出品：全球财说
近日，港股上市公司富力地产（02777. HK）发布2019年业绩报告。
销售未达预期 以价换量毛利率下滑
首先，我们先来看看富力地产的基本业绩情况。2019年全年，营业收入908.14亿元，同比增长18.16%；净利润100.9亿元，同比增长15.64%。
全年销售额为1381.9亿元，同比增长5.14%。然而这个表面增长的背后，却是未完成年初定下的既定目标。
2019年初，富力地产定下了1600亿元销售目标，以微增5%的销售业绩来计算，完成度仅为86.4%。
不过，富力地产过于“自信”将目标定高已不是第一次，2014年、2015年富力地产就发生过因销售目标过大而不得不将目标减少的情况。
同时，销售额增速严重放缓是不争的事实。2018年初，富力地产定下全年销售额1300亿元的目标，后以1310.6亿元惊险过关，销售额同比增长60.15%。再往前推，2017年富力地产实现销售额818.6亿元，同比增长34.51%。
相较于2017年、2018年的增速，2019年富力地产销售额增长率仅为5.14%，增速放缓十分明显。
要知道，2018年3月19日，富力地产曾提出3000亿元销售目标的三年计划，意图从2017年协议销售额818亿元上升至2020年的3000亿元，3年复合增长率达54%。
当时，富力地产的自信源于超过6170亿元的可售货值支撑的扩张筹码，也可能源于收购万达酒店所带来的“底气”。
现在2020年实现3000亿元销售额的计划已成泡影，这次富力地产为自己定下的目标是1520亿元，高于2019年实际销售额。但是受疫情影响，能否如愿，尚不得知。
2020年一季度，富力地产总权益合约销售金额约人民币248.1亿元，销售面积达约215.16万平方米，同比上升3%、11%，完成年度销售计划的16.32%。
销售面积增长速度远高于销售金额，在房地产企业合同销售金额降幅普遍在30%左右的情况下，或存在“以价换量”的情况。
2020年2月15日至4月15日，富力地产所售所有全业态的房源都会实现在线购房。只要购房者在平台“富力好房”中缴纳3000元的定金并且签署《商品房网上认购书》，就可享受诸多福利。3月20日起，富力集团活动升级，除原享有的六项权益，还可享受“锁房升级权益”与“成交转化权益”两大重磅“升级礼”。值得注意的是，2019年富力地产的平均售价就已经出现下滑。财报显示，协议销售的平均售价为11000元/平方米，同比下滑15%；整体平均售价9610元/平方米，同比下滑12%
受此影响，富力地产当期毛利率为32.8%，同比下降3.6个百分点。其中，来自物业销售的毛利率为34.9%，同比下降5.4个百分点。
克而瑞数据显示，2019年1-12月中国房地产企业销售榜富力地产权益销售金额达到1381.5亿元，位列行业TOP15。
年内到期负债超620亿 资金链紧绷
对于富力地产，还有另一个沉重的话题，便是负债。
截至2019年年末，富力地产总资产4273.26亿元，总负债3475.27亿元，资产负债率81.33%，净负债率高达198.9%，远超行业均值。
2019年7月，李思廉起草的一份文件显示，公司的工作重点应围绕“促销售、抓回款”开展，且原则上暂停拿地工作。
在融资收紧时求平稳，恒大万科等也均采取了保守策略。
2019年，富力地产在32个城市新增土地储备38宗，均集中在上半年，金额为244亿元。截至报告期末，富力地产土地储备为权益建筑面积约7060.5万平方米，其中权益可售面积为5785.8万平方米。
为实现销售目标，2020年富力地产将销售超230个项目，可售货值为2700亿元。
受拿地保守政策影响，年末净负债率较年中的219.3%下降明显。
即便富力地产极力宣称净负债率已经降至200%以内，2020年年内再降15%，3年左右降至150%以内；看上去对于降负债率去杠杆颇有信心，但负债压顶并不是嘴硬就可以解决的。
来看看富力地产的负债结构，有息负债高达1971.4亿元，以流动负债为主。
2019年年末，富力地产的短期借款622.7亿元，预提费用及其他应付款为839.06亿元，长期借款1348.71亿元。
资产端方面，流动资产中现金及现金等价物仅为229.04亿元，受限制现金为155.32亿元。
