摘要
瑞幸咖啡(Luckin Coffee)是一家主要专注于外卖业务的中国咖啡连锁店，其扩张速度超过了星巴克。
瑞幸采用了一种技术驱动的方式，专注于线下提货，这使得它能够运营一种低成本模式。
尽管我们认为中国经济增长仍有很大的空间，但我们担心中国快速增长战略的脆弱性。
目前的股票估值提供了一个不利的风险回报。
在阅读了瑞幸的招股说明书后，我们最担心的是，瑞幸可能增长得太快了。而中国的咖啡消费量正以每年约10-15%的速度增长。在美国，瑞幸的门店数量以100-150%的速度快速增长。我们主要担心瑞幸超高速增长模式的脆弱性——通过开店，我们试图以高于市场的速度增长，因此我们认为，瑞幸可能正在承担一些不必要的风险，需要一段时间才能实现收支平衡。此外，考虑到中国竞争强度的不断上升，我们认为风险回报在~6x EV/Sales是不利的。
以盈利为代价的增长
瑞幸咖啡是中国第二大咖啡连锁店，在28个城市经营着2300多家小型咖啡连锁店。
来源:Luckin招股说明书
截至2017年，该公司拥有9家门店，并迅速增加门店，从2017年12月底到2019年3月底，门店数量增加了2361家。仅在3月份的这个季度，瑞幸的门店数量就增长了297家，同比增长约14%。
来源:Luckin招股说明书
由于中国的咖啡消费预计将稳步增长，瑞幸正准备在今年年底前开设2500家门店(而星巴克在中国有600家门店)，并计划到2021年开设9400多家门店。
瑞幸通过在交通繁忙的办公楼和校园里开设门店，在中国市场迅速扩张。瑞幸将门店级运营成本保持在较低水平，顾客通过应用程序下单和支付时使用的是无收银员模式。
然而，截至2018年底，每家门店每天亏损1500至2500元人民币。总体而言，瑞幸在2018年以1.253亿美元的收入和2.413亿美元的净亏损结束了营业。由于这些亏损是通过股权融资来弥补的，我们认为，瑞幸专注于增加门店数量，而牺牲股东的盈利能力，应该是一个主要的担忧来源。在IPO之前，瑞幸在两年的时间里已经进行了四轮融资，虽然IPO会增加一些缓冲，但我们认为瑞幸进入资本市场只是时间问题。鉴于估值过高(见下文)，我们认为股票投资者可能面临稀释的风险。
来源:Crunchbase实际上
估值
瑞幸的企业价值为49亿美元，这意味着TTM EV/销售倍数约为24倍。瑞幸距离盈利还有很长一段路要走，因此很难确定其可持续的利润率状况。虽然看涨者可能会指出瑞幸的增长潜力，但我们认为，以目前的估值水平来看，增长潜力已得到充分考虑。
由于瑞幸的现有门店仍在亏损，而计划开设的新门店预计将涉及大笔现金支出，我们认为瑞幸可能不得不尽早进行融资。
瑞幸在招股说明书中发出的盈利预警是不祥的:
我们可能会在未来继续蒙受损失，不能向投资者们保证瑞幸最终会达到预期的盈利能力。
如果实际销售未能达到预期，筹资工作也被证明过于困难，瑞幸可能不得不缩减业务规模，这将使市盈率面临降级的风险。因此，在这些水平上，我们认为瑞幸没有为投资者提供安全边际。
其他风险
我们认为瑞幸的快速增长模式极易受到国内竞争的影响。星巴克(Starbucks)、咖啡盒(Coffee Box)和咖世家咖啡(Costa Coffee)等主要竞争对手在中国也有积极地扩张计划。星巴克在中国处境尤其令人担忧。星巴克在中国大约有3600家门店，是中国最大的门店基地，与瑞幸的门店有明显重叠。
我们相信咖啡零售在中国有一个非常大的潜在市场。随着收入的增加和越来越多的人采用西方的生活方式，咖啡的消费将会增加，并使瑞幸等公司受益。
然而，我们认为瑞幸的快速增长模式容易受到多重风险的影响。由于该公司主要专注于增加店面数量，并已引导其将继续蒙受损失，未来没有盈利前景，我们理想的预期是，估值将为投资者提供较高的安全边际。事实上，当前的股票价值(约24倍的TTM EV/销售额)并没有为投资者提供一个良好的风险回报比，尤其是与那些拥有成熟商业模式的成熟同行相比。
此外，我们认为股权投资者未来可能面临股权稀释的风险，因为随着门店的快速增长，现金消耗也在加速。尽管我们认为瑞幸的增长故事有很多值得赞赏之处，但我们认为目前不值得投资。
本文作者：JP Research，美股研究社（公众号：meigushe）http://www.meigushe.com/——旨在帮助中国投资者理解世界，专注报道美国科技股和中概股，对美股感兴趣的朋友赶紧关注我们吧。
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