作品名称 :Regatta at Argenteuil (1872)
艺术家 :Claude Monet
首先做一个自我介绍，我是中信建投证券负责新三板推进业务的，我从事新三板工作其实时间不短了，我是老投行，干投行有15年的时间。跟新三板结缘有8年时间，今天我们是讨论新三板的发展问题，我特别想分享一个2012年我刚开始从事新三板业务时候的一个故事。因为我们中信建投开展新三板业务，最早是从我的一个项目起步的。我们2009年挂牌，2011年成立了一个团队，2012年有一次券商新三板的负责人会聚在一起讨论新三板的未来。那时候大家讨论的话题是新三板要不要搞的问题，会不会搞的问题。
大家也知道在2012年9月7号新三板进行了第一轮扩容，到现在发展到接近一万家。四年前我们讨论要不要搞新三板，现在变成新三板怎么搞好的问题。短短的四年时间，新三板已经发生了翻天覆地的变化，这也坚定了大家对新三板未来的一个信心。
其实新三板目前挺难的，这个时候你特别乐观地分析新三板，其实要冒很大的风险。特别在政策方面，还有很大的不确定性。方向是一定的，但过程是不确定的，时间也很难判断。
但我们大家在座的，包括我本身从事新三板工作，我们肯定不能悲观。从我开始进入新三板这个市场，我就坚持一个信念，就是要客观地看待这个市场，要看到这个市场的优势，也看到它发展当中的不足，要看到主板市场的不足，也要看到新三板市场的活力，保持客观的心态。这时才能够胜不骄败不馁，才能始终对未来市场发展坚定信心，这是最重要的。有的人看新三板不太客观，有时候特别膨胀，有时候又特别气馁，这都是不可取的。
今天分享三点，一个是新三板给我们资本市场带来了什么，第二个是新三板未来还会发生什么，最后简单做一个小广告，介绍一下我们中信建投新三板业务情况。
新三板已经给我们资本市场带来了什么呢?分享三点：
一、给资本市场的制度框架带来了冲击
大家知道中国资本市场到现在为止成立了25年多的时间，在这个过程当中我觉得有两件事情非常值得关注。第一件事情就是在2005年，也就是十年前，发生的股权分置改革。通过这次改革对资本市场的存量进行了彻底革命，奠定了资本市场发展的基础。也正是从2006年股权分置改革完毕之后，近十年来资本市场经历了一个快速的发展，上市公司的数量、二级市场交易的数量、以及上市公司的质量，以及并购重组等等都发生了一个快速的增长。但是困扰资本市场的一个非常重要的问题始终没有解决，就是我们整个增量的问题，发行审核的制度问题没有得到很好的改进。
也就是说我们很多企业还是必须要有相应的盈利才能上市，必须要经过严格地审核才能上市，起初没有盈利但具有很好前景的企业对资本市场无缘。我们看到很多亏损、没有收入的企业纷纷登陆新三板，实现了融资，支持了发展，比如说神州优车、比如说医药生物在市场上都得到了很好的发展。新三板的发展彻底弥补了资本市场的不足，激发了资本市场的活力。特别是在经济、科技进入第四次科技革命的时代，企业发展的路径、模式都发生了本质转变，但我们得资本市场没有做出相应的转变，那么很可能我们的资本市场就彻底无缘这一轮科技革命。这样来看，新三板的表率作用是不可替代的。
新三板的制度创新，主要体现在几个方面，一个是在挂牌方面进行了注册制探索，第一次把挂牌的审查权交给了交易所、交给了股转公司，把企业的选择权交给了市场。淡化了财务审批要求，强化了信息的披露，提高了审核的效率，审核的时间三个月就基本可以完成。消除了企业上市的不确定性，给大量的中小企业上市提供了一个简便、快捷、低成本的路径。
在交易方面新三板引进了做市商制度，虽然这个制度现在还存在缺陷，但建立了投资者制度，在防范风险外溢的情况下，促进了市场的快速发展，建立了小额、便捷、多元、灵活的融资制度，虽然现在融资出现了一定的困难，但是实际上真正实现市场化的融资，在并购和重组方面也实现了简便快捷的审批制度。新三板整个制度框架设计除了目前的交易制度还有待进一步改善之外，在挂牌、融资、并购方面，又较我们上市公司的制度体系进行了大胆的突破和创新，也与现在整个企业转型、中小企业发展需求相配合。
