这是我从0开始，分析分众传媒的第3篇文章，在上一篇中，我们讲到：
“（分众资产部分的）第四部分，是投资资产61亿，占总资产24%，包括3部分……
……接下来，很自然的一个问题是：
分众作为一家做户外广告的公司，搞这么多投资干什么？”
这篇文章，我们沿着一直以来的分析主线来看，前文提到的众多问题，都会在后面文章中一一得到解答。
01 变轻了
上篇文章提到的4部分资产，占了分众总资产的大头，剩下的大头就是递延所得税资产8亿，还有一些零星小资产不提了。
上面这4部分资产分析完，我们可以看出一些事情：
首先，分众这个生意，真实需要支撑的资产，其实就是营运资金和生产资产这两部分。
这两部分资产，大概70亿出头，而2021年分众的营业收入是148亿，粗略算总资产周转率应该在2.0以上。
当然，企业经营是需要现金的（划在类现金里面），另外分众的营收，有可能会受到了投资资产的助益（后面会谈到），真实的周转率会低一些。
但是，从上面这些数据来看，分众这个生意，是一个肉眼可见的不是很“重”的生意。
那么，上一篇文章重我们提到过，从历史情况看，分众的资产很“重”——总资产周转率0.6左右，原因是什么？
答案很明显，就是这111亿的类现金，还有这61亿的投资资产，这两块加起来，占到总资产的67%。
如果我们斗胆把分众的这些投资，都划进“钱多找地方投”的范畴，那我们甚至可以说：
分众有接近70%的钱，在账上趴着，看其他部分资产用分众的生意模式赚钱！
以上是好的方面，即分众这个生意一方面本身不算重，另一方面，这个生意是一个比账面看起来更暴利的生意，毕竟光类现金都占到总资产的43%。
但这些数据也蕴含着一些需要回答的问题，比如：
第一个问题，分众有67%的钱没有完全投入主业，那么，这个生意究竟是不需要投入就能增长，还是难以找到扩张的方式？
如果是后者的话，分众未来会不会变成向双汇那样的生意——高ROE、高分红比率、低增长？
以及如果是的话，对投资者来说意味着什么？
第二个问题，分众有61亿、占总资产24%的投资资产，这些钱分散于众多的企业和基金中，投资效果到底如何？是否会毁灭股东价值？
02 上蹿下跳
这些问题我们后面逐步回答，这里我们看完了资产负债表，接着看现金流量表，还是以2021年报为例。
年初，公司有现金及等价物45亿，年末有41亿，减少4亿，主要来自：
经营活动现金96亿；
投资活动现金-24亿；
筹资活动现金-76亿。
从这几个数据表面来看，分众是一家具备自我造血能力的公司，事实上，2021年的现金流出是个例，比如2020年分众的现金及等价物就增加了14亿。
2021年筹资活动现金的流出巨大，主要是全年两次分红47亿。
另外，从2021年起，由于会计要求的变化，租电梯广告点位给出去的现金，从经营活动现金流出，移到了筹资活动现金流出。
从历史数据来看，分众的经营现金流量，由于上面说到的口径调整、业绩变化大、折旧骤增等因素，确实不太稳定，看看下图。
我们接着来看利润表，以2021年报为例。
03 以“人”为本
当年，分众营收148亿，营业成本48亿，毛利100亿，毛利率68%，前文说过，这是个非常让人印象深刻的毛利率。
利润表的最后，分众报告了54亿的归母扣非净利润，归母扣非净利润率37%，前文也说过了，这是一个很高的水平。
从毛利润到归母扣非净利润，这中间的损耗一共46亿，占营收26%的比重，前文也说过了，这是不低的水平。
这46亿、占营收26%的损耗，大致的构成是这样的：
销售费用27亿，占营收比18%
税费17亿，占营收比11%
管理费用5亿，占营收比3%
减值损失2亿，占营收比1%
研发支出1亿，占营收比1%
上述是扣减项，主要的增加项是下面4个：
公允价值变动3亿
其他收益6亿
投资收益3亿
财务费用的收入2亿
这些项目中，有几个是需要关注的，包括销售费用、其他收益、减值损失、投资部分（公允价值变动和投资收益）。
这部分我们先把前两个讲了，后两个涉及到其他内容，后面相应部分再说。
