万家基金莫海波：我的组合大部分的时间和大多数基金都不一样
投资领域有一个著名的美林时钟理论，它将宏观经济周期分为了衰退期、复苏期、过热期和滞胀期四个循环往复的阶段，而股票、债券、现金和商品这四大类资产在不同的时期此消彼长。到了中国资本市场，美林时钟被戏称为“美林电风扇”，以此调侃中国的经济周期变幻莫测，也因此，很多专业投资者都采用自下而上择股的投资方式，而对自上而下的宏观择时闭口不谈。但总有一些“异类”的投资者与众不同，践行自上而下的投资方法，万家基金投资研究部总监莫海波就是其中之一。莫海波2010年入行，在财富证券担任分析师，一年后加入中银国际，研究宏观策略和环保行业，后管理自营资金。2015年进入万家基金正式管理公募基金。除了自上而下，莫海波还坚持左侧投资，因此在他的投资生涯中，很多时间都要忍受寂寞，他说自己的组合持仓在大部分的时间与大部分的基金都不一样，这样一位与众不同的基金经理的业绩究竟如何呢？数据来源：万家基金、银河证券，截至2020-8-28莫海波目前共计管理基金7只，规模104.22亿，其管理时间较长的万家品质生活，2016年管理至今，4年多收益145.2%，年化回报达20.96%。9月下旬即将开放的万家社会责任，成立1年多来，回报也达到83.38%，同时这也是国内首只将净管理费收入的5%用于公益事业写入合同的基金，该基金以国际上流行的ESG为维度评估公司，这一点也与莫海波研究环保行业的经历相契合。自上而下投资的一个优势是不会过于执着于某几只股票，不像自下而上的选股，可能落入好公司的“陷阱”而错失了卖出时机。莫海波会根据基本面设定一个未来的目标价位，到了该卖出的时候会毫不迟疑。很多投资者都喜欢说左侧投资，但真正的左侧投资是非常煎熬的，因为股价反映的是行业热度，在一个行业还没被广泛认可的时候，很难有好的表现。但是一旦市场认知达成一致，板块在起飞的过程中，股价从图形上看上去只涨了一点点，但涨幅也是十分惊人的。在莫海波选择行业的四个标准中，其中之一就是不能机构大幅扎堆，他觉得人多的地方最容易发生踩踏，避开机构抱团的板块能够更好地预防快速过热和大规模杀跌的情况。此前三年，为了避免扎堆，莫海波的组合中几乎没有消费股，却也跑出了不错的业绩，可以说几乎抓住了消费板块以外的几乎所有比较大的机会。“我的组合其实大部分的时间和大多数基金都不一样。做左侧就是不去人多的地方，人扎堆的地方我总觉得有可能会发生踩踏，所以宁可去买一些大家都不看的行业。”“我选行业一般有四个标准，一是这个行业经过长时间大幅度下跌；二是这个行业的估值要处在历史底部区间；三是这个行业里面机构不多；四是行业基本面在发生一些悄然的变化。满足这四个条件以后，我们才会大规模买入。” “下半年我觉得有可能是经济基本面会主导行情的演绎。特别是现在一些被市场抛弃低估的跟经济基本面强相关的一些行业，比如金融地产，有可能会迎来一波估值修复的机会……而且从历史经验来看，这种修复会很猛烈。”“在中国，过去10年你如果没买房子，你的财富是被稀释的，因为房地产吸纳了中国这么多年来过剩的货币，造成了中国房地产的猛涨……我们认为未来10年，金融市场有可能会代替房地产承载中国的过剩货币。”“我们认为新能源汽车是未来5年最具确定成长的行业，这种大的历史潮流谁都改变不了，任何国家现在都不可能改变这个潮流，未来这种电动化、智能化的浪潮，任何一个国家现在都输不起。”“特斯拉做的最好的其实是它的智能驾驶模块，不论谁做电动车，只要装了它的模块，就能实现自动驾驶，这让特斯拉其实也有一部分计算机公司的属性，这就有点像当时的微软。”“中国过去10年最成功的是拥有了全球最完善的电动汽车配套产业链……像某些公司进入特斯拉的产业体系以后，很有可能几年后中国也能出现像特斯拉这样的企业。”“暴露半导体领域的短板以后，中国一定会在未来以举国体制来攻克难关，真正推动一些关键领域、关键设备的自主化和国产化……一旦国产替代，意味着中国芯片公司以后的空间是巨大的。”喜欢被别人抛弃的领域，不喜欢机构扎堆
