2016年新三板最重大的事件之一就是，有了二级市场投资逻辑——集邮策略，同时也形成了一个包括308家公司的独立板块——IPO概念板块。
经过一轮又一轮的炒作，读懂君发现，IPO概念股内部已经出现了严重分化。有的公司估值已经超过创业板，而有的公司却跌破了净资产。
根据读懂新三板研究中心的数据，在308家IPO概念股中，PE超过100倍的有1家；PB超过10倍的有4家。而有两家公司却苦逼地跌破了净资产，分别只有0.87和0.88倍PB。
为什么同属IPO概念股，二级市场股价却出现截然不同的走势？
新三板上的“战斗鸡”：璧合科技103倍PE，三力制药8.36倍PB
在308家IPO概念股中，做市（包括做市转协议的公司，做市转协议的公司按照做市转协议前一日的估值计算）公司有149家，其中PE超过100倍的有1家，璧合科技（833451.OC）；PB超过10倍的有4家，分别为明德生物（430591.OC）、三力制药（832708.OC）、捷昌驱动（830948.OC）和米奥会展（831822.OC），对应的PB分别为16.43倍、15.35倍、10.46倍、10.46倍。而有两家公司白兔湖（430738.OC）和浙江力诺（830985.OC）却苦逼地跌破了净资产，分别只有0.87和0.88倍PB。
（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）
为什么有的IPO概念股估值会突破天际呢？来看璧合科技的例子。
1.璧合科技103倍PE，而同行业创业板上市公司腾信股份PE仅45倍
璧合科技于2015年10月26日做市，此后股价连续暴涨，短短两个月实现翻倍。2015年12月17日，收盘价达到了最高点41.5元，对应市值高达23.34亿，而此时，公司已连续亏损两年。暴涨之后迎来的是连续不断的下跌。直到2016年8月8日，公司发布IPO辅导公告，才扭转了连续下跌的颓势，截止 1月5日，股价又上涨了17.53%。
截止1月5日，璧合科技市值为12.90亿元，按2015年1252.95万元的净利润计算，对应PE仍高达102.05倍，按2016年中报2.87亿元的净资产计算，对应PB为4.49倍。而同样做互联网营销的A股上市公司腾信股份（300392.SZ），当前的市值66.51亿元，对应的同期PE为45.39倍，PB为7.19倍。
公司还在三板，已经享受到了创业板的估值。
（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）
它的股价为什么如此火爆？很简单，筹码高度锁定+并购预期。
暴涨之前公司的筹码高度锁定。当时原股东所持有的1500万股全部处于限售期，首批限售股解禁时间为2016年5月3日，而106.66万股的流通股份全被6名股东持有，如果他们和做市商一起锁定筹码，股价很容易就能涨到天上。
除了筹码锁定，公司还有强烈的并购预期。
2014年12月5日，公司在第二次增资中，引入了投资者蓝色光标。蓝色光标（300058.SZ）以4000万元的对价受让璧合科技107.2433万股，占比25%。在璧合科技完成业绩对赌之后，蓝色光标于2015年2月追加805.71万元的投资款。随后，新老股东同比例增资1200万元，蓝色光标总投资5105.71万元，持股25%。
根据对赌条款：若璧合有限年度净利润达到1500万元，蓝色光标同意通过受让原股东股权以增加持股至51%，转让估值为15倍PE。蓝色光标同时承诺，若在蓝色光标完成增持股权比例至51%之后三年中，璧合有限满足每年年复合增长率不低于20%的前提下，蓝色光标同意受让剩余49%的股权，转让估值为10-20倍PE。
因为挂牌新三板，对赌协议被解除。但只要蓝色光标继续持有璧合科技，市场的并购预期就会一直存在。也许这就是促使二级市场热炒的根本原因。
但是，就在二级市场还“很傻很天真”地持续炒作时，老股东却义无反顾地出逃了。2016年5月3日，首批限售股解禁，老股东立马开始跑路，顺便把股价砸出了大坑。
而集邮党，分明就是当了接盘侠！
（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）
2.三力制药8.36倍PB，超过创业板7.58倍的PB中位数
同样身在三板，却已经享受到A股市场估值的还有三力制药（832708.OC）。
