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苹果已经关闭了在中国以外的所有门店。iPhone 的组装已经远远不如三个月前了。苹果公司还因垄断活动受到美国司法部的调查。尽管存在所有这些不利因素，但我认为，鉴于苹果业务的潜在质量，它将迎来强劲复苏。换句话说，它比它的价格更有价值。在回顾了当前的市场前景、苹果的商业战略和适用的风险因素后，我冒险对苹果进行了估值。事实证明，这样做是值得的，因为我的估值表明，该公司被（轻微）低估了。
当前前景
新型冠状病毒的蔓延在过去几周确实震撼了市场。星期一 ( 2020 年 3 月 9 日)是历史性的一天，但那一周的星期四，以及另一个星期一 ( 2020 年 3 月 16 日) 将为 2020 年创造历史。特别是星期一 ( 2020 年 3 月 16 日)，因为道琼斯指数、标准普尔 500 指数和纳斯达克指数都下跌了 12% 以上。
说实话，相当壮观。
正如保罗·克鲁格曼在《MasterClass》预告片中所说：“我们生活在一个奇怪的时代。” “恐惧正在占领金融市场，这意味着一些投资者(让我们称他们为'恐惧的人')将寻求尽快抛售他们的股票头寸，并以任何价格卖给有意愿的买家(让我们称他们为'无畏的人')。这意味着现在比以前更容易找到(非常)好的便宜货。事实上，一些著名的投资管理公司(比如 Icahn Enterprises L.P. 或 Ark Invest ）已经开始投资了。
在这种环境下，我认为目前的股市是一个非常有说服力的买入理由。考虑到目前“正在出售”的一些公司的质量，这一点就更加正确了。因此，让我们相信巴菲特的建议 “机会很少出现”、“下雨的时候，把桶拿出来，别把顶针拿出来。”
便宜货是在熊市中找到的，而不是在牛市中。
商业策略:
苹果主要依靠 iPhone 业务来创造销售额 (实际上，iPhone 在 2019 财年的净销售额约占总销售额的 55%)。因此，全球 iphone 销量的任何减少，或每台智能手机盈利能力的任何下降，都可能严重影响净销售总额。除此之外，再加上设备 ( 我这里指的是硬件 ) 与竞争对手 ( 通常提供更便宜的智能手机 ) 没有太大的不同，苹果公司可能会面临巨大的竞争风险。
然而，多年来，苹果通过各种努力来维持其客户群和吸引新客户，从而巩固了它的护城河。
首先，iOS 在每个版本的基础上进行了几次升级。这导致了消费者兴趣的复兴，和交叉销售的增加。如果你有一部 iPhone，你的生活将会变得更容易，如果你也有一台 Mac，iPadPro 等。其次，也是更重要的一点，苹果花了大量时间和精力开发两条日益重要的业务线：可穿戴设备、家居、配件和服务。这两个细分市场最近帮助苹果实现了收入组合的多样化，不再局限于 iPhone (如果没有这两个细分市场，苹果 2019 年的业绩将会灾难性得多)。
简而言之，苹果通过尽可能多的“终端” (iPhone、iPad、Mac、Apple Watch 等)向用户出售硬件、软件和第三方应用程序。这个初衷是：1) 拥有最好的客户体验；2) 让离开苹果生态系统变得非常困难 。其他使苹果公司拥有极高价值的因素包括：一个标志性的品牌、一个全明星的管理团队、股东友好的政策和一个原始的资产负债表。
风险因素
看看苹果公司的风险因素，以下列出的因素(我个人的观点在每个风险因素下面):
1. 全球和区域经济状况可能严重影响公司的业务、财务状况和增长：这是因为全球新冠病毒的爆发带来的：1月底，中国在湖北武汉和其他城市实施了封锁，以遏制新冠病毒的传播。这产生了两方面的影响：一是降低了苹果的制造能力，二是降低了苹果在中国的总销量。几个月后，所有在中国的商店都重新开张了，而在中国以外的所有商店现在都关门了。这一风险现在对苹果的业绩产生了重大影响。然而，随着各国采取积极措施遏制病毒的传播，新冠病毒感染病例将会减少，因此苹果随后将能够重开其在中国以外的所有门店。短期内，苹果将遭受打击。然而，从长远来看，我相信销量将回到 19 年前的水平，甚至超过 2019 年的水平。
2. 公司产品和服务的全球市场竞争激烈，技术变化日新月异，公司可能无法在这些市场上有效地竞争：苹果的规模、研发、高层管理和良好的客户基础为公司提供了重要的安全保障。事实上，苹果内部开发的技术可以在整个公司中得到利用，而外部颠覆者的技术可以购买或克隆 (想想 Facebook-Snapchat）。
3. 为了保持竞争力和刺激客户需求，苹果公司必须频繁地、成功地管理产品和服务的引进和过渡：历史上，苹果公司成功地管理了新产品和服务的引进或过渡，而不影响当前的产品和服务。我希望未来也能如此。
4. 苹果公司依赖于运营商、批发商、零售商和其他转销商的表现：就像任何智能手机制造商一样，苹果公司必须依靠运营商、批发商和零售商向客户销售产品和服务。但我有一种感觉，考虑到苹果强大的议价能力，与苹果达成分销协议是最困难的事情。此外，苹果能够通过其在线和零售商店接触到客户，而运营商、批发商和零售商没有能力/专业知识来开发类似 iPhone 的产品。