只要有足够时间，每次左侧投资都会成功
莫海波：我选行业一般有四个标准，第一就是这个行业一定是要经过长时间大幅度下跌，我喜欢看别人都抛弃的行业。 第二就是这个行业的估值要处在历史底部区间，不论是和历史相比、其他行业相比还是和海外相比。第三是这个行业里面机构不多，我不喜欢机构扎堆的地方。第四就是我会通过调研和数据分析发现这个行业基本面在发生一些悄然的变化。满足这四个条件以后，我们才会去大规模的买入。 其实做左侧投资挺难的，因为市场还在跌，大家都不相信，只有涨起来大家才会相信。大家说“三根阳线改变信仰”，其实是这样的。我们做反向投资其实更多的时候都是很难受的。问：怎么解决买入时机太早的问题？左侧投资怎样调整好心态？莫海波：我们一般就是买入之后等1-2个季度，在左侧很煎熬，但我们这么多年也是这么过来的。主要还是在于你自己的取舍，我们也想尽量把等待时间缩短，甚至在苗头出现以后我们再去买。你别看一个行业从底部起来图形上看可能只涨了一点点，但是它的涨幅很高，可能已经百分之五六十了，所以就需要去平衡时间成本和高涨幅的回报。莫海波：过去几年运气比较好，成功的概率比较高；因为其实满足上面提到的四个条件以后，风险一定是不高的，除非发生系统性风险。其次这里面没什么机构，也不可能出现大规模杀跌。莫海波：2013年，当时还在中银做自营，小票涨了一年，我们当时是买了地产、建筑，所管得组合到年底还出现小幅的亏损。小票那一年很多都涨了百分之七八十，但2014年6月30号开始，周期行情启动，半年的时间就全追回来了。问：现在消费、医药，一定要等到长时间的大幅下跌，因此错过一些机会是不是也有些可惜？莫海波：2月份市场大跌的过程当中也配置一些家电、啤酒，然后发现这些东西的持仓体验确实是好一点。所以找到好的买点还是会配置一些。因为趋势你是不可逆的，我大部分仓位做左侧的同时，也还有30%-40%也会进行自下而上的个股选择。莫海波：大部分东西是没变的，你只能去挣你能力边界内的钱，要是跟着别人走，那很有可能是别人挣到钱，而你没挣到。别人挣钱的时候我也不眼红，别人赚得很嗨的时候，其实都是你挣不到的钱，因为能力圈不在这里。避免人性的贪婪，就能在顶部全身而退
下半年金融地产会迎来估值修复
莫海波：我从左侧买入，也会在左侧比别人早一点卖出。像2016年11月份基建之类的行业，市场最嗨的时候，我们大部分止盈了；2017年新能源上游，就是锂和钴比较疯狂的时候，基本上是高点区域获利了结。其实我们在买入的时候，都会根据基本面的情况设立一个目标价格，这个能最大程度上避免人的恐慌与贪婪。 莫海波：下半年我们觉得中国的宏观经济可能会更加确定一些，在全球来看，中国是首先控制住疫情的，而且现在海外来看，疫情还在不断增长的过程当中，所以中国下半年经济基本面的确定性会更高一些。海外的不确定性可能会稍微来说比较大一点，对国内的主要影响可能体现在出口方面。 我们认为下半年中国的经济还是会处于企稳反弹的阶段，经济增速可能在5%-6%之间，这个是我们的一个预期，相对上半年来说还是一个比较好的结果。这种情况下，市场肯定不会差。我们觉得下半年主导市场的核心变量可能还是经济基本面。经济一旦就是企稳反弹以后，大家的信心就会起来，再加上流动性相对来说还是比较宽松的，所以整个行情不会太差。 目前上证指数的估值，无论PE、PB，还都处在历史上比较低的分位。随着下半年经济企稳，会有一个比较好的投资机会。