三力制药（832708.OC）是一家中成药企业，自公司2016年8月3日发布IPO辅导公告以来，已经上涨了84.86%。
公司2015年10月12日做市后，股价开始了第一轮上涨。2016年6月3日发布IPO公告之后，股价又开始了第二轮上涨。截止2017年1月5日，三力制药市值已经高达38.45亿元，按照2015年5261.01万元的净利润计算，对应的PE高达73.09倍；按照2016年中报2.51亿元的净资产计算，对应的PB高达15.35倍。即便算上还没有入账的2.09亿元融资，对应的PB也高达8.36倍，超过了创业板7.58倍的PB中位数。
三力制药的估值究竟有多高？事实上，已经超过了同行业A股上市公司的平均估值水平。读懂新三板研究中心的数据显示，截止1月5日，A股共有61家中成药公司，按照2015年的净利润、2016年中报的净资产计算，对应的PE中位数为43.04倍，PB中位数为4.28倍。
对于这样的估值，读懂君只想说，厉害了我的哥。
（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）
白兔湖0.87倍PB、浙江力诺0.88倍PB，业绩下滑是主因
股价暴涨的公司各有各的故事，而股价暴跌的公司几乎都是相似的，“矮矬穷”，业绩下滑，没有想象空间，投资者不愿翻牌子。
1.白兔湖0.87倍PB、8.11倍PE：定增返点背后是业绩大幅下滑
截止1月5日，白兔湖（430738.OC）以0.87倍PB在149家做市IPO概念股中垫底，按照2015年4024.20万元的净利润计算，对应的PE为8.11倍，在149家做市的IPO概念股中排名倒数第二。
2016年中报净资产高达3.75亿元，在这3.75亿元的净资产中，来自2015年5次融资总额就高达1.9471亿元，这意味着白兔湖至少51.99%的净资产都是现金。
为什么白兔湖还会有如此低的估值，难道市场瞎了？
一切还得从白兔湖8400万元的融资开始说起。
白兔湖2015年业绩非常靓丽，今年2月转做市后股价一路暴跌，3月末股价开始逆转。随着二级市场股价转暖，公司也开始停牌策划定增。定增方案发布后，又适时释放出IPO消息。针对熟悉内情的投资者，公司还给出18个点的高额返点。
定增完成股票复牌后，二级市场给出的反应却是暴跌30%。隐藏其后的原因是，2016年上半年公司业绩严重下滑，按照2016年的业绩，IPO已经基本无望。这样也就可以理解，公司为什么要选在半年报披露前高额返点完成这次定增了。
看来白兔湖股价跌的一点也不冤。
2.浙江力诺0.88倍PB：产品单一、竞争激烈，业绩大幅下滑
浙江力诺（830985.OC）是一家做控制阀的公司， 截止1月5日，总市值2.13亿元，按照2015年1428.84万元的净利润计算，对应14.92倍PE，按照2016年中报2.42亿元的净资产计算，对应的PB为0.88倍。
公司股价从2016年4月7日开始暴跌，2016年5月24日发布IPO辅导公告，也没有阻止股价的下跌，截止1月5日跌幅达到32.19%。
最惨的其实是做市商，2015年10月28日，做市商浙商证券以每股11.5元认购30万股，按照4.17元的收盘价计算，做市商已经浮亏63.74%。
为什么浙江力诺会跌这么惨，连IPO的鸡血都不管用？原因也很简单，业绩都下滑成这样了，你说要IPO，谁信啊。
公司2014年到2015年对造纸行业销售额占到30%左右，但是造纸行业是典型的夕阳行业，业务缺乏想象空间。而且由于竞争激烈，公司产品的毛利率正在逐年下滑，从2013年到2015年，毛利率分别为39.30%、38.63%、34.53%。更严重的是，浙江力诺之前一直在享受15%的企业所得税优惠，优惠政策从2015年后就过期了。
而且根据现行IPO审核要求，业绩大幅下滑根本就不会通过发审委的审核。
这样的企业，集邮投资者们自然不愿意翻牌子了。
（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）
以下为149家IPO概念股做市公司名单：
（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）
文 | 黄朋
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