的，说明市场对价值有一个效率反映。如果加入市场阶段强度的配合选出，测试结果又更好些。这个测试覆盖了非金融类的所有股票，数据跑了10年，说明中国市场效率还是可以的，所以我们要相信价值投资在A股的适用性。
第五，关于卖出与估值目标。
冯柳在网上有一次回复网友提问，有过这么一段论述：
卖出条件应分两种，一个是梦想落空时的出逃；一个是达到预设后的收手。前者比较简单，什么时候发现就什么时候离开，不太计较价钱和时机，因为没有什么损失会比把自己困住丧失其他机遇来得更大。对于后者，老巴有句话，最好的投资是永远不用卖的，这个比较容易误导人，其实是指一直让你找不到卖出理由的才是最好的投资，因为有的企业可能在你整个投资生涯中都可以保持持续的成长，当然，这样最终的结果就是世界级的伟大企业，只是这一般都属于事后的总结而非预判，所以我们只能心里祈祷它是个永远不用卖的家伙，然后经常审视它现在是不是该卖了，在其发展的每一个关键时期都保持跟踪以修正自己的理解和阶段预期。
我们的世界是复杂多因素的，所以我们只能尽可能多地思考，在多元思维后简化、择选出易感知的方面，再做出不见得最正确但肯定更容易把握的决定。因为理论上只要你能确定会有下跌就可以算卖出条件成立，难点是你如何在多因素矛盾作用的情况下来确定，这取决于能力圈和赔率。我对自己的要求是，避免永久性资本损失，但对可逆的下跌不强求回避，也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会，除非是有绝对理由和充分信心。
很多人看老巴说保本重要又说跌50%不怕的话太矛盾，我认为不冲突，他指的应该是永久不可逆的损失，我曾把它分解成三个层面，一是估值倍数的不可逆，也就是说基本面看对了，但现在的倍数以后不再会出现了。二是业绩的不可逆，就是和你预想完全不同，且不是短暂偶发因素导致的。三是时间的不可逆。这不是追求买入就挣，而是要求企业的内在价值必须有增长，允许延后进行集中体现，否则就算在倍数上和业绩上是可逆的，但时间已经损失了。
我认为好的估值目标应该是有换位思想，从市场多生态多偏好的角度去解释对手双方和现在与未来，它必须是合理非偶发的，从结果上能达到需求平衡的区域，如果是寄托在失控和错误中，那么就算达到，也不能否认当初设想的侥幸。
另外，到倍数的理解上，我们对成长股需要担心的是错判而不是高估，也就是把不能成长的当作成长来估，因为真正的成长给再离谱的价格都问题不大。只是，这个世界是复杂多变的，先前确定的之后未必真会如此，所以我们在买入的时候要把不确定考虑进去，在理论估值和不确定率中间找到一个能接受的区域，这就是我对安全边际的理解。并且，由于对事物的熟悉和认识程度因人而异、事物的可见性也随时间进展而呈现不同的特点，所以我非常赞成个性化和动态化的弹性价值评估，在一个微妙位置上的不同选择都可以理解为正确的，是不同的人针对自己能力圈和承受力做出的不同判断，只有抛开后验的思想才能够平心去想怎么做才是适合自己的，这本身也是市场多层次多流动的基础。
总之认清估值倍数的高弹性大跨度可修正的变化特点，再结合业绩增减的双重乘数效应，我们就更能接受和理解市场的大幅起落并参与其中了。
第六，冯柳对市场的认知是什么呢？
冯柳往往抄到大底，这是为何呢？这是冯柳接受采访的一段话：
市场是个生态系统，常态是多维并存和多维制约，各维正态分布且相互制约，这个制约的随机偶然性导致了常态市场的不可知，这期间我们很难利用市场，只能以价值投资为主线去参与并对该阶段市场进程做到事后理解以便未来形成连贯认知就可以了。
那市场可知状态是什么阶段呢，很简单，就是维度向两端扩散，相互间的制约关系弱化，这会形成阶段性行情的明朗，但也往往意味着市场进入非常态构造区间，它不是一个精确时点和绝对可知的概念，而是一个过程，长度由确定性的被认知显形速度决定，同时显形速度推动确定性进一步的被认知加强，直到过分的升维降维同时进行形成共振。比如都知道贵了，但高维的认为长期因素的明朗足以修复价格的高昂、忽视了这种明朗是市场演化尾声带来的错觉性加强，低维的认为短期能涨就行了忽视了个体逻辑不适用于整体的悖论状态，而正态分布的中间维则迅速萎缩，维度制约消失，市场也就完成极限构造进入可利用阶段，当然这些判断的关键还是在于维度确定性是否被错觉性加强，这就需要对基本面的把握同时借助图形长期结构的演变来帮助理解。