整体来说我们对下半年还是比较乐观的。 问：您说下半年的主要变量仍然是基本面，这方便能展开讲讲吗？莫海波：对，下半年我觉得有可能是经济基本面会主导行情的演绎。特别是现在一些被市场抛弃低估的跟经济基本面强相关的一些行业，有可能会迎来一波修复的机会。 莫海波：跟经济基本面相关，比如金融地产，虽然现在都不受待见，很多人都在调侃。市场都去追捧医药、科技、消费。但其实现在金融地产和热门成长板块的估值差已经到了极限的位置，而且这些行业基本面韧性还是比较好的，一旦看到经济基本面企稳，这些跟经济周期强相关的行业，有可能会迎来估值修复的契机。 而短期的增量资金还是会比较关注性价比，因为短期来看，很多成长股估值在高位，一旦波动就会导致比较大的回调。问：经济企稳是不是四季度可能性更大一点，还是说三季度就可能体现出来？莫海波：三季度就可以非常明确地判断经济是不是企稳，而流动性会随着经济的好转，可能呈现边际收紧的过程，对高估值的行业也会有一定影响。这个也是我们下半年需要高度关注的一些风险点。 流动性边际收紧会作用于高估值板块
每一次经济周期都是向头部集中的过程
问：现在估值差大家谈的是比较多，但是从市场来看感觉还没有大的调仓迹象，因为涨的多了还在继续涨。莫海波：对，从交易的层面来讲，趋势一旦形成，想要再打破就需要一些前提条件，包括公司业绩不达预期，或者是政策出现比较大的变动，甚至流动性出现很强的收紧。 问：现在北上资金的偏好也还是在这些板块，需要一个什么样的出发点，可能才会切换到一些相对估值比较低的品种上？莫海波：其实就是刚刚提到的三个方面，如果有一个方面出现了，有可能会出现这种情况。一是如果业绩不达预期，无法支撑市场给到它们的高估值。 另外就是像医药这些行业，如果政策出现比较大的变动，可能也会出现一个回调。再有就是流动性的边际收紧，可能你的感觉不强，但是它积累到一定的程度以后还是会有显著影响的。其实债券对流动性是最敏感的，最近可以看到债市也出现了比较大的回调。问：前段时间经常提到“让利实体经济”会不会对金融行业有一些影响？莫海波：这个肯定是有影响的，因为政府说了银行要1.5万亿的让利，现在大家只是在猜1.5万亿怎么让。其实市场是很聪明的，从以往历史来看，经济好的时候银行利润很高，现在经济不好的时候肯定会反哺实体经济的，这是一个自然的过程。 所以市场本身基本上是蕴含了对银行的偏悲观预期的，其实很多银行股的PB其实也是处在历史的底部区间，每年只要有个位数的增长，对应这么低的估值也还说得过去。至于券商，交易量和两融的数据稳步提高其实很大一部分反映了券商的业绩会有不错的增长。现在金融市场的改革放开，对券商行业是一个大的利好，业绩起来之后会有更大空间。所以在这些周期板块里面，我们相对是比较看好券商的。问：消费股的一些股票估值对比海外龙头也是比较高了，你认为消费股未来有没有可能产生比较大的波动？莫海波：虽然中国的消费股对比海外来看，可能是比较高，但是为什么国内消费股会有溢价，是因为中国拥有全球最大的全国统一的消费市场。消费股其实是结构性牛市中很重要的一个品种。为什么过去被低估的消费股现在能给到很高的溢价？注册制意味着什么？在注册制以前，我们每次市场下跌的时候，IPO就停掉，IPO一停就意味着壳公司是有价值的，因为大家都要上市，很多就会去借壳，所以大家就是炒新、炒差、炒没有业绩、炒重组的。所以我们看到在2017年以前，大家说把ST股做一个组合是跑的最好的，但最近恰好是反过来了，就是因为中国资本市场的改革，不论市场多差，IPO也不停，壳公司也就没有价值了。所以大家突然意识到，以前这些估值折价的公司要给估值溢价。从另一个角度上讲，A股市场不论注册制怎么推行，几个成熟行业的龙头也只有那么几个了。