近几周，在“国内政策一片利好”的前提下，市场却走出了暴跌的下跌行情。除了前期超跌板块小幅反弹外，其他一律下跌。
此乃股市运行常态，不足为奇。
对于投资者而言，要么忽略短期波动，坚定长期持有优质公司股票；要么控制仓位，尊重市场趋势。
关于仓位管理，需要个人严格把控，过去的文章里提到过，这里不再赘述。
本次要分享的公司，属于历史大牛股，自上市以来上涨超过80倍，市盈率长期处于高位。导致大部分投资者望而怯步，主要原因是忌惮其估值和成长性。
天鹰团队，带领大家一起解读公司，通过分析商业模式和财务数据，揭开高估值背后的神秘面纱：恒瑞医药
【天鹰研究】中线个股分析 (第18期）
一 创新药“一哥”
恒瑞医药是国内最大的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一；是中国市值最大的医药制药企业。
公司主要从事西药的研发、生产、销售，主要包括抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂、心血管药等众多领域肿。其中抗肿瘤、手术麻醉、造影剂等领域市场份额在行业内名列前茅。
公司产品以仿制药和创新药为主。其中，创新药在售、在研产品，在数量和市场空间上均处于国内领先地位。
公司销售区域，2014年前收入几乎100%来自于国内，2015年开始在海外销售肿瘤、麻醉仿制药。2017年海外收入占比升至4.60%，保持较快的上升势头。
二 医药行业：弱周期、稳增长
医药行业是我国国民经济的重要组成部分，其持续发展源自药品的刚性消费，具有弱周期性的特征。
随着我国经济持续增长，人民生活水平不断提高，医疗保障制度逐渐完善，人口老龄化问题日益突出。过去的几十年，我国医药行业处于快速成长期，成为当今世界上发展最快的市场之一。
另一方面，中国医药行业呈现小、散、弱特征，厂商林立但规模较小，行业集中度低没有形成强势的医药品牌可与欧美竞争。
三 科研投入和成果，优势明显
医药行业分为医药制造业和医药商业，其中化学制药行业、生物医药行业以及医疗器械行业等，都属于医药制造业。
公司属于化学制剂制造。如下图：
公司是国内最大的抗肿瘤、造影剂等药品生产企业之一，技术创新是其核心竞争力。
以创新药为例，与复星药业、丽珠集团、华润双鹤、贝达药业等A股同行相比，在售产品的市场规模，以及产品数量，总体处于领导地位；其次，在研新药数量和进展方面，也强于对手；还有，公司仿药起步早，数量众多，也具有一定的优势。
（三大优势分析）
三 财务数据亮眼
从基本财务数据可以看出：
1 毛利率和净利率分别达86%和24%左右，医药行业内少见，在所有上市公司里，也属于佼佼者。
2 净资产收益率连续多年高于20%，股东回报率丰厚。
3 营收和扣非利润增长率，表现平稳，这得益于行业的蓬勃发展，以及公司的管理能力；2018Q1、Q2扣非利润增长有所减缓，是由于股权激励所致，全年支出约3亿元。
4 经营现金流正常，说明赚的都是真金白银，无纸面财富风险。
再看资产表：
1 通过看货币资金和其他流动资产（共97亿），可以看出，公司手里有大把的现金。这说明公司经营风险较小，但比较保守。
2 营收增长的同时，应收账款同样居高不下（36.8亿）。这是由于，一方面是公司所处行业特点，回款有延迟；另一方面是公司对下游客户不够强势，科研实力并没有在此体现。
3 2000亿市值的公司，无形资产居然不到3亿，这绝对是市场少见的景象。几百项专利、品牌价值、科研成果等，都没有纳入到此项。这种情况，属于公司价值被隐藏。
再看负债表：
1资产端共有36.8亿的应收，负债端共有18亿的应付款，说明公司对上游保持强势。
2短期借款和长期借款，均为0，没有一分钱的有息负债。在所有上市公司里，都很少见。
公司的23.8亿总负债里，基本都是欠供应商的钱。绝对干净的资产负债表。
看完利润表和负债资产表，再深究一个问题，公司产品毛利率86%，净利率25%%，这中间的钱是怎么花的？
2017年年报，公司费用情况，上图
公司营收138亿，51亿的销售费用，占比37%；管理费用29.5亿，占比21.3%，这里面单研发费就达17.5亿。
按照最新会计准则，研发支出费，满足一定条件则可以资本化。简单来讲，企业的研发费用完全可以部分资本化，这在科技企业里很常见。
再换个说话，2017年的17.5亿研发支出里，把一大部分资本化，一小部分算费用，是完全合理的。那样的话，企业净利润就会多出好几亿。
据此，公司25%左右的净利率，是有“水分”的，是可以提高的。
四 估值分析
1历史市盈率
多年以来，恒瑞医药的市盈率保持稳定；去年，公司业绩保持正常增速，股价却大幅上涨，市盈率随之提高。2018年报年报公布后，市盈率有所回落，但仍接近70倍。
与医药行业公司相对，整体偏高。
2 按科技股来估值
过去，市场认为，医药行业属于大消费股，应当按消费行业估值。
天鹰认为，中药属于消费股，仿制药属于高端制造业，而创新药则属于科技股。
创新药和科技股同样，都具有高投入、高产出、高风险特点，而对于确定性高的技术或产品，应当享受高溢价。（未来几年内，公司有7个创新药有望获批，其中，硫培非格司亭已于5月份获批上市）
从科技股的角度看，当前估值合理。
3 从隐藏业绩的角度看估值
上文提到，公司研发支出费用全部计入当期费用，实质上隐藏了利润。
从这个角度按，公司估值也说得过去。
五 技术分析
日线： 2017年以来，公司股价沿趋势线开启上涨模式，屡创历史新高；新高（83.29元）以前，每次调整幅度均在15%左右，随后再逐步抬高；新高后，股价出现25%左右的调整幅度，反弹较过往有所减弱，整体处于弱势。
六 操作策略
首先确定的是，公司是化学制剂国内龙头，尤其是抗肿瘤系列产品。随着产品进入医保，拳头产品阿帕替尼单价有所下调，销量则大幅上升，在售产品有望继续高歌猛进。
其次，公司重磅产品硫培非格司亭注射液，已获准上市，该产品市场空间在10亿元左右，有望成为公司新的业绩增长点。
最后，公司还有多个创新药在研，近几年也有望陆续获准生产，未来充满期待。
此外，在销售渠道上，国际市场也是公司的重要战略方向，销售额也在稳步提升，这一业务也不容忽视。
操作上，按照“好公司+好价格”的原则，可以根据风险偏好做出不同的策略：
1等待价值回归，市盈率50倍+的时候考虑介入；
2小仓位波段操作法，只要在趋势之上，就可以选择持有，高出趋势则卖出。
风险：肿瘤药集中采购降价、药品研发进度不达预期等风险。
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