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一、意料之中的TMLF
央行本日发布公告，开展2019年二季度定向中期借贷便利（TMLF）操作，利率、期限均与上期一致。本次操作金额为2674亿元，央行的公告称“操作金额根据有关金融机构2019年一季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定”。
事实上本次TMLF操作市场已有预期，主要是4月17日到期的MLF（3675亿）仅续作2000亿，当日另外使用1600亿的7天逆回购进行补充投放。市场认为逆回购到期后，央行可能使用更能体现政策导向的TMLF（更关注小微贷款和民营企业贷款）来补充MLF减量续作的缺口。
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二、意料之外的999
笔者在看到TMLF的操作量时，发现2674亿的数看起来很眼熟。于是打开wind，回看了下4月17日MLF的到期金额——3675亿。再结合4月17日续作2000亿后，运用小学二年级的数学水平。我们发现了一个很有意思的现象，999现象。
表1 2019年4月MLF（TMLF）投放和到期（单位：亿元）
数据来源：wind
999这个数字值得思考，它比0多999，却仅比1000少1点？理论上，央行文件的货币政策如果要收紧，完全可以是0或者负值；如果逆周期调节仍然是央行的主要目标，那新增量至少要1000亿，考虑地方债的新增和近期资金市场情况，那量可以更多了。
所以，为什么是999？999这个数字体现的是货币当局的什么政策意图？近期货币稳健货币政策的内涵是否有变化？
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三、从999看稳健货币政策边际收紧
（一）999的政策解读
999或许表达了这样的政策选择：从月度数据上看，经济数据“好于预期”，经济有企稳反弹的迹象，货币政策相机抉择，不再搞“大水漫灌”，边际上略有收紧；但稳定预期和保持流动性合理充裕的政策底线仍在。“999”算是象征性洒水，多多少少有点中国人的中庸之道在里面，不左，也不太向右。
但在当下、目前、眼前，货币政策边际上确实已经没有那么宽松了。
（二）货币政策口风的变化
中央对经济形势的认识逐渐改变，2018年12月召开的中央经济工作会议指出，“经济稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”。
2019年4月召开的中央政治局会议指出，“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”。随后召开的中央财经委员会第四次会议指出，“货币政策要松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”，价格形势近年来首次见诸于中央表态。
随着中央对经济形势认识的变化，货币政策口径也在调整，货币政策边际确有收紧迹象。如2018年12月召开的货币政策委员会2018年第四季度例会提出“加大逆周期调节的力度，提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性。”但几个月后，2019年4月召开的货币政策委员会2019年第一季度例会将其调整为“坚持逆周期调节，进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调，适时预调微调，注重在稳增长的基础上防风险。稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”。
（三）行动力：公开市场操作回笼资金操作次数及净回笼资金规模提高
从公开市场操作次数统计来看，2019年公开市场操作回笼资金操作次数比2018年同期明显增加。例如，截止2019年4月24日，本年MLF回笼及MLF降准置换回笼次数合计为8次，高于2018年1至4月的6次；MLF投放及TMLF投放次数合计为2次，明显低于2018年1至4月的5次。
表2 公开市场操作次数
数据来源：wind
从公开市场操作净回笼资金规模来看，2019年公开市场操作净回笼资金规模比2018年1至4月明显增加。截止2019年4月24日，公开市场操作净回笼资金规模为17256亿元，较2018年1至4月5945亿元大幅增加11311亿元，增幅高达190.26%。
表3 公开市场操作金额（亿元）
（四）市场反应：资金价格中枢抬升
2019年一季度，资金面总体来说较为宽松，DR007中位数降至2.54%，为2018年以来季度中位数最低水平，且低于2.55%的7天逆回购政策利率。进入2019年4月，风云突变，DR007中位数抬升至2.66%，已经高于2018年下半年中枢水平，逼近2018年二季度的2.77%中枢水平。
图1 DR007及中位数的变化（单位：%）
数据来源：wind
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四、边际收紧的货币政策下的交易逻辑——以利率互换为例
利率互换交易的标的是资金价格，对资金价格变动极为敏感。而货币政策的调整往往导致市场对资金价格的预期发生变化，进而导致利率互换价格的大幅波动。
2019年至今1年期repo利率互换交易多空双方争夺的核心是1年repo互换合约能否有效上破（或者下破）2.55%的关键点位。3月份以来央行货币政策的边际收紧在公开市场操作上已有反应：银行间市场利率FDR007显著低于2.55%时，央行暂停逆回购。事实上，央行3月份以来仅仅在税期（FDR007显著高于2.55%）或者MLF到期时，才进行少量的逆回购操作。利率互换市场对边际收紧的货币政策进行了反应，1年repo互换合约从年内的低点2.46%上升至目前的2.95%附近，强势突破2.55%关键点位。
图2：FDR利率及央行逆回购操作时点
数据来源：wind
考虑到4月下旬是经济金融数据的空窗期，加上月底财政投放的因素，央行短期逆回购投放资金的可能性不大，预计1年repo互换合约仍将在高位震荡。但另一方面，1年repo互换合约目前接近2018年7月水平，已经充分反映了继续收紧的预期。若后续央行在非缴税期窗口投放资金，资金宽松的预期可能再起，1年repo互换合约或将从目前高位回落，下限仍然是2.55%，但突破下限可能性较低。
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