从联储暂缓加息的负面效应看中国必须坚持金融改革

陈佳，农业银行研究院高级研究员，央行观察专栏作家

自美联储宣布暂缓加息距今已三周，中美高峰会谈过去近两周，2015年亦迈入第四季度。回顾这段时间，美国经济饱受联储加息推迟的困扰，资本市场震荡之势愈发明显；相比之下，中国经济回归稳健增长的势头逐渐明朗。短短三周，走势峰回路转；意料之外，亦在情理之中。就美方而言，国内经济结构性问题日益凸显，削弱了联储加息的内在基础，然而暂缓加息引致的一系列市场反常动荡，又明显超出了联储预期；就中方而言，始终坚持稳健货币政策、深化金融改革，其对经济增长的积极效果正在逐步体现。此消彼长，让所谓“货币操纵”问题失去了基础，中美会谈在金融领域取得积极成果既是大势所趋，也是对中国货币政策和金融改革的充分肯定。

8月我们曾经提示市场，美联储9月加息存在极大的不确定性（2015年8月21日 戳破市场对美联储加息制造的三大神话）；9月联储果然暂缓加息，一时市场激荡，其后虽略有修复，但就加息预期来说，联储与市场已经完全决裂，这给美国巩固经济复苏蒙上了阴影。我们将通过分析联储近期决策引致的三大负面效应，指出联储未来将面临空前的压力。无论加息与否，压力终会释放，借助各种渠道，势必对他国的经济增长和金融改革产生重要影响，新兴市场大国必须未雨绸缪、审慎应对。

一、联储暂缓加息对美国经济的三大负面效应

（一）短期负面效应：市场对联储失去信心

1. 联储暂缓加息、市场指数应声下滑。市场对联储失去信心直接反映在资产价格中。美国主要股指在联储宣布暂缓加息当天即大幅震荡下行，此后一直持续下滑，标普500指数在十天内损失200点，继八月触底反弹后再次接近1800；而上一次标普表现如此低迷，还是整整一年以前，美股2015年强势表现已到拐点。更严重的问题在于，当前美国证券资产价格与加息预期的相关性依然很高，这意味着在美联储未来真正宣布加息以前，美国资本市场持续震荡下滑的趋势不会有根本改变。

来源：雅虎

2耶伦二次强调加息、市场预期逆转。市场激荡的表现出乎联储预料，迫于压力耶伦不得不再次发表讲话，强调今年第四季度加息的可能性；但事与愿违，市场持续下滑；更为不利的是，随着新一期美国经济数据披露，曾经十分强劲的就业数据也开始低于预期，再加上此前公布的2014年美国居民收入中位数转向下滑，原来市场加息预期激烈分化的现象出现逆转，市场开始趋于一致，并与联储逆向而行。实际上，鉴于目前美国经济指标水平，联储短期加息的基础已经十分羸弱了。颇为讽刺的是，当经济指标逊于预期，市场对今年不加息预期走向一致后，美国资本市场迅速开始修复，股指回调力度反常。这种资本市场与基本面表现分裂、货币政策目标与市场预期逆向而行的局面在美国并不常见，它显然是某种机制变化导致的后果，我们将进一步分析。

最近一周标普500指数表现

来源：MSN Finance

3. 市场对联储实现通胀率目标的信心严重受损。暂缓加息带来的一系列严重后果，主要还是源自市场对联储实现通胀率目标的信心。自9月中旬联储公开市场会议以来，耶伦在最近数次讲话中反复强调美国的名义通胀率将从现在的零附近渐进回归到2%左右的水平。然而前期市场预期持续偏离美联储目标的趋势不仅没有减弱，反而愈拉愈大：以美国国债十年期盈亏平衡率为指标，尽管石油价格已从低点回弹近20%，但美国市场长期通胀率预期一路下跌至2009年以来的最低值；短期通胀率预期也同样羸弱，这才是暂缓加息引致短期动荡的根源。