注册制改变了整个中国股市的生态，它使得过去估值折价个股开始享受到注册制带来的估值溢价。 莫海波：我们认为分化是现在市场上很重要的特征，特别是各行各业的龙头，经历了这几轮经济周期的洗牌以后，相当于经历了市场的检验，比如疫情下很多公司都倒了，资源会加速向龙头集中，就意味着这些龙头的业绩会越来越好。 其实每一次经济周期的调整都是行业向头部集中的过程，所以股价里也会反映这种趋势，当然前提龙头能够不断发展，扩大市场份额，自己不能犯错误，而且行业本身不再有大的科技革新。所以它不像科技行业，一旦一家公司出现新的替代科技，以前的技术可能马上变得一文不值，而消费基本上很难存在这种很大的变革，所以它的确定性比较高。 过去10年没买房相当于财富被稀释
未来10年不投资金融市场也一样
问：说到消费，其实有些非常小众的细分品种，估值也能给到那么高，对于各个细分赛道的合理估值你怎么看？莫海波：现在市场剩的钱还是很多的，中国过去10年的财富坐标就是房地产，过去10年你如果没买房子，那意味财富相对来说是缩水的，可能每年房价上涨比工资涨幅要高。也就是说过去10年没买房的话，你的财富是被稀释的，因为房地产吸纳了中国这么多年来过剩的货币，造成了中国房地产的过去的上涨。 同一段时间里美国的财富坐标是什么？是股市，美国居民70%的资金配置到金融市场了，所以过去10年在美国你没有金融资产，财富也相当于被变相稀释。这也是为什么过去中国家庭70%-80%的资产配置全都是以房地产为代表的实物资产。美国恰好是相反的，70%左右配置在金融资产。中国是随着“房住不炒”以后，房地产附着的金融属性逐渐被降下来，意味以前很多投资在房地产的钱可能都会慢慢撤出来。现在股票在中国的几个大类资产中的性价比还是最好的，特别是流动性比较充裕的前提下，地产投资被打压以后，很多钱都会去寻找新的投资机会。我们觉得未来10年金融市场有可能会承载中国的过剩货币，就像小川行长所说的类似于池子的作用。美国过去10年，他们做了一个统计，有一个指数里面大多是消费、医药和科技，远远跑赢标普指数，这意味着其实是这几个行业推动了过去10年美国的大牛市。低估值板块的修复会很猛烈
今年房产销售回暖的韧性很强
问：所以你基本上是认为低估板块的估值修复也只是阶段性的，比如金融地产稍微表现一下，然后慢慢又回到消费、医药这些核心的品种上来。莫海波：对，但是按照以往历史经验来看，这种修复可能会比较猛烈。现在看来整个市场其实是很极端了。历史上有几次这样的状况，像2012年底，当时是以券商为代表的一些好像是一个月涨完，券商从涨幅倒数到年底的时候，排到第一。还有2014年，当时也是小票涨了以后，大票有一个非常猛烈的修复，但当时的市场环境和现在还不太一样。当时流动性是过分充裕了，大家的钱都往市场上涌，突然的增量资金使得市场估值太高了，没的东西可买，就把大票推上去，大票推上去以后大家觉得小票又很便宜，到2015年初又再炒一波小票之后就结束了。现在来看，政府在过去的这么多次大幅波动之后也吸取了教训，所以我们可以看到，经济基本面好转以后，资金其实是在边际收紧的，就是要防止市场的暴涨与暴跌。问：你有配置地产，但在目前形势下，这对组合净值会否有影响？ 莫海波：其实我可能比较特立独行，我的组合其实99%的时间和大多数基金都不一样。做左侧就是不去人多的地方，人扎堆的地方我总觉得有可能会发生踩踏，所以宁可去买一些大家都不看的行业。今年房地产行业虽然没有明显的政策放松，但是2017-2018年政策收紧后导致地产进入一个下行周期，当前延后的需求在逐步释放，另外今货币政策偏宽松，限价政策也有所放松，我们观察到疫情后需求的自发恢复明显。 2017年以来国家一直坚持房住不炒的政策，使得投资需求淡出，销售要由刚需和改善驱动，今年销售回暖的韧性也更强。忽视新能源就等于输掉了未来
