“钱荒”到“资产荒”— 从银行资产负债表变化来观察债市

白一

渤海证券债券销售交易总部、央行观察特约作者

资产负债表可以最直接地体现市场主体行为的变化，商业银行的资产负债表变化毫无疑问将对债券市场产生显著影响

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2013与2015，债券市场表现迥异

2015年四季度以来，“资产荒”可谓是金融市场参与者最为熟悉的词语之一了。一方面，在人民币贬值压力不断上升的背景下，市场对央行宽松措施的预期一次次燃起却又一次次落空，资金利率稳中略有上涨。而另一方面，债券市场收益率却不断快速下行。仅12月当月，10年国开债收益率大幅下行30bp，高等级信用债收益率下行幅度更大，5年期AAA中票下行幅度超过50bp。

而在收益率如此快速下行的背后，却是经济基本面出现了短暂回升。11月工业增加值同比增速较10月上升0.6个百分点，CPI增速也在11、12月连续两个月回升。债券市场表现难以通过基本面得到解释。

这不禁让我们想起2013年的“钱荒”。2013年下半年，经济基本面表现平稳，12月份CPI同比增速较6月下降0.2个百分点，固定资产投资累计同比增速下降0.5个百分点，工业增加值同比增速上升0.8个百分点。然而在这样的背景下，债券市场却出现了惨烈的熊市。10年国债收益率上行110bp，10年国开债收益率上行170bp。

为何相隔短短两年，债券市场表现就发生了翻天覆地的变化？这还要从市场参与主体的行为谈起。

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商业银行资产负债表的变化

资产负债表可以最直接地体现市场主体行为的变化，商业银行的资产负债表变化毫无疑问将对债券市场产生显著影响。

从2012年至2013年上半年，非标资产是商业银行的最爱。下图显示出商业银行表内非标资产增速从10%左右快速上升至30%左右。

而没有资本充足率以及偿付能力监管措施，银行表外资产配置非标的热情更是有过之而无不及。正是在这样的背景之下，银监会于2013年3月发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（2013年8号文），规定银行理财投资非标资产余额不得高于理财产品余额的35%与商业银行总资产的4%之间的孰低者。

但8号文并未降低商业银行配置非标资产的动力。非标资产披上“同业”的外衣，并通过买入返售等复杂的产品形式进入商业银行表内。但此类产品需要银行之间进行同业拆借，这在无形中增加了商业银行的实际杠杆率，且增加了资金的在途时间，极大地降低了银行间资金面的稳定性。

2013年下半年，央行实行偏紧的货币政策，意在降低商业银行的杠杆率。而流动性较好易于变现的债券资产反而受到错杀，债券收益率大幅上行。可以看出，2013年下半年债券熊市的根本原因在于商业银行为追求高收益而大量配置非标资产，这一方面对债券额度形成挤压，另一方面也使得去杠杆过程中流动性好的债券资产首先遭殃。

时间来到2015年上半年，股票市场如火如荼，大量资金涌入股票市场，股指不断创新高。商业银行通过配资及两融收益权等形式也参与到股票市场中，获得了可观的收益。从下图可以看出，商业银行表内股票资产同比增速从2014年四季度开始快速上升，已超过50%。

而商业银行表外资金更是大量通过配资、两融收益权等方式进入权益市场，据估计规模在万亿之上。

但在随后监管层清理股票市场杠杆的过程中，银行资金进入股市被叫停。IPO暂停也使得银行打新资金无处可去。大量资金面临无资产可投的境地，债券市场自然成为其首选目标。而从市场微观表现来看，交易所公司债等融资便利性较高的品种以及例如7年利率债等估值明显偏低的品种上涨幅度非常可观，体现出明显的配置驱动行情特点。

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观察市场的新视角

“钱荒”与“资产荒”虽然市场表现迥异，但其背后都是商业银行资产负债表的调整。商业银行在追逐高收益资产的过程中，杠杆水平大幅上升，使得系统自身的稳定性下降。而当外部冲击使得商业银行原有模式发生变化时，金融市场将经历“瓦解-重构”的过程，而这一过程将使市场流动性出现大幅波动。流动性的大幅波动将通过金融市场最为薄弱的缓解体现出来。这在2013年即对应“钱荒”后的债券熊市，在2015年对应“资产荒”中债券收益率快速下行。

债券市场受到基本面影响较大，债券投资者更习惯于使用“自上而下”的分析框架。但我们需要认识到，基本面不会“隔空”传导，而是要通过金融机构行为方可作用于金融市场。金融机构自身的主观性会使基本面至金融市场的传导过程出现偏差，导致市场表现出与基本面变化相背离的特征，正如“钱荒”与“资产荒”中的市场表现。

因此债券市场的参与者也应当从机构行为的新视角观察市场。金融机构作为市场化主体，盈利无疑是其最重要的“目标函数”，而监管要求与流动性条件构成其经营中的“约束条件”。因此机构行为具有天然的“顺周期”特征，倾向于成为经济活动的“放大器”。这一特征在“钱荒”与“资产荒”中得到充分体现。而监管机构应当承担起逆周期调控的责任，通过监管手段使金融机构成为金融活动的“稳定器”。我们看到央行已公布宏观审慎监管框架（MPA），监管方式的逆周期特征将越来越明显，有利于金融市场的稳定发展。