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引言 | 我们会让中兴倒下吗？
几天前，一条“每分钟烧6500美元”的新闻上了实时热点。在国内，特斯拉是第一次以这种姿态登上社会新闻的头条。
这条数据出自彭博社。他们的计算方式，是用特斯拉近12个月内的自由现金流，去除以总分钟数，得出了每分钟烧钱6500美元的结论。但奇怪的是，那篇原文现在又把数字改成了7430美元/分钟。
不过，彭博社的质疑并非是故意唱空。从特斯拉最近发布的2018年Q1财报看，这家公司可能确实像他们CEO在Twitter上调侃的那样，“快破产了”。
这样的唱衰已是司空见惯。对于一家在风口浪尖的上市公司来说，一大波“破产”的DDoS，可不会让它真的破产。车聚君撇了一眼TSLA这支股票的走势，唯独在财报发布当天有所下挫，但稍后很快反弹。
1这次真会破产吗？
这应该是读者最关心的问题：这个烧钱机器，真的会像华尔街预测的，在2018年底烧光现金走向破产吗？
车聚君认为：不会。
历史上，特斯拉真正面临倒闭的时刻只有一次，那就是2008年金融危机期间。当时在研发ModelS的过程中，公司的现金流已经烧光。在关键时刻，作为董事长的马斯克与一家资管公司，联合为特斯拉提供了4000万美元的过桥贷款。
此举帮助特斯拉顺利度过低谷，并于2010年成功IPO。面向公众募资后，特斯拉拥有了足够的钱去量产Model S。从那时候开始，特斯拉就一直在“破产”。
如今十年后，特斯拉再次陷入破产的危机边缘。但时过境迁，这次的情况不一样。十年前，特斯拉只是一个不起眼的创业公司，但如今，它是汽车行业的风向标。
如果说通用、克莱斯勒这些传统车厂，在资不抵债后选择破产，那是很正常的。但对如今的特斯拉来说，这种情况发生的概率很小。
▎首先全球经济在回暖，并没有金融危机，资本大盘十分稳定且热钱越来越多；
▎其次特斯拉已经完成产业布局，从电动车到供应链（电芯、电池组、BMS、芯片），再到能源管理，产品线铺得很精准，联动程度很高；
▎最后，特斯拉已经掌握了“核心科技”，在某些技术层面跑在了传统车企前面，形成了有效的专利壁垒。
这让它处在了一种大而不倒的状态中。想象当年快要破产的三菱，靠向中国新兴车企输出发动机技术，硬生生又活了过来，并且活得很好。换句话说，特斯拉就算要破产，它的技术储备也可以砸锅卖铁换来现金流。
2大而不倒的核心因素
特斯拉这个品牌具有一种“扭曲力场”。就算它想破产，全世界也不同意。
因为，特斯拉卖的从来不是车，本质上是一种“预期”，这从它的股价上可见一斑。
什么预期？对销量的预期，对产能的预期，对产品的预期，对创新的预期。十年来，特斯拉就是靠这些预期，一次次推高了自己的股价和品牌价值，让消费者和投资者欲罢不能。
这种预期来自于它十分具有挑战性的基因。根据车聚君的调查，特斯拉最早是想把Model S打造成一款混合动力车型，与当时的另外一家公司Fisker极为相似。但最后，代号WhiteStar的Model S终究以一款纯电动车型亮相。
这个原因是他们把资金押宝在了三电系统的研发上。在Model S的研发时期，当时市场上的主流纯电动汽车用的都是铅酸电池，稍微讲究一些的用镍氢电池。而特斯拉用的18650电芯，当时在交通工具上的唯一用途，就是电动助力车。
特斯拉独具匠心地把18650这种笔记本电芯，通过模组串联的方式构件成了能量密度（kWh/kg）最高的动力电池组。很多人认为特斯拉具有很强的BMS（电源管理系统）研发能力。
但实际上，BMS并不是最难的地方。特斯拉的电池组之所以容量很大，主要是因为采用了18650这种高能量密度电芯，并且通过有效的串联和软件控制，能够形成较大电量的电池组而已。这种电池组很多企业都能做，只是特斯拉没有历史包袱，胆儿大敢做。