中国有着全世界最完备的新能源配套产业链
问：从季报看，你拿了不少新能源产业公司，怎么看待新能源汽车行业未来的成长？莫海波：我们认为新能源汽车是未来5年最具确定成长的行业，这种大的历史潮流谁都改变不了，任何国家现在都不可能改变这个潮流，未来这种电动化、智能化的浪潮，任何一个国家现在都输不起。过去10年，中国政府在电动汽车领域的政策是非常成功的，在全球率先扶持这个行业，把中国的产业做大。过去10年是以中美为代表的，在这个行业里面发力。反而一些传统的汽车强国，包括德国、日本其实在电动化的浪潮当中相对来说是反应是比较滞后的。但是这个趋势出来以后，我们看到以德国为代表的欧洲，就开始着急了，去年下半年开始加大这个行业的补贴。你看三大集团基本上都开始all-in电动汽车，因为你输掉了这个趋势，就输掉了未来。数据就能说明很多，去年汽车全球大概是8000多万辆的销量，渗透率是百分之二点几，现在全球不论是2040年还是2050年把电动车全换掉，那就是二三十年，40倍的空间。这个行业的空间非常大，而且因为它是一个新产业，全球都在想怎么去大规模商业化，怎么去降成本，赢得消费者的需求。过去十年其实就是从0到1的过程，未来10年一定是从1到10的成长，真正开启大规模的商用。莫海波：刚才说的四大汽车大国，过去在新能源发力的点都不一样，美国是以特斯拉和福特为代表的，把眼光放到了10年以外，它是以智能驾驶和无人驾驶为载体，在智能化的领域生根。 为什么特斯拉去年才卖了三十几万辆车都能超越丰田成为第一大车企？ 特斯拉做的最好的其实是它的智能驾驶模块，不论谁做电动车，只要装了它的模块，就能实现自动驾驶。这让特斯拉其实也有一部分计算机公司的属性，这就有点像当时的微软，不论谁做电脑，装了我的系统就能运行，所以它能稳定的获取收益，而且你要给它高估值。 德国其实在过去的一段时间是落后的，德国在去年开始all-in新能源汽车，其实德国的比较优势还是它的制造业，有全球最好的品牌、制造和渠道，所以德国人还是会发力去做全球最好的电动汽车。中国过去10年最成功的是拥有了全球最完善的电动汽车配套产业链，但是我们短期内很难出现像特斯拉这样的企业， 但是回看中国电子产业的成长的过程，其实和新能源汽车成长路径有很多相似之处，5年以前，谁能相信华为能跟苹果同台竞争？这是不可想象的。为什么5年以后华为能够跟苹果相比？逻辑就是中国拥有了最完整的电子产业链，之后就能逐渐在这个领域学习追赶。中国的电动汽车也是一样的，先拥有了最完善的配套产业链，像某些公司进入特斯拉的产业体系以后，可能几年后中国也能出现像特斯拉这样的企业。问：那像目前一些电池龙头这样的公司在它的细分的赛道上的地位基本上确定了吗？莫海波：30年以后谁还能保持领先这个谁也不敢保证，但是可见的3-5年内，它应该会一直是行业龙头。过去十年，新能源领域是一个化学商用的过程，为什么大家选择了锂电池没有选择氢？其实背后是有产业逻辑支撑的，这种产业趋势一旦出来以后，3-5年内很难改变技术路线。10年以后不敢说，因为新兴行业可能出现技术突变，以后用不用锂电池其实都不知道，但3-5年的确定性是比较高的。即使新技术明天就出来了，但是要大规模推广商用还需要很长时间。莫海波：锂资源也是慢慢向龙头聚集了，因为好的锂资源相对来说都是比较稀缺的。所以我们觉得虽然锂的价格可能还在恢复过程中，但随着这个行业的爆发，它也会出现成长。因为这个行业实在太大，未来不是说一两倍的空间。
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