二、新三板重塑了资本市场的格局
正是有了新三板的发展，中国资本市场的层次结构逐渐成型，在沪深交易所之外，新三板在服务创新、创业和成长型中小企业方面肩负着重要的使命。我们判断以新三板为标准，未来资本市场错位发展格局已经基本形成，三个市场、三个板块、中小板、创业板受到整个外部因素的制约，注册制难以单兵突进，核准制将在一段时间内延续，我们沪深交易所对象将以比较稳定的产业和企业为主，无论怎么改革，受到整个投资者的结构，还有受到法律环境的制约，创业板市场在短期之内还是很难接受一些没有盈利、没有收入的前沿项目进入这个市场。
这就给我们新三板留出了发展空间，新三板将审核权交给了市场，为大量的技术创新、模式创新的亏损企业进入资本市场创造了良好的路径。实际上我们看到新三板上表现突出的也大部分是这些企业。市值比较大的也大部分是这些企业，仅仅是因为盈利规模达不到上市条件，勉强到新三板来的这些企业。投资者追捧程度也不是那么高。
新三板在这方面是不可或缺的一个存在，在支持前沿项目、高科技项目发展方面具有独到之处、在新三板流动性无法跟中外市场进行比拟的情况下，应该彻底地发挥这方面的优势。在整个新的第四代科技革命过程中，新三板要继续发挥它的优势，而不是一味地去跟主板拼流动性。
三、新三板重建了资本市场的生态系统
我们看到新三板凭借它的优势，彻底解除了广大中小企业上市的束缚，将企业上市的权利恢复给企业。新三板真正做到了还股于民，只要你有梦想，只要企业具有良好的发展前景，无论你是否亏损，无论你是大是小，都可以充分地展示自己，至于做得好坏市场来评判、投资者来判断，这是一个公平的市场。
当很多挂牌公司在抱怨市场没有给它很好的融资机遇，很好的待遇的同时，其实更应该看一下自己是否做得足够好。而到了这个市场之后给你未来的选择依然是多元化的，如果具备了盈利的基础、具备了主板上市的条件依然可以主板上市。
有媒体报道，新三板挂牌公司的IPO比普通的公司时间还短，大约1—2年就可以完成，我们认为新三板公司的IPO最大的优势就是它经过了规范，可以随时启动这个过程。如果一个没有挂牌的企业要IPO，前面就要经过一个比较长的准备时期，特别是在IPO发行时断时续的情况下，当你看到情况好想去申请的时候，市场又不好了。而在新三板上随时可以应对这个市场的节奏，至于转板虽然说现在还不太明朗，但是政策方面的方向是非常明确的，新三板不能成为一个独立市场之前，转板可能还是一个选项之一，转板的制度在不同的场合也强调过，也提出过，我们也对此抱有一定的希望。
长期来看，新三板未来对创新的优质企业在流动性方面还是要逐渐地放松，当然这需要一个比较长的接受过程，包括监管机构的接受过程，包括我们投资者、挂牌公司接受的过程和规范的过程。现在新三板上并购比较活跃，很多产业投资人，包括上市公司，纷纷地把新三板作为一个并购池来遴选它的收购标的，应该说新三板有良好的发展前景，在并购方面应该会大有用武之地。
新三板的发展也推动了我们投行业务的转型，因为新三板市场是一个完全开放的市场，在这个市场当中，券商牌照的优势在逐渐削弱，很多社会自媒体、社会投资机构通过私募业务转入到新三板当中，包括研究机构、投资机构，他们在做好服务的同时，跟券商之间形成了一个竞争的格局。
另外，客户的需求也在不断地多元化，相对主板市场，前期需要一些融资服务，而在新三板来说客户的需求不光是融资服务，还需要一些规范，包括战略上的引导、并购、未来的转板、IPO等等，需求更加多元，要求我们做的服务工作更加细致，要求我们对行业的理解更加深入。
同时监管的压力也在逐渐增强，市场越来越大、监管越来越强，在这种情况下，投行面临一个转型的压力，特别在新三板。我们要从面向主板的审核导向，转向面向新三板的一个发展价值的导向。要从主板的业务为主，转向以客户为中心，以综合服务为主。从通道业务转向综合业务，要求我们要有行业的侧重。新三板的行业侧重不是那种传统产业，应该是那些具有发展前景的战略新兴产业、前沿性的行业、前沿性的项目。