我们再以钟摆为例，任意给你张钟摆截图你是无法判断它下一步的摆向的，但如果给的是极限位置的图你就能很轻易判断出它未来的方向，当然这个极限位置需要你对该钟情况的了解，也就是它的基本面能支持它摆动到哪里，市场只是在此基础上参杂了更多不同维度的摆动使得呈现了更复杂的结构，但基本原理是一样的。
所以我们不能简单的得出市场是不可知或可知的，关键要看它处于什么样的位置结构同时对应的是何种的基本面和估值情况，顶底的构造区间一定是简单可认知的，这和我之前文章里说格雷厄姆的安全边际是极限概念而非低估概念是一个道理，没有什么比清算更极限的吧，而极限往往是简单确定可认知的，这才是信心和赔率的来源，市场认识和价值认识的方法其实是相通的。
冯柳常说：
投资要听三个声音，一是企业的声音，就是了解企业基本面，二是市场的声音，就是借助市场智慧完善认识，三是自己内心的声音，这是获得角度感和进程感的方式。
而对于如何建立自己每个人自己的认知，冯柳是这么总结：
关于读书
， 个人觉得先读传记和案例, 再读理论书为好， 否则就容易教条， 也吃不透理论， 先有故事底子， 再学理论的过程就容易串联引申， 比较容易产生效果。 所以我一向是建议别人先学史再学哲的。
而其实冯柳自身也是在不断总结，不断完善的。在2014年的一次采访中，冯柳回顾过自己的投资经历：
我个人的投资经历有3个阶段
， 回报主要由03到06年以及09到13年2个阶段构成， 这两个阶段回报比较惊人， 中间的2年是转型期， 没什么收益， 也没沾过牛市的光， 不过也正是那全面反思的两年， 为之后的进步打下了基础。 前个阶段主要是信仰价值理念的功劳， 但也恰好是生逢在价值理念在中国普及的过程， 机会多且识别简单， 那时候只要你正经把价值大师的书都看一遍都可以取得很好的成绩。 后个阶段虽然也都是长期持仓投资， 但背后的心理活动不同了， 进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段。 前个时期我是没有市场概念的
， 属于远离市场的纯价值派别， 后个时期是我把市场理解反馈到价值判断的阶段， 虽然两个阶段的表观行动差不多， 但背后的决策判断数量有很大不同， 过程的困扰后期也要少点。
而在冯柳在2017末年有一次这么总结自己：
2017年对我来说是挑战比较大的一年，特别是方法上。邱总早上讲到头部思维，我恰恰是一个反头部思维的人。我是博弈思维很重的人，对于头部的东西我都是从逆反面去想，所以2017年对我的挑战冲击蛮大的。但我在方法论上也提升了一些，过去我喜欢在可以被改变的共识上做逆向。那时候大部分行业格局都没定，在不清晰的情况下共识往往会不稳定，这个时候找到可以被改变的共识做逆向是一个好方法。现在经济、企业都呈现头部化、明朗化特征，我觉得这个时候对那些不会被改变，甚至会被强化的共识做顺向也是一种方式。之前的着力点是对这个共识能否被改变以及改变点在哪里进行思考，现在注意力要放在这个共识的强化点在哪里、强化的证据是什么，这是2017年给我的改变和提升。
以上便是对冯柳投资体系的总结。
第四部分：仓位问题。
其实仓位问题应该是伪命题，关键要考虑的是你的把握性，如果你不太有把握，那就应该控制下仓位分布，若你很清楚自己在做什么，那自然应该全力以赴抓住机会。我们只应该从投资逻辑的可把握程度来投入仓位，而不应该是从仓位控制的角度来考虑仓位，这就是本末倒置了。
第五部分：弱者体系。
弱者体系就是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，能依靠的只有时间、赔率与常识，我的整个投资框架都是立足于这个基本假设而建立起来的。