真正展现特斯拉设计思路的，是它的电控系统，其中最关键的一个部件是变频器（Inverter）。任何一个电动车公司，比如新晋的Lucid Motors，都以攻克大功率逆变器为宣传的亮点。因为特斯拉的电池容量和电流都很大，电机的功率也很大，变频器的性能直接决定了这台车能不能开上路。
如果拆解特斯拉的变频器，你会发现其硬件都是十分廉价的半导体。以Model S为例，它的变频器中用到的一个关键部件——IGBT（绝缘栅双极型晶体管，用来处理功率变换和热量），其实是90年代的老技术。
具体说，这台21世纪的神车，用的是英飞凌半导体很早的一款产品，型号为TO-247，其前身就是90年代初生产的TO-220。
这种化腐朽为神奇的技术研发能力，是特斯拉形成“力场”、创造预期的最关键点。为什么特斯拉的市值轻松超过通用？就是这一个原因。这家公司的脑回路与苹果是一致的：利用成熟、可靠、廉价的技术，通过软件的协助，来实现新的魔力。
当前来看，有三条信息能说明公众对特斯拉的预期：
▎一、Model 3已经有了40万台订单，成为了历史上最畅销的电动车；
▎二、ModelS和Model X的交付量都在稳步增长，并且拥有很高的市场满意度；
▎三、产能已经有了明显的改善，虽然略低于预期，但增速很快。
根据穆迪机构的预测，特斯拉还需要20亿美元现金度过本年度。但车聚君认为，随着今年年内Model 3产能的爬坡和毛利率由负变正，特斯拉的自由现金流有望大幅改善，从而避免破产命运。
而且综合来看，特斯拉的资产负债率已经从上个季度的80%下降了一个百分点，有改善趋势。
3Chapter11定律
在美国，公司申请破产保护要递交Chapter 11文件。然而纵观历史，很多伟大的公司都在关键时刻逃过这一劫。
而且在汽车工业中，知名品牌破产是很难的，比如说通用汽车。在2008年金融危机期间，该公司的债务总额达到了惊人的300亿美元，但由于通用公司拥有雪佛兰、别克、凯迪拉克、GMC等多个品牌，并具备很强的产品力，美国政府决定出手相救，提供贷款援助。同时，专业的法务公司帮助通用重组架构，于2010年上市，并于当年实现盈利。
通用是传统美国车企中与特斯拉最相似的一家公司：拥有科技前瞻性和提前布局的眼光。这使得通用也营造了与特斯拉类似的一种“预期”。
在2017年世界500强企业研发成本统计中，汽车领域里通用每年的研发投入仅次于大众和丰田，基本稳定在每年80亿美元。而福特虽然也有70亿美元的投入，但这只是最近才迎头赶上，此前2016年只有67亿美元。
在对于新能源技术的反应能力上，通用也是第一个推出Volt增程电动和Bolt纯电动车的美国企业。而且，这两款车均为独立平台，并非是福克斯电动版那样的“改装车”。
同样，对特斯拉来说，破产的概率也很小。虽然很缺钱，但不代表没有人接盘。退一万步讲，即便Model 3无法交付，也有一大波外部投资者虎视眈眈。
目前，作为上市公司的特斯拉，已经通过基于汽车租赁业务担保的债权进行融资，这是特斯拉从2018年初为了解决资金问题而首次尝试的资产证券化（ABS）融资手段。
2017年，腾讯以17亿美元买入5%的股份，这虽然是个二级市场操作，特斯拉并没有获得额外投资，但足以说明一个问题：只要马斯克放放身段，热钱是绝对不缺的。
如果Model 3的量产真的缺钱到十分严重的地步，那么3月份特斯拉正在考虑的增发11.5亿美元股票的事情，一定能引起“购物狂”马化腾更大的兴趣。马老板投资马老板，这事挺有意思。
4钱都花哪去了？
根据财报显示，特斯拉2018年Q1的总营收为34亿美元，高于去年同期的27亿美元，保持了较稳定的增长势头。作为一家成立15年的公司，虽然一直在亏损，但基本盘已经打稳。
