9月17日，在2017读懂新三板举办的“中国新三板投资者大会”上，中科沃土基金董事长朱为绎发表了“三类股东——新三板不得不解决的问题”的主题演讲。
朱为绎表示，三类股东与新三板是共生共荣的，三类股东已经为新三板做出了重大贡献，但是监管部门对涉及三类股东的新三板IPO排队企业冷处理的做法，不仅仅会影响到属于三类股东的投资机构，不属于三类股东的投资机构也会受到影响，最终受到影响的是新三板的交易和融资，会严重影响新三板市场的发展。
在他看来，目前的情况下，三类股东解决思路大致分有三种：
第一，消极思路：报材料前清理，从肉体上消灭，不过代价不菲且效果不明显；报材料后，从股转系统摘牌再清理三类股东，目前暂无成功案例。
第二，中间道路：不清理了，也不报IPO了，就在三板绽放或者直接卖给上市公司。
第三，积极思路：呼吁监管部门放行，给予三类股东合法地位。
以下为朱为绎演讲全文：
在座的各位朋友大家好，很高兴来到这里跟大家分享我对于新三板的一些认识，对三类股东的研究，也给大家汇报一下我们的一些想法和观点。
我针对主办方给我的题目写了一些我自己的观点，今天我给大家汇报的三类股东主要包括这几个方面的内容。
第一、三类股东与新三板是共生共荣的，是绕不过去的。
第二、新三板的三类股东问题已经成为卡在新三板整个市场发展的喉咙上的一根鱼刺，这个刺如果不拔掉，这个人可能容易会休克。
第三、三类股东到底有什么罪？
第四、我们再给大家分析一下三类股东的解决与独立市场的关系。很多人可能会认为解决三类股东是不是与我们所一直倡导的独立市场是相矛盾的？待会儿我给大家介绍一下其实是并不矛盾的。
第五、给大家介绍三类股东问题的解决思路。
我们可以看这样一个数据，2015年新三板整个市场融资总额为1319亿元，其中三类股东贡献了269亿元，占比20.39%，这是非常可观的一个数据。
这个印证了我们在2015年这么火爆的情况下三类股东对这个市场所做出的巨大贡献。我们也可以在基金协会网站上备案的三类股东可以看到，那时候备案的三类股东数量也是非常惊人的。
不过根据2016年的融资数据，我们可以看到三类股东参与定增的比例已经下降到10%了，今年最新的数据则已经降到7.64%。要知道今年的三类股东参与的定增60个亿，２４亿就来自神州优车，如果扣除掉这２４亿，其实三类股东在今年上半年参与的比例是非常小的。
像我们中科沃土基金也一直在发新三板的专户产品，去年我们发了6到10只，今年已经不发这个产品，因为根本没有投资者认购。
三类股东的影响有三点。首先，我们看到新三板市场与三类股东是绕不过去的，在2015年股转系统鼓励三类股东参与新三板市场的这么一个时期，三类股东参与我们新三板市场的融资金额的比例也是非常大的。
我记得股转系统准备发文鼓励我们三类股东参与新三板的定增，甚至挂牌前的定增都是鼓励的。但是后来遇到了一个很大的问题，自从2016年4月份有三类股东传闻开始，三类股东在市场上参与的定增数量不断在下降，我2016年4月份写过一篇文章呼吁过三类股东的问题，我觉得如果那个传闻属实，对新三板市场是一个重大的灾难。
现在我们可以看到这个数据已经在不断的下滑，如果三类股东问题没有解决，未来的投资者数量将会越来越少，新三板的融资会受到严重影响。我们可以想一想，就算我不是一个三类股东，我都不敢轻易的参与新三板，因为有可能我投了一个新三板企业，都不知道哪一天他会进来三类股东。这样我投下去之后企业IPO可能会存在障碍，我还敢投资这个市场吗？
如果公司型基金等都不敢参与这个市场，最近私募基金以破万亿的市场离我们新三板市场就无缘了，可能都会到没有挂牌的企业里面去参与定增。所以新三板市场和整个三类股东市场是一个共生共荣的关系。我也曾经多次表态三类股东对新三板市场的发展做出了巨大贡献，所以我一直是这么期待三类股东问题一定会解决，因为他已经严重影响了新三板市场的发展。
监管部门对三类股东的冷处理的做法其实更加严重地影响了整个市场的发展，包括融资额下降、交易量下降、做市制度沦为鸡肋等等，我觉得所有的问题都跟三类股东是有密切关系的。