先看销售费用，打开附注来看，这27亿的销售费用，大头其实就是两块：
销售业务费22亿、销售人员工资3亿。
这个巨额的销售业务费，之前我还不知道是啥，后来多亏深交所对分众2019年报出具了问询函，才得以在分众的回复中看到明确说法：
“公司销售业务费主要是公司销售人员业绩提成。”
按照公司对深交所的说法，分众2019年人均获取的税前销售业务费约72.9 万元、税前基础工资约10.4 万元，公司同时也赶紧披露：
“公司2019 年销售人员月平均在职人数约为2408 人（其中：一线城市（包括北京、上海、广州、深圳）销售人员约为 1032 人、二线城市销售人员约为 1087 人）。”
不管公司披露销售员工城市分布的初衷是啥，总归我们可以看出，分众80%左右的销售是在一二线城市，但这依然不能改变分众销售人员报酬超高的事实——税前人均80多万，注意是人均。
我算了一下，这些年销售人员工资占分众营收的比重，平均大约在15%左右，这可是个超高的比重。
接下来的问题是，这个现象——营收看起来对销售人员有很大依赖性——对投资分众的决策会有什么影响，是一个要考虑的问题，后面到相应的部分讲。
04 非母非常
再说其他收益，我在分众的第一篇分析文章中说过，分众的非经常性损益值得关注，你们还记得下面这张图吧：
分众的少数股东权益很少，所以上图的非母非常净利润，几乎都是由非经常性损益引起的。
我们以2021年为例，当年分众非经常性损益（税后）一共6亿多，核心部分就是政府补助5.9亿（税前）、公允价值变动和处置金融资产/负债的3亿（税前）。
投资这部分我们先不谈，如果打开分众历史上的年报，我们会发现分众的政府补助是年年有、且年年都不少的，这些政府补助到底是啥呢？
根据我目前掌握的信息，分众在全国各地许多城市设立了分子公司，以承接当地的广告业务。
分众在各地设立分子公司的时候，地方政府会把政府补助，作为和分众签合同的招商引资条件。
具体来说，地方政府会把分众当年要缴纳给地方政府的税收，按照一定的约定比例返还给分众。
至于为什么分众会在各地都有政府资助，这个应该是国家的行业支持政策，我暂时没有找到完整的说法，有知道的读者请在留言区赐教。
明白了这个，我们就知道上图中，为什么非经常性损益会有明显的变化了——除去金融资产的影响，他们只是分众上一年经营结果的体现。
换句话说，分众当年政府补助的多少，是由上一年公司经营情况决定的，上一年经营地好，给地方交税就多，这样，在下一年税费返还的时候，分众收到的政府补助就多。
这时候，叠加非经常性损益其他部分的影响，以及下一年的经营情况，可能就会出现非经常性损益占净利润比重暴涨暴跌的情况。
比如上图中的2019年，由于2018年分众的经营下半年已经在下滑，而2019年又是分众经营遇到挫折的一年，所以2019年非经营性损益占净利润的比重，就暴涨到32%了。
05 回头看
到了这里，分众的三张报表我们看完了，我们简单总结一下发现，然后再往后看：
1、分众的报表负债部分比较中规中矩、也比较干净。
2、分众这个生意本身，其实是不“重”的，之所以看起来重，是因为一半以上的资产跟主业不直接相关。
3、从报表来看，分众似乎难以将利润以高收益率再投资，这个需要警惕。
4、分众大量的投资类资产，意图和效果如何有待思考。
5、造血能力不错，但在分析和现金流有关的指标时，要注意经营现金流出划入其他科目的问题。
6、分众的业绩看起来很依赖销售人员工资，这意味着什么需要想明白。
7、政府补助的可持续性，从中短期来看，会影响到分众的利润情况，但对生意本身影响不大。
这一篇以及前面的文章，大多是从干巴巴的数据推出来的内容，看起来不太轻松。
从下一篇开始（已经发送在我的XX号：villike的财务自由笔记，后台输入分众就有了），我们要进入现实世界中，对分众传媒这家公司的前世今生、竞争优势、企业文化、估值交易等角度，全面讲解我的观点。
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