我正式做新三板5年多的时间。从2011年开始做，这5年多的时间，我看的项目类型跟以往有非常大的区别，整天跟创业者打交道，接触的商业模式、技术模式都跟以往有很大的区别。这些模式可能还没有成规模，可能还刚刚起步，包括人工智能、生命科学等等，未来假以时日可能这些企业会改变中国未来、人类的未来。
我觉得做投行、做新三板是一个非常有意思的事情，也是非常有意义的事情，需要我们有一点情怀、有一点梦想。在这个过程当中不能急，还要保持一个稳定的心态。因为我们这个事情是代表未来方向的，是符合经济、社会发展规律的。
但是新三板目前来看也面临一些问题，也需要不断地进行改革。新三板经历了快速地发展，经历三年的快速发展之后，我觉得它进入了一个换档整理期、市场整顿阶段。目前来看挂牌公司的增速在趋缓，市场快到一万家时候，受到监管政策改革的影响，挂牌门槛在逐渐地提高，我觉得这种门槛的提高不是指的是收入和利润的提高，而是对项目判断的标准改变了，存量项目在减少，受到流动性影响，有些企业挂牌的积极性也减弱。我觉得这是正常现象，也是新三板发展到一定阶段进入常态化的一个毕经阶段，过去三年毕竟不是常态，这里面隐含了太多的泡沫，新三板需要恢复到一个常态的发展，我们对此也不要抱有悲观的心态。
市场的交投确实比较低迷，每天的交易量5—10个亿的阶段，我觉得资金不是主要问题，信心才是主要的问题，从我跟投资者的接触来看，大部分人都是在考虑进入这个市场，大多数下不了决心，看不清未来，或者对未来市场发展的预期不敢下重注。当然了，市场的交易方式也影响了资金的进度，想买的买不到，想卖的也卖不出去，制约了市场的发展。我觉得市场的交易是阶段性的，随着未来政策预期逐渐清晰，交易可能随时都可以启动。
融资能力在逐渐下降，过程是过去几个月以来市场融资金额和能力都在快速下降，这里面有理性回归的情形，因为过去融资受到市场的影响太多，也有受到市场交投不畅的影响，市场挂牌融资反倒削弱了。因为新三板挂牌之后，毕竟对你的公开性、规范性，以及流动性方面提供了相应的溢价。
从我们接触的案例来看，新三板挂牌之后在融资的价格、融资的效率较没挂牌之前都有了显著的改善，挂牌不应该成为融资的障碍。如果说挂牌了都融不到资，我们相信你没挂牌也照片融不到资，新三板虽然融资能力下降，但是对中小企业的支持作用应该是可以肯定的。从我们现在融资的情况来看，新三板的融资，投资者的热情在逐渐地回暖，大家从理性的角度来判断价值，这是新三板我觉得整体来说，新三板从今年开始已进入一个稳步的巩固阶段。经过快速发展之后，市场隐含的问题逐渐暴露出来，主要体现在公司质量不高、中介机构的职业水平有待提升、项目遴选的质量差异比较大等问题，从市场交易来说，投资的门槛、交易方式目前来看都存在一些分歧。
从新三板发展来说，现在大家之所以纠结，核心的问题还是市场的定位和发展预期不清晰，影响了市场的信心。市场不缺资金，预期不明。同时在监管升级的情况下，导致了整个风险和收益的比较发生了一个转变，影响到市场的预期。
对新三板未来的发展我们是这么理解的，第一个，要统筹各方面的因素，兼顾三个方面，一个是市场的发展，第二是市场的服务，第三是监管和风险防范。如果过于强调某一个方面，市场就会出现问题。
对市场的未来大家比较纠结，市场方向亟待理清楚，我们新三板要成为一个什么样的市场?是成为一个独立的市场?还是一个预备市场，如果要成为独立的市场，新进入的公司在流动性方面要有更大的弹性空间。如果要成为一个预备性的市场，在转板的推出方面，我们要有一些制度设计的考量。市场属性来说，目前是一个公募市场，但是市场还是比照私募市场来进行，比如说对融资、投资者适当的管理都是参照私募市场，这样就导致了矛盾和冲突。包括基础安排分类之后，在制度化差异方面没有相应的跟进。