大家都在讨论做市的问题，甚至做市没有交易对手的问题，我觉得跟三类股东都是有密切关系的，为什么呢？因为大家不敢去做市，因为一做市，三类股东有可能就会进来。包括我们最近中科沃土也投了很多企业，上了新三板，我们现在主张是不要去做市，就算你是协议转让也要非常明确的表示不能有三类股东，而且还要给我写承诺函，你不能转让给其他的股东，因为我们担心一直转让下去会有三类股东进来，这是非常消极的办法，但是没有办法。
三类股东的问题已经成为卡在新三板喉咙的鱼刺，我们可以看到在对正在排队新三板的企业影响是非常大的。目前在排队新三板挂牌企业大概有150家左右，其中涉及到三类股东的数量经过我们统计大概有60家左右，也就是占了整个新三板正在排队ＩＰＯ的150家中的40%左右。
比如说我们现在所知道的有友食品、阿波罗等等这些企业已经排队两年多了，按照我们现在这种发行速度，一年的时候就可以过会，凭什么这些企业要排队两年到现在没有任何的说法？实际上对企业的日常经营受到了很大的影响。
一个企业两年之内不能融资，不能发生股东的变更，不能并购重组，而且还要不断的去准备所有的那些反馈材料，而且这些反馈材料没有标准，自己在那里猜。我们也是三类股东，有不少投资的新三板企业也正在IPO排队，所以我们也经常收到很多所谓的穿透文件，其中有些我就买了两万股，甚至十万股，还要穿透我所有背后的持有人，不过我们也都没有问题，都可以写，他们说还要对我们所有的投资人进行访谈。
穿透这个是没有标准的，所以券商就在这里瞎胡闹，按照他的标准，他觉得应该怎么样穿透才行，实际上我感觉都是在自我安慰，因为你就是报上去以后对方也没有反馈给你，都是自己在做一些无用功。
对于正在IPO辅导和准备排队的新三板企业影响也是很大的，现在新三板还有接近600家的辅导企业，大量的企业都有三类股东，所以他们现在也犹豫要不要去清理。
实际上要清理的成本也是很高的，有很多企业其实就是因为清理成本太高了也就算了，直接报上去了，上半年四五月份还有很多企业带着三类股东去IPO的。他们也知道有三类股东确实影响IPO的排队，但是因为清理的成本太高，甚至对方也不愿意被清理。
很简单的道理，中科沃土参与了一个新三板的企业的定增，现在已经投了三五年了，你说让我清理，对我来说也很痛苦。如果我不答应你，你觉得我在敲诈你，如果我答应你了，背后的投资人怎么认为呢？这是一个很矛盾的过程。
现在有很多的三类股东也会故意去买那么一千股、两千股，然后敲诈你，买一千股敲诈10万块钱。我知道有一些案例，这个实际上是监管部门出了问题，他简直就是逼大家去做一些不合规合法的事情，实际上有人就把它作为一个盈利模式。有可能投新三板不赚钱，但是通过做这种事情却可以赚大钱，他们觉得这是一个很好的盈利模式，为什么不去做这个呢？
第二，三类股东对没有挂牌企业同样有着很大的影响。大家会想，我为什么挂牌新三板呢？我挂了新三板以后未来两年或者三年如果可以直接去IPO怎么办？我难道就不往那方面想吗？因为至少你卡住了我未来IPO的发展方向。如果说因为三类股东的问题，根本就去不了IPO的话，那我就不去挂牌了，我直接去IPO不就行了，通过微型融资我也是一样的，为什么我还要上新三板呢？
上新三板后，有可能我大股东跟哪一个小股东没有处理好，小股东就可能把我公司的股票卖给三类股东，因为你上新三板以后股权是自由转让的，但是没有挂牌新三板之前，我大股东因为所有的股权变更都要工商，而且大股东有优先权，我通过这个可以控制住三类股东，但是一旦挂新三板以后，我根本没有办法阻止三类股东进来，可能采取很多办法都阻止不了。
不一定做市转让就有三类股东，协议转让一样有三类股东进来，因为你是自由转让，除非你天天停牌，但是这个也解决不了问题，你不可能长期停牌，虽然股转这块管的也很松，一个重大重组理由就停牌了，现在有很多新三板的企业为了IPO天天停牌，实际上我觉得对我们投资人也是一个伤害，因为你影响了我自由转让的权利。