我把市场分为看得见的和看不见的两种，强者是要深度研究，让盲区消失，所有方面都要看见，弱者是只要不呈现就看不见。
那收益看 不见没关系，得到了会更欢喜，风险看不见是不行的，所以就要等它呈现出来，变成风险可见，这就是为什么我喜欢大幅下跌过的股票的原因。
那么长时间的单边下跌后，它的理由一定会被市场呈现出来。跌了那么久，原因路人皆知，不需要你去做深度研究也能找到主因。
我经常开玩笑说，对一个很熟悉的股票研究得很充分，却亏钱了，然后你归结为意外，但下次还是继续这样的不幸运。
其中的关键就是赔率与常识，用赔率抵御风险，用常识增加确定性。
当然，后期我有所进化。即便风险看不见，但只要收益那部分足够大，能够一俊遮百丑，风险暴露时能够被市场原谅也可以。当然，前提也是看得见的那部分被高度呈现，而不是自以为是。
所以，要么大幅下跌，要么长期上涨，前者是逆向投资的理论基础，后者则是顺势投资的基石，两者并不冲突。我们都生过病，开始的时候你觉得症状不严重，这就是股票刚开始下跌，虽然有点小风浪，但我扛得住。但是后来严重的时候，都难受得不想活了，其实最坏的时候往往已经过去了。这要求你是一个年轻人，拥有自愈能力；你的病情已经被呈现了，得到治疗是大概率。什么时候被治愈、怎样治愈其实不用搞太明白，那是医生或企业管理者的职责。当然，我们得确定这不能是一个绝症。
我有时赚的钱连自己也没有预料到，虽然后面我有时也能圆回来解释清楚。因为我持有了，我会知道这个过程是怎么发生的，但挣钱跟当时是否那么清晰的知道无关。
第六部分：寻找共识 依靠常识 接受自己的不完美。
中国基金报记者：你在之前的文章里介绍过投资框架和体系，今天能否谈谈具体流程和方法。
冯柳：我是定性研究辅以定量分析，通常机构的做法是研究员向基金经理推荐公司，我这样做了一段时间，效果不太理想。因为一般研究员注意到一个票总是有原因的，这个原因可能会导致价格被部分体现，而到他敢于或急于推荐可能又会经历一个被再坚定的过程，这些都可能使得机会被很大程度体现。所以后来我就重塑了流程，除非是确定无疑的大逻辑，否则我一般不要求他们主动给我推荐股票，而是采取流水线作业的方式，先是定量用数据初筛出一个可能的机会名单，再由研究员在其中按相应的要求挑选，之后由我确认哪些符合框架值得进一步讨论，最后就是针对性的资料收集和集中讨论共同决策。我们的流程非常快，可能很短的时间就能做出决定。
中国基金报记者：你早期的模型，为什么会长期有效？它的核心是什么？
冯柳：我总是去想这个世界应该怎样，有什么特征，在什么情况下机会可能出现，我崇尚先验逻辑、喜欢“闭门造车”。股市无常，如果是后验逻辑就很容易被牵引反复，会陷入幻像与错觉中去。
股市有很多阶段性认识造成的幻像，一旦有意外发生，就容易被改变。想要不被市场和信息牵引，最重要的是回到自己内心，回到逻辑和常识里去。我很重视自己内心的感受，不那么在意事实，因为事实是需要证据的，它容易被改变。
我也不在乎结果。一个正确的逻辑，可以有不正确的结果，善缘恶果很正常，但还是要秉持善去对待这个世界。
中国基金报记者：什么时候聪明人会做傻事？
冯柳：大得失大事件吸引控制了人注意力的时候。
中国基金报记者：聪明人做傻事意味着市场在犯错？
冯柳：我认为市场永远是对的，当它错的时候，那就不是市场。什么是市场？我跟你两个人的交易是市场吗？不是，真正的市场是多元的，很多参与主体在里面交换，这才是市场。当市场被一个观点所主宰，大部分人都从一个角度考虑问题的时候，市场就丧失了其多样性，那就不是真正的市场。
当市场是多元构成的时候它是不可测的，而当其主要矛盾减少到足以被认知的时候，它就变得容易判断和确定，这个时候它就不是一个稳定状态了。所以我会在它很容易判断的状态下去思考逆向的可能性，因为这往往是不可持续的。
中国基金报记者：你怎么判断市场已不是市场？怎么判断风险被充分定价？
