“实际上无论是两网法人股市场,还是老三板市场,乃至新三板市场。利用沪深A股市场与小众市场的估值差进行跨市场套利,一直是主流投资逻辑。但在中国资本市场供求关系再平衡的大势所趋之下,这一逻辑正在遭到撼动,前所未有的,基于企业基本面判断的投资及创业机会正在涌现。”
曾是《21世纪经济报道》新三板记者的常亮,一直是新三板市场的跟踪者和观察者。从2013年1月股转系统正式揭牌运营,一路看着新三板从挂牌企业数量不足200家,发展到万余家。
作为新三板市场最早最资深的记者之一,常亮认为:新三板市场的投资逻辑一直没有变化过,即“转板”套利逻辑;与此同时,新三板资产和资本的匹配效率仍显低下,需要新型投行提供中介服务。
以下为常亮口述。
新三板跨市场套利的逻辑,没有根本性变化
我们这个新三板市场,具备历史感的人极其有限,所以杂音很多。历史不会重复,但是会押韵。
1992年7月和1993年4月,国务院有关部门批准了STAQ和NET两个证券交易自动报价系统的法人股市场。目前股转系统的一部分,也是从原来两个法人股市场遗留下来的“两网”股票。
许多投资者,在90年代初及2000年以后的法人股市场上赚了钱。此外,新三板历史上又有大约十家企业从中关村代办股份转让系统摘牌,成功申报IPO上市,实现了价格疯狂的跃升。一批人在小众市场赚到了钱,所以乐此不疲地寻找类似机会。
财富效应带动了最初的一批人进入新三板。面对一个新市场,尝过甜头的人就觉得,像新三板这样的小众市场值得一试。从新三板推出至今,市场底层逻辑是没有变。在小众的新三板市场买进,到在以散户大众为主的沪深A股市场退出。这些早期进入的投资者都获得了赚大钱的机会,个别如指南针、现代农装这种迟迟未能上市的,也套住了不少人。
从2013年到2017年这四年时间,表面上新三板市场的变化很大,挂牌公司的数量从几百家增加到一万多家,也建立了做市商制度,但整个市场底层跨市场套利的逻辑,实际上没有根本性变化。
虽然底层的跨市场套利逻辑一直没有变动,但是从表面上存在扰动,这个扰动的主要逻辑就是:新三板会成为纳斯达克,成为中国交易很活跃的第三个交易所。
纳斯达克逻辑兴起过,但现在跨市场套利是主流
2013年到2014年8月做市之前,新三板经历了一次大扩容,那次上了266家企业,但即便经过了一个大扩容,市场还是觉得成为纳斯达克的逻辑不可能实现,“转板”逻辑仍然是主流,直到做市开始。
2014年8月25日,当做市制度正式推出,市场认为做市商可以发现价值,可以提供流动性,跟美国的纳斯达克非常类似。故事从那时候开始,投资者认为新三板可以有很好的流动性,可以形成很好的估值定价。
2015年的3月份,纳斯达克逻辑达到了顶峰。标志事件就是3月18日三板做市指数(899002)上线,105只首批做市指数成分股开始疯涨。然而,即便是崩盘的4月7日,当日成交额也就60亿。从此以后,纳斯达克逻辑随着市场下跌逐渐式微。
2015年4月崩盘之后到2015年11月之间,以2015年7月份为分界点:,刚开始很多人还抱有幻想,觉得只是技术性调整,还会再涨回来的。到了2015年7月股灾的时候,市场信心就崩溃了。然后就是一个信心重建的过程,很多人便是此时退场。
到了2015年11月份,新故事“分层”出现,其实它也是依托于纳斯达克的逻辑。到2016年1月份,在这三个月里确实有个反弹,但当时所有做市商都知道所谓反弹行情是他们调仓的结果,根本没有那么多场外资金进来。
在漫长和焦虑的等待之后,直到2016年5月,首次市场分层制度落地了,尽管行情有所变化,但是持续的时间更短。因为大家发现了,分不分层其实变化不大,分层预期还不如做市。
分层之后,跨市场套利逻辑重新成为主流。2016年9月开始,扶贫、IPO逻辑成为影响市场的主要因素,一直到现在。
从2013年至今,新三板市场的两个逻辑,一条是跨市场套利的逻辑,另外一条是纳斯达克逻辑,到现在跨市场套利逻辑重新成为主流。
不管是有意还是无意,交易所、监管层以及先期进入市场的既得利益者,他们营造出了一个幻象,也就是纳斯达克的逻辑。这个逻辑经过做市、分层以及分层落地,影响力越来越小,最后还是无可奈何地回到了跨市场套利这条线上。
跨市场逻辑是套利,这个成立的前提是:这个市场上存在一种系统性、扭曲估值的制度,然后去赌它不会发生变化,或者未来发生的变化比较小。但是,现在大家已经看到IPO加速的情况,显然,市场正在发生变化,而且变化得很快。
这个市场上最响亮的声音,恰恰来自于一小部分既得利益者,他们是多头,但他们很难跳出三板看三板。平心而论,目前新三板三年间取得的成就在人类历史上都是罕见的,所以面临的问题也是极其罕见的,所以不应该急躁,要跳出非黑即白的判断。
无论短期长期,不管多头空头,只有一条主线不会变:资本市场要支持实体经济发展。
资本市场作为工具要支持实体经济发展,已经明白无误地成为国家意志,接下来新三板市场更有可能出现的是更丰富的融资工具、更便捷的融资制度,但交易制度的完善恐怕还需要前置条件和恰当时机。
同时,随着沪深A股和新三板市场估值的不断下降,股票供求关系逐渐趋向平衡,且二级市场将长期萎靡不振,资产和资本的优化配置需求会变得越来越突出,换句话说就是股权融资更需要中介撮合了,否则卖不掉。
这一趋势下存在着大量的机会,而我已经用脚投票,加入了北拓资本,负责新三板公司股权融资需求的开发工作:找到好项目,帮助他们的股权在合适的价格获得成交。
无论“转板”套利逻辑,还是“纳斯达克”逻辑,都是一叶障目。向后退,站得远一点,会看到更为宏大的图景:
中国经济的转型升级,证券市场供求关系的颠覆性改变,回归基本面的价值判断,需要一批以定价、承销为核心能力的新型中介机构。舞台已经搭好,正是出场的时候。
文 | 潘璇
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