5.除了购买承诺取消风险外，该公司还面临着存货和其他资产价值减记的风险：这种风险对许多公司来说都很常见。这没什么新鲜的。
6. 苹果未来的经营业绩取决于该公司能否以商业上合理的条件获得足够数量的零部件：由于其规模庞大，苹果能够从供应商那里争取到有意义的让步。正如 1) 所提到的，新型冠状病毒的蔓延正在扰乱苹果的供应链。随着世界各国采取积极措施遏制病毒的传播，我预计情况将恢复正常，零部件将大量供应，价格合理。
7. 该公司依靠外包伙伴提供的零部件和产品制造以及物流服务，其中许多外包伙伴（位于美国以外这些合作伙伴）完全有理由与苹果公司紧密合作，因为他们的财务命运与苹果公司息息相关。此外，我从未听说过没有外包伙伴的公司(即使是中小型企业，在其活动过程中也至少依赖一个外包伙伴)。
8. 公司的产品和服务可能会不时受到设计和制造缺陷的影响，这些缺陷可能对公司的业务产生重大不利影响，并导致公司声誉受损：苹果很少推出有缺陷的产品，或不得不大规模召回产品。不过也有一些不幸。
9. 该公司依赖于对第三方数字内容的访问，这些内容可能无法以商业上合理的条款或根本无法获得：这种风险对许多公司来说都很常见。这没什么新鲜的。
10. 该公司未来的表现在一定程度上取决于第三方软件开发人员的支持：这种风险对许多公司来说都很常见。这没什么新鲜的。
11. 该公司依赖于获得第三方知识产权，而这些知识产权可能不是以商业上合理的条款或根本无法获得的：苹果最近与高通的法律纠纷，展示了科技行业的动态。看起来苹果并没有赢，尽管它似乎也没有输。目前两家公司还在一起经营。
12. 苹果公司可能会受到法律程序不利结果的影响，比如被发现侵犯了知识产权：苹果公司有一个专门负责知识产权的人才济世的法律部门。据我所知，我相信苹果公司的支出可以超过世界上几乎所有的公司（除了沙特阿拉伯国家石油公司）。
13. 公司在世界范围内受到复杂和不断变化的法律法规的约束，这使公司面临潜在的负债、增加的成本和公司业务的其他不利影响：这种风险对许多公司来说是常见的。这没什么新鲜的。
14. 该公司的零售商店已经要求并将继续要求大量的投资和承诺的资源，并受到许多风险和不确定性：真的。但更重要的是，该公司的零售商店代表了一个逃离客户(直接面向消费者)。他们空手而来，却推出了一项新产品/服务。零售商店也支持品牌和苹果生态系统。
15. 对新的商业战略和收购的投资可能会扰乱公司正在进行的业务，并带来原本没有预料到的风险：这种风险对许多公司来说都很常见。这没什么新鲜的。
16. 该公司的业务和声誉可能会受到信息技术系统故障或网络中断的影响：从设计上讲，由于苹果出售的大多数产品和服务都不是免费的，重大系统故障的可能性和影响将会更小 (与 Facebook 或 Alphabet 等精通数据的公司相比)。
17. 可能会出现机密信息(包括个人身份信息)的丢失、未经授权的访问或泄露，可能会给公司带来重大的声誉、财务、法律和运营后果，请参考前面的内容。
18.该公司的业务受美国和国际法律、规则、政策和其他有关数据保护的义务的约束:这种风险对许多公司来说是常见的。这没什么新鲜的。
19. 该公司的成功在很大程度上取决于持续的服务和关键人才的可用性:硅谷的招聘人员会告诉你：人才是昂贵的。这没什么新鲜的。
20. 公司的业务可能会受到政治事件、国际贸易争端、战争、恐怖主义、自然灾害、公共卫生问题、工业事故和其他业务中断的影响：让我们谈谈公共卫生问题，因为我们目前有一个——新型冠状病毒。正如之前在 1) 中提到的，多个中断正在发生(主要是影响苹果产品的制造及分销)，但苹果有一个特殊的管理系统。此外，它有一个原始的资产负债表，可以很容易地抵御冠状病毒的冲击。
21. 该公司预计其季度净销售额和经营业绩将出现波动：这种风险对许多公司来说都很常见。这没什么新鲜的。
22. 这家公司的股票价格易波动，实际上没有风险。所有上市公司都会经历股价波动。这基本上就是市场的定义:买卖双方以不同的价格相遇，从而产生波动。
23.该公司的财务业绩受到美元兑当地货币汇率变化相关风险的影响：苹果制定了多种对冲计划，以保护公司的收入。
24. 该公司面临信用风险和其投资组合价值的波动：这种风险对许多公司来说是常见的。这没什么新鲜的。
25. 公司在其贸易应收账款、供应商非贸易应收账款和与长期供应协议相关的预付款方面面临信用风险，在经济状况恶化期间，这种风险会加剧：这种风险对许多公司来说都很常见。这没什么新鲜的。
26. 该公司可能会受到税率变化、美国或国际新税法的通过，或承担额外税收责任的影响:这种风险对许多公司来说都很常见。这没什么新鲜的。
总的来说，苹果公司的高层应该关注三个主要风险:
新型冠状病毒带来的制造问题
新型冠状病毒带来的分销影响
美国司法部正在进行的法律调查