冯柳：我喜欢去找共识，什么叫共识？一只股票为什么会波动？研究半天才找到理由的是争议性的而非共识性的，你到软件上和论坛上扫一眼，五分钟就知道理由的才是共识性的。所以，越不花时间的研究越高效，我很少做深度研究，因为你要花这么多功夫才能理解的东西，一定不是共识，结果你可能付出很多，还没有收获。
当然，找到共识，也不见得值得参与，共识有可能是对的也可能是错的，我们还需要找到常识，常识是不需要论证的。我会在共识跟常识不一致的时候做逆向，共识跟常识一致时做顺向，找到共识依靠常识，在可被改变的共识上做逆向，在不可被改变的共识上做顺向。
另外，有的风险单独看可能很难被论证，但从大数角度却可以被化解。就像夫妻吵架，吵得天翻地覆，所有人都忧心忡忡，觉得不可能过下去了，但大部分情况下吵完了就能好，这是一个常识。我不会去纠结，他们这次会不会离婚，我看中的是一个整体，不纠结于单次的对错。
中国基金报记者：你强调，要在市场共识变得确定的时候投资。能举几个案例吗？
冯柳：2015年11月底，我在高毅管理的第一只产品成立，当时，A股刚经历了一轮大牛市之后的下跌，跌了半年，但我觉得市场还没形成共识，虽然有结构机会但我觉得不太好把握，我决定到更悲观的港股里寻找机会。
那时候，大家认为港股已被边缘化，我判断这是一个可以被改变的共识。当时，我刚发产品，大家都很关心，说你以前只做过A股，港股跟A股是完全不一样的生态，两个市场的估值体系不一样，对公司的偏好不一样，提醒我要慎重。
但我觉得，自己并不是一个风格选手，不存在风格依赖。两个市场特征虽然不同，但人性是一样的。大家当时对港股的各种担忧及合理化的解释，都表明那有可能是一个更简单清晰的市场。所以，产品成立之后很长一段时间，我绝大部分的仓位都是港股。
这个选择，对我过去几年的投资起了决定性的作用。到去年下半年，我判断A股比港股更清晰更为共识所支配，所以又大力度回流A股。
中国基金报记者：请再举几个近期的案例。
冯柳：一个是空调制造业的公司。它参股的那块业务做得很好，属于有很强锐度的优质供给，但自身的其他业务只能排到前三名之后，前者我判断是一个好共识，后者则是个可被阶段性改变的坏共识。那么在股价足够低的时候，坏共识在估值中得以体现，我便左侧买入等待好共识的展现，之后由于政策及经营的变化，有可能导致坏共识变成一个边际改善的共识，我就在右侧加仓。
还有一个是生产强管控药品的医药公司，也是一个有着长期成长逻辑的好资产加上一大堆不那么清晰的坏资产，当股价跌到仅凭好资产就可以有数倍空间的时候，我觉得公司应该会有反省和触动，使得坏共识改变。
再说一个2016年的非A股案例，当时，一个方便食品生产商的一季报数据很差，同时各方反馈中报会更确定性的加速下滑，这就形成了一个很清晰的落败及衰退共识。但我们研究了韩日台等其它国家和地区，发现还没有方便食品老大被取代的先例；而且，也都没有出现经济波动和人口结构导致该行业增速有大幅下滑的历史。于是我判断，之前的市场共识与常识相悖，就在大家对企业中期经营确定性下滑的判断中逆势买入，以长期常识对抗中期共识。结果戏剧性的是，数据如大家所料大幅度下滑后，股价却短时间上涨了50%，之后一年更是上涨了近3倍之多。
当然，共识只是我们研究企业的抓手，而不是与之较真的操作点。关键是判断共识能否被改变，在不可被改变的地方只能做顺向，在可被改变的地方才可以逆向。像我还有个很失败的投资，当时以8倍PE买入了一个双位数增长的细分行业全球龙头，也是非A股的公司，认为随着数据的持续向好市场会改变该产业被绕开的共识从而实现双击，结果无论数据如何持续增长，市场定性始终不为其改变，最终我只能以更低的6倍PE卖出。像这类失败案例我过去几年碰到了非常多，比如现金就远超过市值的纺织服装公司以及重估资产五倍于市值的制造业公司等等,大部分都是以某几个局部的点出发去对抗一个无法被证伪的长期共识,然后死去活来地深陷泥潭不得不认错低头，所以，如果确定性的共识是在较长维度下得出的，我们一定要加入并顺从于它，万不可与其对抗。