而在华尔街看来，特斯拉目前最大的问题，在于其债务过高。根据财报显示，特斯拉在2017年底结束时，长期债务总额已经达到其成立以来最高的94亿美元！但欣慰的是，2018年Q1债务水平有所下降。
对比近几个季度的财报可知，特斯拉的基本盘十分稳定，其成本一直控制得很好。在财报中，营收成本（Cost of Revenue）和运营成本（Operating Expense）两项都相对比较稳定，并没有大幅增长。
细化来说，汽车业务的销售成本、研发成本、管理成本这几项核心指标都控制在一条水平线上。
其实，造成债务问题的最大根源，在于特斯拉整个2017年一直在为Model3的产能做铺垫。这导致其需要进行融资，用于资本化支出（Capital Expenditure，简称CapEX）。整个2017年，特斯拉的CapEx达到了34亿美元！远高于2016年的12.8亿美元。
再加上该年度对于SolarCity的收购，导致特斯拉现金非常吃紧。据估测，SolarCity带来的连带债务占到了目前特斯拉债务的30%。考虑到汽车业务尚十分缺钱，这确实让人匪夷所思。但SolarCity也应该看做是对未来的布局，因为特斯拉还有能源业务。
高额的CapEx换来的是特斯拉生产线的自动化提升。在2017年，特斯拉收购了德国的GrohmannEngineering——一家专注于自动化生产的公司——来帮助Model3提升产能。
为了给Model 3铺路，马斯克要求Grohmann解除与宝马、大众等公司的合作关系，专注于为Model 3提供生产设备。这直接导致后者的创始人离职。
根据财报会议，目前特斯拉位于Fremont的工厂已经保持7x24小时的运行。根据Q1财报，特斯拉在本季度内最高单周产能为2270台。即便如此，仍然低于此前2500台的预期。
这个差距的主要原因，在于特斯拉错误预估了自动化设备为其带来的效率改善。
实际上，较为讽刺的是，在为Model 3尽可能铺设全自动化生产线后，生产效率反而下降。为此，特斯拉快速关停了生产线一周时间，并将全自动生产降级为半自动生产，某些原本打算全自动的环节，此刻仍需要人工介入。
按照预期，在2018年Q2，Model 3的产能有望达到每周5000台。届时，按照特斯拉的计划，将进一步扩充产能，向每周1万台的目标进军。
车聚君认为，为散户画大饼是每个上市公司CFO的必修课。很显然，特斯拉的CFO已经是老江湖。
谈到特斯拉的CFO，它的功绩可能比马斯克还要关键。迪普克·阿哈，印度人，2008年加入特斯拉担任CFO，成功帮助该公司度过破产危机。此翁曾于2015年退休，但在2017年3月份又被马斯克召回，帮助特斯拉度过第二个破产危机。
顺便一提，这位CFO在特斯拉的年薪是50万美元。
5症结到底是什么？
车聚君认为，特斯拉当前的直接问题是自由现金流状况较差，或者说债务较高。但根本问题还是Model 3的产能。
而Model 3的产能由两个因素牵制，一是基础设施存在瓶颈，即当前的工厂基于技术问题还未能实现产能的饱和，但这个问题是相对简单的问题：通过降低自动化程度，雇佣更多员工，在资金状况和生产流程磨合好之后，产能会大幅改善。
提一句题外话，特斯拉作为一个颠覆式创新公司，它对于生产的理解非常值得传统企业借鉴。对于传统车厂来说，熟练的技术工人是一项重要资产，因为燃油车的生产和装配虽然也有较高的自动化，但相比电动车来说程序非常复杂。
而Model 3可以说是目前全世界最简单的一辆智能豪华车，它的制造步骤比一台燃油车要减少70%的环节，并且高度模块化、集成化。从Model3十分简陋的设计上，也可以看出特斯拉实际上是想跟产能妥协。
所以特斯拉的方案是“machine builds the machine”，让机器制造机器。这不禁让人联想到终结者电影中的情节，真是毛骨悚然。
