好友YY是一个很喜欢思考的人，皈依价投的时间不长，但很有自己的想法。近期，YY持有的天目湖表现不佳，被套了十几个点，于是求教于我，问对该公司有没有什么新的看法。鉴于这个问题，我反问YY，你为什么会买天目湖，理由是什么？YY回答一是因为天目湖是只质地还不错的小盘股，这么小体量且拥有不错的ROE，市场上是不多见的；二是疫情对旅游行业肯定是巨大利空，那么反过来看，最坏的时候也很可能是最合适的介入机会；三是国外疫情这么严重，短期内根本没有有效解决办法，喜欢出游的人们不得已被困在国内，憋慌了总要有地方休闲娱乐一下，找个天目湖这种一站式休闲度假景区，可以算是一个相对安全，又容易联想到的好主意。
一、算是一家质地还不错的公司
严格从ROE角度界定的话，个人觉得在旅游行业中，天目湖仅次于宋城，算是一家还不错的公司（这里因为国旅已改名中免，早就剥离了旅行社业务，所以不再被我纳入旅游股讨论范畴）。天目湖拥有非常高的毛利率，以及充沛的现金流，作为一家民营企业，能够把一个本不特别出众的景区，打造成占山为王、坐地收钱，真金白银创造价值的模式，实属难能可贵。2013-2019年，公司的累计净利润为5.22亿，累计资本支出却高达6.87亿，表面看花钱比赚钱更厉害，但如果考虑到期间累计经营现金流为13.73亿，资本支出也就不显得那么突兀了。现金流为什么会比净利润多这么多呢，原因主要在于酒店、景区游园设备每年按重资产进行账面折旧，但实际上没有真实的现金流出，我们知道这些东西其实是可以用很多年的，并没有账面上减值的这么厉害，光从净利润看，公司的真实印钞能力是被有所低估的。
二、天然短板也同样存在
和所有景区类上市公司一样，天目湖也存在天然的短板，那就是单个景区的游客承载上限造成的天花板问题，虽然公司近年来着力于景区项目进一步开发，加强管理、压缩费用，某种程度上保障并维持了增长态势，但仅仅围绕单个景区做文章，始终是治标不治本。目前，旅游类上市公司能突破成长瓶颈限制的，只有宋城的异地复制模式，但即使是宋城，异地复制的成功率也只有50%；天目湖本身并不过度依赖一流的景点，过去成功的前提除了行业景气之外，主要在于经营管理水平较高和一站式休闲服务的前瞻性，它的基因与黄山、峨眉山这些景点不太一样，从理论上讲是可以走上类似宋城异地复制道路的，但经营新的旅游景区是一个高资本支出、慢工出细活的差事，它没有宋城可以仅凭文化娱乐输出的特质，真正想成功走出去并不容易。
三、疫情还是疫情
1、2020年初新冠疫情来袭，全社会出现停摆，各行各业纷纷关门歇业，人们内心深处对外出、聚集的恐惧久久无法消散，旅游业首当其冲受到剧烈冲击，成为重灾行业之一。天目湖也因此陷入了至暗时刻，一季度营业收入、净利润相比去年同期，分别-76.2%、-275.98%，可谓惨不忍睹；国内疫情逐渐得到缓和，全面解封之后，由于境外疫情仍在持续肆虐，心理层面压力依然较大，景区始终存在流量限制，组团游和会务市场启动恢复缓慢，研学等细分市场基本处于停滞状态，短线近郊游虽率先得到恢复，但也一时无法扭转整体大势。
1-9月营业收入、净利润仅为2.24亿、2775.57万，同比去年-42.13%、-75.85%，虽然从分季情况看下滑趋势逐步收窄，但恢复的速度跟其他行业比显得极其缓慢，四季度伴随着国外病毒变异的消息，以及气候变冷防控升级的压力，也很难寄予太高期望。显然，YY所期盼的以家庭为单位的短线近郊游报复性消费，并没有产生太大影响。
2、除疫情对业绩影响之外，有消息称9月27日至10月11日之间，包括董事长孟广才在内的创始高管层合计减持11.88%的股份，套现数亿元，成为近期的又一大槽点。对此，我个人的看法是大股东即使减持，也依然是大股东，和公司的利益仍然是高度绑定；其次今年的疫情已充分暴露了行业的风险性，未来很长一段时间可能都会比较艰难，如果换位思考，恐怕你我要是身在其位，也会有减持套现分散风险的举动；其三大股东减持时点就一定合理吗，那到也未必，资本市场上大股东减持后，股价上涨的情况也比比皆是。
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