由此可以看出，富力地产所持有资金，已不能覆盖一年内到期的超620亿元债务，同时2020年第二季度还将派息45亿元，资金链十分紧绷，销售回款亦更为重要。
同时，富力地产的经营现金流自2012年起持续8年为负，且逐年扩大。2019年经营现金流量为-241.45亿元 ，同比减少180.20%。
4月3日，穆迪将富力地产“Ba3”企业家族评级（CFR）和富力地产（香港）“B1”企业家族评级列入降级观察名单。
穆迪方面表示，对富力企业家族评级下调，反映对其高债务杠杆率和流动性风险上升的担忧。
穆迪预计，富力的债务杠杆率在未来12-18个月将保持在44%-46%的较低水平，与同评级同行相比表现较弱，降低了该公司的财务灵活性。
标普此前发布报告称，截至2020年6月底，富力地产将有251亿元债务到期，另外还有逾90亿元可回售债券可执行回售。
发债、借贷、展期、增发不停歇
借钱、买地、卖楼、还款、再借钱，这就是房地产企业的运营逻辑，但能否运行完美，每一个环节都至关重要。
虽然富力地产称仍有未使用银行授信约1200亿元，但是该额度为非承诺性银行授信额度，迫于偿债压力，其仍不断发债、融资，并首次进行股份增发。
财报显示，2019年富力地产融资成本为56亿元，同比上升7.43%；平均利息为6.60%，较上年5.74%上升0.9个百分点。利息支出由上年的94.50亿元涨至137.31亿元，主要源于银行借款、境内债券、优先票据等利息收入激增。
财报显示，2019年富力地产共发行27亿美元的离岸债券及国内发行及续期244亿元公司债券。
Wind数据显示，其中发行4次短期融资债券，共计48亿元，利率均值为5.11%；发行2次公司债，规模分别为4亿元、15.8亿元，票面利率分别为6.48%、5.60%。
值得注意的是，2019年，富力地产累计处理的245.5亿元国内债券中，偿还的只有14.3亿元，另外的231.2亿元则通过展期延后了偿还时间。
2019年底，富力完成增发H股，完成配售2.73亿股，共募集资金37.35亿元，主要用来偿还海外债务，这笔增发获得资金明确不会用来偿还住宅开发借款。
2020年1月17日，富力地产发行一笔票面利率5.4%的7亿元短期融资债券。
2月27日，富力发行为期4年的4亿美元优先票据，票面利率为8.625%，拟将所得筹款归还一年内到期的中长期债项。
3月25日，据上交所消息，富力地产非公开发行2020年公司债券获上交所通过，该债券拟发行金额40亿元。
4月8日，据深交所披露显示，富力地产2020年面向专业投资者公开发行公司债券状态更新为“已反馈”，拟发行金额为100亿元，首期发行50亿元，全部用于偿还公司已发行公司债券的到期及回售部分。
酒店业务连续7年亏损 亏损额翻倍
富力地产负债连年攀升，究竟是何原因？
其他不说，有一项不得不提的便是2017年的“世纪大交易”，以199亿元收购万达旗下77家酒店资产。
虽然该笔交易在2017年增厚了富力地产的业绩，但却也埋下隐患。
财报显示，2019年富力地产酒店营运业务实现营业收入70.22亿元，净亏损10.08亿元。
需要关注的是，不单单是酒店业务的连续亏损，而是2019年该业务出现下滑。其中，酒店营运业务营业收入较上年的70.28亿元微降，而净亏损则较上年的4.59亿元扩大119.62%。
资料显示，2013年-2017年，富力地产的酒店亏损金额分别为2.49亿元、1.4亿元、1.67亿元、1.83亿元、1.46亿元。
至此，富力地产的酒店业务已经连续7年处于亏损状态。
在2019年业绩发布会上，针对富力地产是否考虑变卖酒店资产的相关问题上，李思廉表示，酒店对公司压力不大，但基于疫情影响，旅游行业停摆，无法提供好的消息，预计酒店业务全年经营净利润或只有年初预测的50%。
截至2019年年末，富力地产拥有90间运营中酒店、42间在建及规划中酒店，合计拥有132间酒店。
2017年的决定是对是错，在大多数人眼中都是“好大喜功”，甚至被认做是决策性失败。在富力地产经年发展中，这样关键节点的判断失误已不是第一次，这也正是富力被后起之秀接连赶超的原因。
当然这些都是后话，可以下次再讲。还有一点是，富力地产总裁张力之子张量的实地集团于3月底传出赴港上市的消息，《全球财说》将持续关注。
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