来源：彭博

（二）中期负面效应：联储与市场的博弈机制悄然发生改变

1.旧的利率形成机制开始松动。老实说，联储9月暂缓加息、市场其实并不意外；但联储改变游戏规则才是造成近期美国市场震荡下滑、指数预期下调的主因。按照联储以前的决策框架，对比联储此次暂不加息的几点理由是比较牵强的。首先考虑通胀率未达标这个理由。在个人消费支出通胀指数（PCE Inflation）偏离联储预期目标的主要成因中，第一是油价，影响度超过五成；第二是强势美元（表现为进口商品价格），影响度接近四成，这是典型的输入型（低）通胀。既然联储认定低油价的影响是暂时性的（transitory）；而强势美元主要归因于美国以外其他主要央行采取的货币宽松政策，这就意味着制约联储加息的通胀目标其实是外生因素干扰造成的，且不具备长期性。再按照联储一贯逻辑，当国内经济指标长期偏离目标（当前美国经历三次量化宽松后流动性严重泛滥），联储应当采取相应措施（加息）扭转这种局面，但事实却恰恰相反。其次考虑联储提到的外部性扰动因素（包括中国和新兴市场风险）。耶伦在讲话中大量提及外部性、全球性因素对利率形成机制的影响；在抉择美国国内货币政策走向时强调美国以外的因素，这在联储决策历史上是比较罕见的；如何理解这些外部因素，一时在美国国内众说纷纭。这种理解上的混乱直接导致联储交易对手的预期模型失效，同时也标志着旧的利率形成机制开始松动。

来源：美联储

2. 新的博弈模型尚未建立。打破旧机制不易；建立新机制更难。联储若要大幅扭转市场预期，就必须消除预期改变所产生的不确定性。然而，美国市场从联储近期操作中很难判断联储的方向；从技术角度来讲，目前各方既无法确认市场预期在联储新的政策形成机制中的权重，也无法确定所谓海外因素的权重。这种不确定性的直接导致市场多空力量之间的平衡被打破：目前美国债券市场对于通胀补偿的需求（证券名义回报率与指数化国债收益率之差）持续下滑，到了耶伦上任以来最低点；绝大部分交易员都预期联储15个月内加息低于0.71%，还不到联储政策目标中位数的一半。所以耶伦在加息后再次讲话、反复强调2015年加息的可能性，目的就是要修补这个预期形成机制。可惜，鉴于目前市场预期一边倒的局面，联储已经深陷两难境地：不加息则风险累计；但若贸然加息，势必造成短期国债收益损失；再考虑对短期国债所关联的一些列衍生品市场造成的冲击，其后果难以估量。联储想要与市场建立新的、稳定的博弈模型，这个目标即使在中期内恐怕也很难实现了。

（三）长期负面效应：零利率政策可能引致美国经济的系统性风险

回顾上个世纪九十年代的日本，零利率政策不仅没有将日本经济带出泥沼，反而催生出金融市场一些列系统性风险，看似极低的资金成本扭曲了金融资产价格，导致严重的流动性陷阱，结果反而直接推高了整个经济体系的治理成本。站在日央行的角度，长期低利率对实体经济的伤害其实要比广场协定更为严重，也更容易被忽视。在过去的数年内，美联储（包括欧央行）实施的事实上是接近零利率的货币政策，这意味着次贷危机后美国市场已经逐渐习惯了资金成本为零（或者接近零）的大环境，这种零利率预期的建立对美国国内经济的破坏性正在日益凸显。我们在前一篇文章中也提到过流动性泛滥导致近期美国国内CDS市场死灰复燃的情况，美国爆发系统性金融危机的概率正在提升。

二、中国坚持金改、实施审慎货币政策的重要性

当然，现在就判断联储决策出现了重大失误显然为时尚早。但美联储的加息决策明显错过了最佳时机，这是造成一系列负面效应的中心。而与短期市场波动、投资信心受损，长期流动性陷阱的威胁相比，因为此届联储偏离传统的一系列操作，自格林斯潘时代以来形成的市场与联储之间相对固定的博弈模型正在瓦解，才是更为严重的后果。毕竟，联储利用纽交所联邦债券市场上22个主要交易对手，通过利率等工具来改变市场预期，进而实现通胀目标的机制已经运行了很多年，早已成为普遍接受的准制度性安排；现今联储的单边操作令这些交易对手不知所措，短期市场持续震荡不可避免；如果联储是有意识推行这项改革，那么目前高企的改革成本正令联储陷入两难境地。

