长江电力的投资逻辑是什么？

作者：常师学

来源：雪球

关于长江电力，我认为需要重点关注的只有两点：

一是公司如何使用充沛的现金流。

由于水电行业的特性，占其成本约65%左右的折旧是不需要真实流出现金的，所以长江电力真实的自由现金流远远大于报表上的利润，粗略测算一下，自由现金流大约是利润的1.5倍。因此，公司如何使用这一部分现金流，是我投资长江电力的核心关注之一。

目前，公司将现金流分成三部分：一部分用于分红，一部分用于偿还债务，一部分用于投资。总体来看，公司对自由现金流的使用还是比较合理的，这也是我投资长江电力的理由。

2021年至2025年，公司利润的70%用于分红，这项分红政策已经写进了公司章程，目测，2025年之后，公司的分红政策也不会有太大变化，因为从历史上看，长江电力一直是非常主动股东回报的。长期稳定的利润和稳定的大比例分红是很多人长期投资长江电力的重要原因。

一部分用现金流用于偿还债务，债务规模减少会降低财务费用，从而提高企业当期利润。有些投资者很重视这一点，认为这是企业利润增长的内在动力之一。以前我也是这么想的，但是经过学习之后，我的想法有点改变。公司历史上有两次负债规模大幅增长，分别是2008至2009期间以及2015至2016期间，两次负债扩张的结果都是营收和利润的成倍增长。可见只要投向正确，合理的低成本负债有利于公司的成长。因此，不必过分关注短期负债变化对利润的影响。何时缩小负债，何时扩张负债，公司会有通盘考虑，一直以来，他在这方面也做的非常不错。

在分红和还债之后，公司会用剩下的现金流和适当的低成本负债进行投资。我认为这才是投资长江电力时需要关注的核心。近些年，长江电力的投资战略是非常清晰的，那就是围绕电力主业，从内生和外延两个方向上实现主营业务的持续发展。从图1可以看出长江电力历年在主业方向上的投资变化。

                                         图1 长江电力的产业投资脉络

通过投资，长江电力正逐步实现以下几个战略目标：

第一，通过对流域内其他电力企业的投资，增加权益装机量，客观上增加公司的发电量，目前投资的权益装机量已经超过了向家坝的装机量；

第二，在未来实现“六库联调”的基础上，通过对上游发电企业的投资实现整条流域的多库联调，从而进一步减少弃水，提高水资源的利用效率。根据公司预测，全流域联调大约能够每年实现420亿千瓦时左右的发电增量。

第三，通过对落地端配售电企业的投资，能够实现长江电力在发电-输电-配售电全流程中的话语权，从而实现电力的更好销纳。

公司前期的投资非常成功，但是必须意识到，经过前期的大量收购，国内未来可供收购的高效益水电资产越来越少了。所以，未来打开成长空间，国际化并购成为了一种选择。公司对秘鲁LDS的收购就是破冰之举。

对于国际并购，由于未知，所以很多人是很担心的，但我却很乐观，主要基于两点：

第一，三峡集团在国外耕耘多年，有比较丰富的国际投资经验；

第二，中国国力越来越强，国际影响力也越来越强，强势国家在国际合作中会分得更大的蛋糕。

长江电力的第二个核心关注点是电价

电力是同质化产品，没有定价权。随着光伏等新能源技术的进步，能源的价格会相对越来越便宜。这是我之前对电价的认识。电价问题也一直压制长江电力股价的重要原因。

实话实说，虽然看了很多资料，但是我目前对电价的趋势还是无法把握。

                                     图2 长江电力历年电价情况

                                   图3 美国电价的历史变化情况

基于上面两张图，我有以下几点认识：

第一，从历史上看，长江电力的电价比较稳定，葛洲坝和三峡还略有增长，未来电价大概率跟不上通胀的脚步，但是，在相当长一段时间内，下降的空间也不大；

第二，在未来的很长一段时间，煤电还将是我国的主要电力提供方式，作为远比没电更便宜的水电，其降价空间有限；

第三，从美国的经验看，电价会随着通胀一起上涨，中国的电力市场化改革和美国有相似之处，未来也应该有上涨空间；

第四，随着科学技术的进步，光伏发电的成本会越来越低，未来，光伏会成为比水电更便宜的电力。但是目前，储能技术还不足以支撑，光电的销纳问题还会制约光电的发展。在相当长的时间内，光伏还无法取代煤电，作为当下最优的清洁能源——水电，好日子还能过很长时间。

当然，关于电价，我还要深入学习研究。下一步，在关注长电的同时，要加强光伏的学习，带着电价的问题学习，效果可能会更好。

折旧到期，会增加利润。以前我也很重视这个问题，但是细想一下，对于长期投资者而言，这个问题可能没有那么重要。

一方面，折旧的大头在大坝。对于大多数投资者而言，大坝折旧并不能带来股息的提高。机组折旧倒是可以期待，图4是申万预估的机组折旧到期时间。

                                     图4 未来十年机组折旧到期时间和金额

另一方面，作为长江电力的长期投资者，我们更应该关注的是自由现金流。在现阶段，折旧的这部分现金是否能变成利润，并以股息的方式分给小股东并不是重要的问题。把这部分钱拿去投资可能更好。

以上就是我投资长江电力的核心逻辑。

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