我们认为这些矛盾和问题短期之内很难得到一个清晰的解决，因为这里边涉及的问题很多，如果说是独立的市场，意味着你就是一个创业板的重建，可能就会重蹈创业板的覆辙。如果是一个创新层，一些制度又不太明晰，这些方面需要政策厘清，也需要我们等待，需要通过大家的思考进一步理清楚，需要改良而不是改革。
对政策预期来说，我们要充分尊重监管制度的落地，研究、制定、落地实施需要时间，我们监管机构希望倾听市场的声音，大家对于政策的时间点早晚很难把握。不相信不光是在座的各位，包括我在内，包括股转公司的领导，甚至更高级别的领导对政策的推出都没有一个清晰的时间表，只是在过程当中。但是对这个时间来说，我们不要去猜测，没必要去猜测，我们工作最好就是做好自己的工作，把市场规范到位、监管到位，我觉得这些制度红利或早或晚都会到来，我们需要的是时间。
所以对新三板的未来，我们要保持一个理性的态度。发展的前景不需要担心，比如说新三板到现在为止已经解决了它的存在问题，将近一玩家公司，这么多机构投入这个市场。过去两年整个融资新三板接近两千多亿，这么多资金进入这个市场，新三板现在只能前进、不能后退。包括新三板对我们多层次资本市场发展不可或缺，主板市场不能替代新三板，新三板的创新也是不可或缺的。如果说我们的主板交易所市场已经错失了互联网的时代，也错失了移动互联网时代，在这个过程里面我们没有发挥相应的作用，如果说没有新三板，中国的证券市场可能会错失下一步的人工智能的时代。
对于中小企业的融资来说，新三板也是不可或缺的，大量的中小企业、大量的创新创业企业是我们主板市场不能够解决的，不能够接纳的，新三板对中小企业来说也不可或缺。
基于这三点新三板发展过程毋庸置疑，但是它的发展注定困难重重，因为它不能复制主板，如果复制主板它就没有存在的必要。新三板也没有境外经验可以借鉴，大家都希望新三板发展成为纳斯达克，但是我觉得那是非常长远的事情，短期来说，纳斯达克的经验可以借鉴，但是关键的还是我们要自己摸索，我们对新三板还要保持坚定的信心，但是对过程当中的困难要有充分的心理准备，过于乐观、过于悲观都是不可取的，我们要保持一个客观的心态。
中信建投开展新三板业务是比较早的券商之一，我们从2009年正式介入这个市场，正式介入是2011年，我们无论是挂牌的加速、融资的次数都保持在行业的前五名。我在做新三板的时候就坚持一点，有一句话就是要用投资的眼光来做选项，用投行的方法来规范客户，我们一直坚持用投资的眼光来做新三板。在新三板创新层推出之后，我们是位居前列的。
在发展的过程当中，我们非常重视整个项目的质量、执业的质量，也获得了市场的认可，在客户方面我们坚持服务优质客户、成长性客户、服务于前沿科技项目。到目前为止我们项目挂牌公司的净利润比行业平均净利润高出100%，我们挂牌公司的营业收入比新三板平均营业收入高出55%，我们挂牌公司的单次融资金额比市场平均水平高出26%，这都是基于我们对项目认真遴选的结果。
在 中信建投的新三板业务定位上，我们始终把它作为一个投行业务，没有单独切割出来，我们把它融入到我们大投行的服务体系当中，我们认为新三板是我们服务客户手段的一个前移，是投行业务必要的组成部分。因此我们协调公司整体的资源，包括我们整个销售渠道的资源，投行整个的资源来为挂牌公司提供全产业的服务，从挂牌、定增、做市、转板、IPO等等，我们是举公司之力来为新三板服务，这是我们整个的一个特点。
对于新三板的未来，我想总结一句话，这是雪莱的一句话：“冬天来了，春天还会远吗?”现在北京已经进入到冬天，新三板像北京的冬天一样充满了雾霾。北方人到了冬天都有个习惯叫“猫冬”，待在家里什么也不干，但是我们做新三板的不能这样，对投资者不能这样，我们要逆季节地去播种，逆势布局，这样等到明年春天到来的时候，我们也希望新三板的春天也会到来，那个时候我们才能看到一个更崭新、更有活力的新三板。
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