与联储在加息问题上改弦易辙形成对照，中国坚持金改、稳健货币的效果正逐渐体现出来。这种稳健与坚持决策的背后，实际上是对中国目前经济形势的理性判断。不过，增势企稳固然可喜，还需抓住目前较为有利的国际金融环境，进一步深化金改、夯实增长基础。因为随着美联储暂缓加息引致的一系列风险在未来加速累积，美联储的选择空间将受到挤压，采取政策的突然性和强度都可能增加；其对中国汇率与利率市场化改革走势、中国货币政策有效性的影响不可低估，必须未雨绸缪，纳入决策预期。

（一）稳健货币、坚持金改的效果开始显现

货币条件日臻改善，增长企稳的基础日益牢靠。依据彭博社测度的中国货币条件指数（CMCI），即经过通胀调整后的一揽子利率和汇率指数，继7月份转为上升之后再次攀升，提高到70点的水平，这是自2013年之后首次连续两个月实现增长；同时，8月份恒生中国货币条件指数（HSBC CMCI）也升至近半年来的最高点。此类指标的连续上升，意味着中国经济增长正处在企稳或者加速增长的轨道中。尽管前期中国经济面临投资不足以及外贸下滑的难题，但近期消费支出的提升和公共投资加速开始发力，逐渐反映在以货币条件指数为代表的先行指标中；自去年11月以来人民银行共计5次降息，辅以降准和准备金考核改革等措施，会同汇率形成机制等一系列政策工具，信贷动能不足的局面逐渐改观，信贷加速势必提振下半年增长。

数据来源：彭博

（二）货币政策能够保持稳健 正是基于对中国经济的判断

中国经济可能远比悲观者想象的要好。诚然，目前经济下行，制造业下滑，工业企业利润下降至四年内低点；然而对处于工业转型的中国而言，仅以制造业指标作为中国复杂经济的风向标，显得颇为武断。纽约独立数据调查公司黄皮书（CBB）就非常尖锐的指出，欧美主流市场对当前中国经济形势的判断是有误差的：近期中国其它行业的发展弥补了制造业的困难，拉动就业率实现小幅增长；伴随工资增长温和放缓，公司利润有所提升；何况PMI指数也在九月有所提升。此外，在此前连续四个季度大幅下降之后，中国投资增长已接连两个季度出现回升；即便是在股市震荡和人民币汇率波动后的这段时间，中国的资本支出也没有下降，而服务业表现则十分强劲。良性势头的出现，前期货币政策保持稳健，金融改革持续推进功不可没。

（三） 充分应对未来联储突然加息带来的冲击

过去一年来，美联储与金融市场有关加息的博弈此消彼长，循环往复，给美国之外的其他经济体带来了严重的负外部性。近半年来美国海外市场大幅波动已经证明，美联储这种不断催生加息预期，再不断修正加息预期的恶性循环持续破坏了全球市场的稳定。随着联储此次推迟加息，加息博弈的负外部性开始产生回火效应（backfire），冲击了美国国内市场。市场与联储的巨大分歧，令美国在金融货币领域暂时无暇他顾；此次中美高峰会谈，美方未在人民币汇率和关税壁垒问题上设置障碍，可以粗略视为美国国内金融环境暂时弱化的表现。但是，增长企稳的中国必须对可能诱发未来金融冲击的政策保持高度警惕：一方面由于海外因素的加入，此届联储开始体现不同寻常的特点，未来联储是否会失去部分独立性、将更多政治性因素纳入决策还有待观察；另一方面，暂缓加息的美联储正面临空前巨大的国内压力，虽然耶伦再次讲话后市场暂时回暖，但震荡下行趋势未变，令联储的未来充满了变数。一旦联储政策把美国国内压力转移到世界其它角落，次贷危机爆发后连带出欧债危机的景象就可能重现。崛起中的新兴市场大国肩负“一带一路”战略、实现伟大复兴的重担，不可不审慎应对。