我认为这些不利因素在股价中被高估了。因此，苹果提供了一个有趣的价值机会。
估值
在收入方面，我把苹果最近三年的销售业绩从投资者关系部分剔除。请注意，我使用了 2019 年、 2018 年和 2017 年按类别划分的净销售额。你也可以在地理上划分净销售额，或者只是做你自己的个人细分。如果新型冠状病毒与 SARS 相似，那么在 18 个月内，我们将有望研制出一种有效的疫苗。因此，我使用了 2020 年和 2021 年 iPhone 市场的 -4% 和 +2% 的增长率。对于 Mac 部分，我使用了 -2% 和 +1%。我在 2020 年将 iPad、可穿戴设备和服务领域的增长速度降至零，随后又让它们低于历史增长率，以保持保守态度。分析的全貌如下:
Source: Apple’s 2019 10K Report
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备注：蓝色是历史数字。黑色是公式。红色是 2020-2024 年的假设。
关于销售成本，我简单地假设这些将与 2019 年一致：62.2% 的净销售额(可以在这里更进一步，尝试按部门分配销售成本)。这个假设给了我一个 37.8% 的稳定毛利率，对于苹果这样规模的企业来说，这个数字还算不错：
Source: Apple’s 2019 10K Report
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运营费用也是如此，从 2020 年到 2024 年，我保持了运营费用的 13.2% (占净销售额的百分比)：
Source: Apple’s 2019 10K Report
在其他收入方面，我注意到利息和股息收入依次下降，而利息支出则逐渐增加。因此，我预计从 2020 年到 2024 年，最低的 2019 年、2018 年和 2017 年是其他总收入。我还使用了 15.9% 作为苹果的实际税率。总的来说，在 2020-2024 年期间，净收入平均约为 590 亿美元，与苹果 2018 财年的收入大致相当：
Source: Apple’s 2019 10K Report
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我从营业收入中提取了 EBITDA 和 EBIT ，并假设折旧及摊销为净销售额的 4.8% :
Source: Apple’s 2019 10K Report
在此基础上，我计算了 EBIAT，加上折旧和摊销，减去资本支出和 NWC。请注意，完整的分析通常除了三个标准的财务报表(损益表、资产负债表和现金流量表)外，还包括一个债务表和一个营运资金表(其他元素也可以有它们自己的表)。出于时间上的考虑，为了保持保守，我取了过去三年资本支出的平均值(我认为是足够的)和净营运资本( “NWC” )的最大值(我认为是足够的)。这让我获得了与苹果历史业绩相符的无杠杆自由现金流：
Source: Apple’s 2019 10K Report
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我用了两种方法通过折现现金流分析来计算苹果的价值：EBITDA 倍数法和自由现金流永续法：
Source: Apple’s 2019 10K Report
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Source: Apple’s 2019 10K Report
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我不相信苹果会被私有化（至少在可预见的未来不会），因此我没有进行先例分析。然而，我确实做了一个基于相关美国蓝筹股等权重组合的可比公司分析（见下表）。注意，这里使用的倍数与我在 DCF 分析中使用的倍数类型一致 (EV / EBITDA 和P/FCF)。最后，为了便于说明，我还列出了巴菲特购买苹果全部股份的最有可能的价格。
我最终得出以下评价:
从图形上看，它是这样的:
综上所述，请注意，苹果仍有可能在产品和服务需求下降的情况下遭遇制造问题，并成为反垄断执法行动的积极目标。我认为这种情况不太可能发生（尽管这些情况可能一个接一个地发生）。尽管如此，苹果已经证明了它有能力在过去的艰难时期生存下来，并将在未来继续这样做。
综上所述，我认为 (在这一点上我可能是错的) 苹果目前接近公允价值 (具体来说是略微低估)。股价进一步下跌 (大约 220-260 美元) 是由新型冠状病毒的担忧引起的，这为病毒结束之后的盈利 (可能在 2021 年财政年度) 提供了一个有趣的机会。
作者：Pierre-Axel Gide
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