中国基金报记者：公司与好价格哪个更重要？
冯柳：我十几年前的MSN签名上是“好的公司比好的价格更重要”，当时还在论坛上论证过以很夸张的高估值买入高成长公司之后，再以很夸张的低估值卖出，结果还能有很丰厚的回报。但后来我放弃了这个表述，因为不接地气，脱离了我们一定会犯错的现实环境，虽然从超长期投资的角度来线性推算，买得贵的确不是大问题，但一旦错了却足以彻底摧毁你的投资生涯。我们强调买的便宜并不是为了提高回报，而是为了保留修正的权利，因为优秀可以在过程中判断，伟大却只能是事后的总结，它需要机缘和一些意外因素。事后的确定在事前都是不确定的，我们只能通过进程中的不断观察来验证，这就需要一个维持和修正的过程，而过高的价格从一开始就剥夺了你修正的权利。
中国基金报记者：你一直保持高仓位操作，为什么？
冯柳：高仓位是股票与股票之间的比较，每次调整都在上次的标准之上进行，而仓位选择需要在现金与股票之间切换，是股票与现金的比较，每次都回到了最初的原点。前者的持仓结构在优化、在迭代，可以形成一个不断自我更新、自我优化的机制，符合复利原则，后者则是单利原则。
2015年底,我刚进入港股时，买的也不全是好公司和好价格，但因为组合在不停地优化并没有受到很大的影响。去年回流A股时，刚开始的持仓结构我也不喜欢，很多股票并不是我最想要的，但我要满足回流A股以及长时间高仓位的战略，所以觉得差不多就买，之后再通过换股去优化。你们看到过去几个季度我部分披露的持仓变化比较大，就是这个原因，我的组合需要一个优化迭代和沉淀的过程。
另外，有些时候看上去多其实并不多，一般市场下跌30%已经不小，你提前卖掉一半已经算是很充分的应对了，那可以回避15%的下跌。但你不是神，不可能每次都对，有70%的成功率已经非常牛了，7次做对抵掉3次做错，就是做对4次，再考虑交易成本，可能最终做对的就是3次，平均下来只能回避4个多点的下跌。而指数下跌30%的年份并不多，再平均下来，可能就只有1、2个点左右。为了减少这一点点的回撤，你要冒着牛市踏空的风险、要付出过程中的纠结和生活质量的下降，更重要的是还得冒着把注意力从个股研究转移到其它方面，而导致的投资逻辑不纯粹的风险，这实在太得不偿失了。并且这前面所有的假设都是你有70%的胜率，事实是这很难做到，就我个人来说基本都是反的，因为你只要去参与就必然会被牵引，必然会输给自己的人性。
中国基金报记者：所以，在市场最悲观的时候你也在买卖股票，优化组合。
冯柳：始终保持高仓位，会让你的情绪波动最小。很多人问，你为什么敢在低位买股票？我说如果你是现金买股票那肯定会不敢，但如果一直满仓只是换股，就不存在敢不敢的问题，因为你是从更恐惧的换到次恐惧的里面去，这是机制推动，不是胆识推动。不要说，有人艺高人胆大不存在这个问题，一只股票正在下跌，明天还可能继续跌，你只要是人就一定会被人性所误，但是对我来说，这只股票会跌，其他的也会跌，在哪死都是一回事，那为什么不在更心仪的上面死呢。大家恐惧的时候我一样恐惧，人性都是相通的，所以我才把自己交给机制和纪律。
大家看公开披露的信息，会说我在低点买进了某只股票，但请记住，我是始终高仓位的，所以当我在低点买进一只股票，也同样意味着在低点卖出了另一只，反过来也一样，谈不上比别人勇敢或胆怯，只是换仓而已。
中国基金报记者：你说过不做深度研究，为什么？
冯柳：对我来说深度研究太需要机缘了，可能花很多时间去研究一家公司，最终觉得并不值得投资，或者一些值得投资的公司又不在你的机缘里，视野会受限。像我的产品今年还投资了菲律宾和印尼的资产，这些都只能通过感受和框架进行，不具备深度研究的条件。
另外，深度研究需要很严密的论证，我更喜欢通过感受而非论证，就像一处美景你可以感受出它的美，因为美是那么简单的呈现在你面前。如果要论证和描述出为什么美其实是蛮难的，投资的好处是你可以搭便车，可以知其然不知其所以然。
中国基金报记者：你会研究个股的K线图？