第三，三类股东问题对投资机构的影响我觉得也是很大的。
首先，对我存量资金是有影响的，为什么呢？我现在已经在新三板投了十几亿了，投了很多三板项目，很多也已经在IPO排队了，现在却退不出来，投资人对我有意见，另外对我发新产品也存在障碍，因为我是三类股东，没有人愿意投。
再一个企业也不愿意接受你的定增，所以这对我们三类股东的投资机构有不小的影响，而且对非三类股东的投资机构一样有影响。就像我中科沃土现在也管了很多合伙型基金，但是他们在投新三板的时候也要非常的慎重。
首先他需要明确拟投资的这个企业里面有没有三类股东？如果有，企业要承诺在半年或者三个月之内清理，而且还要承诺在报IPO之前不能有三类股东进来，如果有三类股东进来，企业家要给我承担赔偿责任。
非三类股东的投资机构对三类股东也是如临大敌，大家好像都在提防三类股东。所以整个三类股东的问题不止是影响我们单纯的三类股东的影响，对非三类股东的影响也是非常大的，他甚至是影响了我们新三板整个的生态。
最后一点，我们讲一讲三类股东何罪之有？最近有一个案例叫做创业板上市公司天山生物收购新三板公司大象股份，发现大象股份有三类股东，他是选择被上市公司换购，也就是说三类股东成为上市公司的股东是没有法律障碍的。
上市部，也就是我们证监会的上市部允许三类股东成为上市公司的股东，但是发行部暂时不允许。所以我觉得证监会这个东西是不同的审核部门，标准也是不一样。这里面就会产生监管的套利，很简单的问题，如果三类股东的问题迟迟解决不了，大多数企业会选择被上市公司并购，三类股东就可以通过被并购给退出来，甚至会有很多的以借壳的名义，名义上是并购，但实为借壳的一些案例越来越多的出现。比如说虽然我是新三板公司的体量，我选择被你并购，但是未来是要控股，这样就会造成整个市场的乱象，大家纷纷去寻找套利的机会，我可能就会去选择并购未来再控股，这就借壳了。
我们知道有一个案例，某一个银行曾经在上市过程当中是有三类股东的，还有我们知道间接持有的三类股东也有很多过会的，一个三类股东投资一个合伙企业，再去投资一个拟上市公司是没有问题的。所以你不觉得这是一个很奇怪的问题吗？为什么你不穿透到最终的三类股东？所以这种案例你不觉得也是有问题吗？
我觉得三类股东作为新三板市场的重要的建设者现在却被当成老鼠人人喊打，欲加之罪何患无辞。莫须有，现在问题是监管部门他不愿意承担这个责任，所以造成这个事情就一直这么拖下去，也就希望我们在座的各位大家一起呼吁市场解决这个问题。
最近我看陈永民的观点，我非常欣赏，他说三类股东问题不管能不能解决，你要有一个定数，行还是不行？行你就赶快上，如果不行，你就不要受理。你一边受理，这边受理完了以后又不给人家反馈，甚至反馈了不上发行，你不是把别人给坑了吗？所以我觉得监管部门这种态度是很不好的，叫做打太极，这种东西实际上会影响整个市场的诚信的问题，大家对整个市场没有信心就是因为这个问题。还不知道会卡多久，大家期待十九大，我们也期待十九大。
第四个问题，跟大家讲讲三类股东的解决与新三板独立市场的关系，我的认识是解决三类股东问题是当前新三板市场发展阶段的必经之路，在新三板市场没有建好之前，应当允许企业按照自己的发展阶段选择适合自己的资本市场。不能说我为了建立独立市场，所有的企业就不能去更高的资本市场，在你自己都没有建好之前，所以为什么不可以让他去A股呢？这是他一个自由选择。
我们也经常会讲为什么纳斯达克企业不去纽交所？因为纳斯达克建好了，在纳斯达克没有建好之前，我相信有很多企业，特别是大体量的企业会选择去纽交所。
未来如果新三板市场建设好了，我相信这些企业也不一定会去选择上A股，至少有一个选择权，选择在A股或者留在新三板，有两条路，我觉得都是他的选择。
我觉得任何事情的解决应该是宜疏不宜堵，我们所有的人其实就像是进不来也出不去。我觉得市场出现了一个很大的问题，上午我们很多人会讲融资的问题，但是我觉得融资的问题都是表象，在交易问题解决不了的情况下，融资慢慢会下滑的，甚至企业都不会赖挂牌，人家为什么来你这个市场？我没有挂牌之前，我融资很通畅，所以人家为什么要到你这里来？
