“实际上无论是两网法人股市场，还是老三板市场，乃至新三板市场。利用沪深A股市场与小众市场的估值差进行跨市场套利，一直是主流投资逻辑。但在中国资本市场供求关系再平衡的大势所趋之下，这一逻辑正在遭到撼动，前所未有的，基于企业基本面判断的投资及创业机会正在涌现。”
曾是《21世纪经济报道》新三板记者的常亮，一直是新三板市场的跟踪者和观察者。从2013年1月股转系统正式揭牌运营，一路看着新三板从挂牌企业数量不足200家，发展到万余家。
作为新三板市场最早最资深的记者之一，常亮认为：新三板市场的投资逻辑一直没有变化过，即“转板”套利逻辑；与此同时，新三板资产和资本的匹配效率仍显低下，需要新型投行提供中介服务。
以下为常亮口述。
新三板跨市场套利的逻辑，没有根本性变化
我们这个新三板市场，具备历史感的人极其有限，所以杂音很多。历史不会重复，但是会押韵。
1992年7月和1993年4月，国务院有关部门批准了STAQ和NET两个证券交易自动报价系统的法人股市场。目前股转系统的一部分，也是从原来两个法人股市场遗留下来的“两网”股票。
许多投资者，在90年代初及2000年以后的法人股市场上赚了钱。此外，新三板历史上又有大约十家企业从中关村代办股份转让系统摘牌，成功申报IPO上市，实现了价格疯狂的跃升。一批人在小众市场赚到了钱，所以乐此不疲地寻找类似机会。
财富效应带动了最初的一批人进入新三板。面对一个新市场，尝过甜头的人就觉得，像新三板这样的小众市场值得一试。从新三板推出至今，市场底层逻辑是没有变。在小众的新三板市场买进，到在以散户大众为主的沪深A股市场退出。这些早期进入的投资者都获得了赚大钱的机会，个别如指南针、现代农装这种迟迟未能上市的，也套住了不少人。
从2013年到2017年这四年时间，表面上新三板市场的变化很大，挂牌公司的数量从几百家增加到一万多家，也建立了做市商制度，但整个市场底层跨市场套利的逻辑，实际上没有根本性变化。
虽然底层的跨市场套利逻辑一直没有变动，但是从表面上存在扰动，这个扰动的主要逻辑就是：新三板会成为纳斯达克，成为中国交易很活跃的第三个交易所。
纳斯达克逻辑兴起过，但现在跨市场套利是主流
2013年到2014年8月做市之前，新三板经历了一次大扩容，那次上了266家企业，但即便经过了一个大扩容，市场还是觉得成为纳斯达克的逻辑不可能实现，“转板”逻辑仍然是主流，直到做市开始。
2014年8月25日，当做市制度正式推出，市场认为做市商可以发现价值，可以提供流动性，跟美国的纳斯达克非常类似。故事从那时候开始，投资者认为新三板可以有很好的流动性，可以形成很好的估值定价。
2015年的3月份，纳斯达克逻辑达到了顶峰。标志事件就是3月18日三板做市指数（899002）上线，105只首批做市指数成分股开始疯涨。然而，即便是崩盘的4月7日，当日成交额也就60亿。从此以后，纳斯达克逻辑随着市场下跌逐渐式微。
2015年4月崩盘之后到2015年11月之间，以2015年7月份为分界点：，刚开始很多人还抱有幻想，觉得只是技术性调整，还会再涨回来的。到了2015年7月股灾的时候，市场信心就崩溃了。然后就是一个信心重建的过程，很多人便是此时退场。
到了2015年11月份，新故事“分层”出现，其实它也是依托于纳斯达克的逻辑。到2016年1月份，在这三个月里确实有个反弹，但当时所有做市商都知道所谓反弹行情是他们调仓的结果，根本没有那么多场外资金进来。
在漫长和焦虑的等待之后，直到2016年5月，首次市场分层制度落地了，尽管行情有所变化，但是持续的时间更短。因为大家发现了，分不分层其实变化不大，分层预期还不如做市。
分层之后，跨市场套利逻辑重新成为主流。2016年9月开始，扶贫、IPO逻辑成为影响市场的主要因素，一直到现在。
从2013年至今，新三板市场的两个逻辑，一条是跨市场套利的逻辑，另外一条是纳斯达克逻辑，到现在跨市场套利逻辑重新成为主流。
不管是有意还是无意，交易所、监管层以及先期进入市场的既得利益者，他们营造出了一个幻象，也就是纳斯达克的逻辑。这个逻辑经过做市、分层以及分层落地，影响力越来越小，最后还是无可奈何地回到了跨市场套利这条线上。
跨市场逻辑是套利，这个成立的前提是：这个市场上存在一种系统性、扭曲估值的制度，然后去赌它不会发生变化，或者未来发生的变化比较小。但是，现在大家已经看到IPO加速的情况，显然，市场正在发生变化，而且变化得很快。
这个市场上最响亮的声音，恰恰来自于一小部分既得利益者，他们是多头，但他们很难跳出三板看三板。平心而论，目前新三板三年间取得的成就在人类历史上都是罕见的，所以面临的问题也是极其罕见的，所以不应该急躁，要跳出非黑即白的判断。
无论短期长期，不管多头空头，只有一条主线不会变：资本市场要支持实体经济发展。
资本市场作为工具要支持实体经济发展，已经明白无误地成为国家意志，接下来新三板市场更有可能出现的是更丰富的融资工具、更便捷的融资制度，但交易制度的完善恐怕还需要前置条件和恰当时机。
同时，随着沪深A股和新三板市场估值的不断下降，股票供求关系逐渐趋向平衡，且二级市场将长期萎靡不振，资产和资本的优化配置需求会变得越来越突出，换句话说就是股权融资更需要中介撮合了，否则卖不掉。
这一趋势下存在着大量的机会，而我已经用脚投票，加入了北拓资本，负责新三板公司股权融资需求的开发工作：找到好项目，帮助他们的股权在合适的价格获得成交。
无论“转板”套利逻辑，还是“纳斯达克”逻辑，都是一叶障目。向后退，站得远一点，会看到更为宏大的图景：
中国经济的转型升级，证券市场供求关系的颠覆性改变，回归基本面的价值判断，需要一批以定价、承销为核心能力的新型中介机构。舞台已经搭好，正是出场的时候。
文 | 潘璇
联系客服