关于Model 3的生产制造，车聚网会单独写一篇文章来详细阐述其革命性的地方。这里，我们重点说第二个因素：电池。
电池是Model 3最关键的一个零件，它的产能直接决定了整车的产能。由于Model 3采用是2170电池，其产能和良品率相比18650要低。这是Model 3诞生初期一个先天性的问题。
目前，负责生产2170电芯的Gigafactory工厂，每周的电池组出厂数量已经到达了3000组，组装时间从之前的7小时，骤减到了70分钟。这是个很惊人的成就。
如果Gigafactory的产能持续稳定增长，那么将不会拖整车的后退。但有一个潜在的因素会影响到Model 3的电池，那就是国际市场上钴元素的价格。
就在Model 3产能储备的2017年，钴金属的价格上涨了114%，这是因为钴金属十分稀缺。据估测，钴的全球储量不到锂矿的50%，不到镍矿的9%。本身的稀缺性，加上全球范围内电动车对于三元材料的需求，导致钴的价格飞涨。
所以，电池厂商的一项共识，就是降低三元电池中钴这种稳定剂含量，而提升储备非常丰富的镍的含量。
对此，特斯拉正在降低2170电池中钴的占比，以此应对钴的价格上涨和稀缺性带来的潜在产能制约。在镍钴锰酸锂电池中，镍、锰、钴的比例正在从6:2:2，调整为8:1:1。而据特斯拉财报所述，其镍钴铝酸锂电池中，钴所占的比例，已经甚至低于8:1:1。
这无疑是个好消息。
财报中，有一个细节很值得注意：特斯拉没有提及电池组能量密度的进展，只是说Model 3的电芯是目前市场上能量密度最高的型号。这让人有些失望。
此前，特斯拉通过在电芯的石墨负极中加入少量的硅元素，来实现更强的锂离子存储能力，进而提升电池容量。但这种方法的副作用是硅元素在吸收和释放锂离子的过程中原子间隙变化很大，会导致负极的体积有浮动，进而破坏电池隔膜。
不知道特斯拉在这项工作中取得了怎样的进展。车聚君认为，如果能量密度又有了较大突破，那应该在财报的展望中透露Model S、X下一代电池组的信息，比如120kWh版本。
6拿下中国很关键
在经历了走马灯式的换人后，马斯克终于在中国“安插”了一位靠谱的心腹——任宇翔。作为马斯克的大学同学，任宇翔于三年前加盟特斯拉担任亚太地区负责人。这足以说明马斯克对于中国市场的重视。
现在，特斯拉已经迎来了它在中国最好的时期。政府已经放开了新能源整车企业的合资股比限制，这意味着特斯拉可以在华独资办厂。
据悉，在40万的Model3订单中，可能有接近10万的订单是来自中国。中国是Model3订单中仅次于美国的第二大市场。
然而问题在于，中国市场并没有优先交付，这主要是因为产能不足，特斯拉只能优先交付北美市场。还有一个比较现实的问题是，中国市场对于标准版Model 3（50kWh版本）的需求量会比较大，而标准版还未开始生产。
如果在中国的工厂能快速落地，那么国内消费者有望买到更便宜的Model 3。当然，基于目前特斯拉的资金问题，在华投资工厂或许要比预期晚些。
车聚小结
当前，Model 3的售价是3.5万美元，在选装长程电池（75kWh）、四驱、豪华内饰与自动驾驶后，能达到5.8万美元。这样一台车进口到国内，将关税、增值税和购置税计算入内的话，售价将接近60万人民币。
虽然25%的关税有望在近期下调，但Model3作为一台廉价车型，在中国的价格还是不够“亲民”。而在建厂后，25%的整车关税取消（但部分零部件还会有关税），10%的增值税有很大概率能够减免。
届时，中国消费者30万买特斯拉将不是梦。
最后退一万步说，如果Model 3还是因为各种各样的问题未能达到市场预期，让特斯拉破产了，那「TESLA」这个品牌也会一直以某种方式存在，正如它的本义是一位已去世75年的科学大咖一样。
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