所以解决三类股东问题有益于我们新三板独立市场的早日完成，他不是一个矛盾的问题，他是相互促进的过程。如果你不解决这个问题，我觉得新三板市场离关门就不远了。
随着越来越多优质的新三板企业IPO成功，股转系统将会加快新三板市场的建设，提升新三板市场的交易功能，完善新三板的分层机制。如果说把三类股东的问题解决了、流动性问题、做市问题都解决了，新三板有足够的时间把未来的市场建好，交易制度的改革是需要时间的，但是改革之前一定要解决三类股东的问题，因为这个问题已经成为我们三板发展最大的障碍。
第五、 我给大家汇报一下三类股东的解决思路，主要有三条：
第一，消极思路：报材料前清理，从肉体上消灭，代价不菲且效果不明显。报材料后，从股转系统摘牌再清理三类股东，目前暂无成功案例。最近大概知道中科沃土基金投了一个企业叫做华腾教育，大概占比八个点左右，现在为了考虑他未来IPO能成功，现在我们也在想办法怎么自我清理，清理其实代价非常高，一个是我可能要转让一部分出去，我要降到五个点以下；第二个问题我可能要找一个合伙企业，把我们三类股东给置换出来。合伙企业的股东还是原来的三类股东的股东，但是这里面去做的话，非常麻烦。大家知道工商注册等等这些是很麻烦的，还要盖章，还要工商税务一系列的流程。这里面最大的问题是什么？其实有很多投资人是不愿意写名字的，原本是我们管理公司直接跟投资人一对一的签协议，但是合伙协议或者合伙型基金，所有的投资人都要在合伙协议上签字，最终要写下名字的，因为通过工商是会查到背后股东的，但是这里有很多土豪有钱人是不愿意写名字的，他觉得很麻烦。
最重要的是税收问题，合伙企业的税收高达45%也就是说你赚100万，45万要上交，所以对于这一块他的收益是非常小的。我们不知道为什么要倒退？三类股东是我们企业发展到现在一个非常好的基金的方式，现在逼的大家退回去。我们在讲合伙企业，曾经的合伙企业连开户都开不了，后来不也是解决了吗？所以我觉得合伙企业能解决的问题，三类股东也可以解决，这个就看监管层有没有开放、包容的心态来解决问题。
第二，中间的道路是什么？不清理了，也不报IPO了，刚才我说清理的成本非常高，就在三板绽放或者直接卖给上市公司，我也知道有很多这样的案例。
第三，积极的思路，我们一定要呼吁监管部门放行，给我们三类股东合法的地位，我觉得这个才是发展的趋势。最近我们看到有一些报道，是关于三类股东持股在5%以内的，是不是未来证监会会推出三类股东持股在5%以内的不用清理？其实我觉得这个思路是一个积极的解决思路。
95%的股份全部解决，剩下5%解决不了没有问题。还有95%以上的股东全部解决，因为特别是三类股东参与的金额不是特别大，所以我觉得这两个思路是可以解决的，比如说两个95%，95%以上的股份解决了就没有问题了，你就2万股的三类股东有什么利益输送呢？有什么关联交易呢？再比如说上市公司定向增发都是三类股东参与，有没有利益输送？有没有股权激励补充呢？所以所有的这些问题我觉得都是一个监管部门在刻舟求剑，在所谓的保守的一种心态或者不愿意负责的心态，但是我觉得陈永民已经给我们讲了一个很好的方式，他给我们证监会的某一个领导说，打太极的思路是完全不要的，我们已经受理了，其他的东西在积极研究，陈永民给我们提供了很好的思路，行不行要给我们大家一个很明确的说法。
也许某一天告诉大家三类股东就是不行，我们大家都认了。不要说把我们诓进去了，两年之后告诉我不知道行不行？如果现在告诉我不行，那就自己撤了，或者撤了重新来过也可以，但是人家已经排了两年，人家不知道行不行，所以不敢走。
所以我们在这里要呼吁监管部门一定要去开放的心态把这个问题解决，给我们大家一个明确的答复行还是不行，谢谢大家。
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