冯柳：我会辅以看图，但不是根据图形来判断未来，而是借助图形理解基本面，我的看图更多是做历史归因分析，去界定它在过去是一家什么样性质的公司。市场的历史走势会告诉你一家公司是否容易被意外干扰，像历史上每次利空出来股价不跌或者下跌后很快被收复，就叫做不可被改变的逻辑；如果利空出来后迅速大跌，直到出现一个反向信息才能够收复，这就叫可被改变的逻辑。市场是一个很好的帮手，要学会聆听市场的声音。
中国基金报记者：买的股票如果不涨或下跌，你会不会忐忑懊恼？
冯柳：之前听过一段话我觉得很适用于投资，“把自己当别人是无我、把别人当自己是慈悲、把别人当别人是智慧、把自己当自己是自在”。
把自己当别人，就可以不被自身的需求所牵引，不会陷入得失与欲望中去，旁观自己的内心理解真正的需求和想法。
把别人当自己，就是要我们跳出自己的主观和局限，站在别人的角度想他为什么会这样做，如此可以破除自己的执念与褊狭。
把别人当别人就是要保留自己的独立性，不受外界影响，我理解你、充分的理解你，但我不跟着你走，不去追逐市场、不被变化的幻像所牵引支配。
把自己当自己，接受自己的各种不完美，放下贪念，原谅自己的错误，学会与自己和解，找到轻松和可持续的状态。当你不自在的时候，你觉得累、不轻松、容易自责，这些感受会慢慢累积，到最后，要不你的意志垮了，要不你的身体垮了，要不你周围的伙伴垮了，这些都是不自在的状态。
所以我是接受了自己的不完美和可能的失败，很少会有特别高的自我要求。
中国基金报记者：做投资要面对股市的起起落落，你如何控制自己的情绪？
冯柳：有情绪有煎熬是好事，它会引动你的思考，不要去对抗和控制自己的人性。你已经很不舒服了，却告诉自己，不要不舒服，要坚持，这是不对的。因为市场有无数种方式去放大它，且一定会有你无法承受的时候，所以不但不要对抗和回避，还得主动放大它，履霜坚冰至，要告诉自己，我不舒服了，肯定有哪里不对，得立刻去解决它，别等到失去理智去被动处理的时候。要利用好自己的情绪，这会让你更关注这只股票，钱在哪里，心就在哪里,所以，别人都先研究再买，我是先买再研究，就是为了让自己的心过去，把情绪代进去。觉得它好就先买，感觉不够就加，一直加到自己害怕再减，千万不要积累自己的需求，而是快速满足它，这样你才能越过自己的需求去体会，而非欲念牵引。很多人说我买卖股票很随意，我是先参与再研究，这就是我的体系。
我以前说做投资要聆听三个声音：聆听企业的声音，聆听市场的声音，聆听自己内心的声音。聆听自己内心的声音其实已经无关事实了，这个企业好不好、未来会不会涨，跟你是不是要拿住它是两码事。当你不舒服又解决不了的时候，就可以放弃它，未来哪怕会涨十倍，现在也要放弃，因为它现在都已经让你不舒服了，未来一定还会有更考验的时候。
当然，舒服不舒服跟你的了解很相关。一个人对你恶言以对肯定会不舒服，但是你知道他为什么这样，理解了，就没那么不舒服了。所以，我焦虑的时候就会不断审视检讨，到底是哪个地方让我焦虑了，什么东西让我不安，我能不能理解，如果我能理解且能合理解释，就加仓，不能理解，就剁掉，这跟事实无关，跟我内心感受和能力圈有关。
中国基金报记者：你怎么评价自己？你投资成功是因为天赋还是性格？
冯柳：很多人以为我天赋很好，其实恰相反。这不是谦虚，因为我们在人群中会有个很自然的相互比较和自我认识。只是天赋越高的人，碰到的问题就会越少，那他构建的体系，很可能越不完备，越不适用于他人。诗必穷而后工，天赋低的人会碰到足够多的问题，才有可能构建更完整的体系。
芒格说，知道自己会在哪死就不去那里。所以我给自己划了很多框框，让自己尽可能躲在里面，而天赋高的人去哪都活得很好，那他给自己的各种限制自然就会少很多。
很多人犯错并不是他看不见，实在是艺高人胆大，相信自己一定能早于市场感知和行动，但世事变幻，市场总会以一种意想不到的方式和复杂来惩罚，人不可胜天，所以，天赋太高未必就是好事。
（本文完）
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