作者/星空下的卤煮
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的油麦菜
要论起大医药版块里什么概念始终热度居高不下，那医美必有一席之地。继两家券商为了调研新能源汽车行业奋而拆车后，某券商分析师亲自体验医美的新闻也再次登上热搜。
话说回来，近年来医美消费的确走进了大众的日常生活，国内各大玻尿酸厂商也在纷纷登陆A股。亮眼的业绩乘上2020年A股整体向好的东风，医美板块一时风光无限。爱美客（300896）、华熙生物（688363）和昊海生科（688366）三剑客的市场表现远远甩开了大医药版块大部分公司，不过玻尿酸赛道真担得起市场如此偏爱吗？
三家上市公司近一年市盈率（PE,TTM）趋势图 来源：笔者整理
一、我国是玻尿酸主要产地
玻尿酸一般指透明质酸（Hyaluronic Acid、HA），是存在于人体的关节腔、皮肤等组织中的一种天然直链多糖。除了骨科和眼科手术之外，因其较好的保湿锁水功能如今也被广泛应用在了医疗美容行业。
按用途的玻尿酸分类 资料来源：沙利文研究院，东莞证券研究所
产业链方面，我国就是玻尿酸原料的主要生产国，光华熙生物一家就能占全球近一半的产销量。原料市场一直呈现快速增长的势头，华熙的原料业务自2016年以来的复合增速能达到14.59%。不过身处上游毕竟空间有限，凭华熙生物的市场地位，原料收入也就在9个亿人民币的体量，承载不了各家厂商蓬勃的野心。
2020年全球玻尿酸原料市场竞争格局 资料来源：弗若斯特沙利文，上海证券研究所
二、医美针剂VS日用护肤
产业链下游产品首先就是医美注射针剂了。以玻尿酸为主要成分的医美注射针剂大体分两类，一个是主要起祛皱填充作用的凝胶类大分子产品，一个是主要起保湿嫩肤作用的溶液类小分子产品，市面常说的水光针一般指后者。这些注射类项目相对手术类项目来讲风险相对较低，所以也更容易被接受。
中国医美市场规模增速领跑全球（亿元） 来源：爱美客招股书，中银证券
中国是全球医美行业增速最快的市场。
据弗若斯特沙利文统计，2016-2020年中国市场年复合增长率高达18.9%，比同期全球市场增速超过8.5倍。超高增速加上庞大基数，国内玻尿酸医美针剂的市场潜力算得上风景这边独好。不过遗憾的是，国内市场仍然被外资品牌把持，4家洋面孔合计占了市场份额的68%。
2017-2019年中国医美玻尿酸产品销售额排名 来源：弗若斯特沙利文，上海证券研究所
坐拥原料之便的国产厂商成长步伐倒也非常快，内资玻尿酸针剂销售额第一的爱美客2021年实现总营收14.4亿元，归母净利润9.6亿元，分别同比增长了104%和121%。相较于其他两剑客而言，爱美客的业务非常集中，99%都是来自于玻尿酸注射产品，毛利率常年维持在90%以上。对业务的极度专注以及执牛耳的市场地位是爱美客估值水平远超友商的逻辑所在。
爱美客的过人之处首先体现在构筑了足够宽的技术护城河。玻尿酸针剂暨注射用透明质酸钠产品属于第三类医疗器械，从注册到审批完成的全周期一般长达3-5年，所以目前市面上国产合规产品并不多。手握5个现成产品批号的爱美客可以说领先了其他国产厂商不止一个身位。并且从公开信息来看目前玻尿酸针剂的申报备案并不多，已上市产品还能享受到较长的市场红利。
爱美客已获得注册证的玻尿酸产品情况 来源：公司年报
此外，医美针剂这样消费属性较强的产品极考验渠道，爱美客在这方面同样做的不错。直销为主经销为辅（营收占比61：39）的模式不但保持了对渠道的强管控，而且将销售费用率保持在合理水平。
玻尿酸三剑客多年销售费用率对比 来源：笔者整理
相较于专注在医美针剂上的爱美客，华熙生物选择在复购率更高的日用护肤业务上发力。去年华熙这块业务营收实现146.57%的增长，撑起了全年49.47亿元总营收中的三分之二。并且在2022H1日用护肤品仍然保持高增速，继续同比大增75%。
但切入C端的代价就是销售费用的大幅抬升。2021年华熙生物销售费用高达24.4亿元，吃掉了一半收入。这也使得公司整体净利率逐年下降，2018年以来从33.57%下滑到了15.68%。年报中明确说明了销售费用的变化主要因为护肤品业务扩张迅速。
华熙生物2021年度销售费用具体构成 来源：公司年度报告
看来高频消费品放量很快，但绝非一路坦途。想长期维系市场地位，大量费用投入必不可少。其实净利率下降不一定可怕，如何在体量扩张的同时控制费率，实现净利润在绝对金额上的持续增长，这才是摆在厂商面前的难题。
三、头部为王
在2020年国内医美消费人群中，90后和00后合计占比已在80%以上。这批深受颜值经济熏陶的Z世代购买力会持续放大，中国医美渗透率和欧美日韩相比也有较大差距尚待抹平。在这些因素综合影响之下，国内医美市场增速应会维持在较快水平。
此外，国内医美一直是野蛮生长的状态。据央视报道，市面上2/3的针剂都是水货，不具备医美资质的黑机构数量也是正规机构的6倍之多。随着2021年底公安部大清查等行动的陆续展开，规范化的市场预计也能给一线国产厂商带来更广阔的市场空间。
坐拥原料和市场之利的中国玻尿酸行业无疑是门好生意。在医美针剂领域手握更多批号，以及在高频消费场景下能实现体量与净利协调扩张的头部企业应会强者恒强。
变美，是门好生意。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
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