结构化信托中，劣后级委托人用杠杆融资在二级市场投资，是否属于非法融资融券？
作者/魏广林 张昇立（北京云亭律师事务所）
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结构化信托业务是信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。根据证监会发布的《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》的规定，信托公司擅自经营股票市场融资业务属于违规行为。那么在结构化信托业务中，劣后级委托人利用杠杆在二级市场博取高收益，是否属于证券法规制的融资融券，即是否违反法律规定？
裁判要旨
在结构化信托中，优先级委托人提供资金并享受固定收益，劣后级委托人可以用较少的资金配资，从而利用杠杆在二级市场博取高收益。结构化信托的融资功能，是其结构化形式所产生的附随效果，这种融资功能并不属于证券法所规制的融资融券行为。
案情简介
2015年5月，郝茹莎（委托人）与万向公司（受托人）签订《万信-证券结构化投资集合资金信托计划71号信托合同》，郝茹莎为次级受益人，认购金额4000万元，次级信托单位4000万份。
信托合同约定，受托人依据委托人设定的信托财产管理运用处分方式执行信托事务，包括执行投资指令、进行预警、止损及变现等控制操作、账户管理、清算分配等。
2015年9月，郝茹莎向万向公司发出律师函，载明因近期证监会及证券公司集中清理整顿场外配资业务，委托人无法继续通过远程投资指令系统向万向公司传递投资指令。2015年10月，郝茹莎正式申请先终止并注销该期信托单元。
2015年11月，万向公司出具《清算报告》。郝茹莎对报告不予认可，向法院起诉，认为信托合同系非法从事融券业务、损害社会公共利益等，要求确认信托合同无效，法院驳回了郝茹莎的诉讼请求。郝茹莎不服提起上诉，二审法院驳回上诉，维持原判。
裁判要点
根据《证券法》第一百四十二条规定：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。”该规定规范的主体为证券公司，而非信托公司。结构化信托确实有融资功能，但不属于《证券法》所规制的融资融券行为。
对于新型金融产品交易的合法性问题，宜由金融监管部门根据金融市场的现状、目的和任务、理性投资者的多寡及金融市场的培育程度等综合进行判断。在金融监管部门没有认定本案信托产品属于违法，也没有对该信托产品的发行机构进行查处的情况下，不宜直接认定信托合同无效。
实务经验总结
结构化信托、伞形信托属于新型金融产品，对应的法律规范少、层级低。对新型信托产品合同效力的认定，需要严格依据民法典合同编关于合同无效的规定及信托法律规范。投资人在选择诉讼请求时，也需要严格按照法律规定，确定是选择确认合同无效、还是选择请求信托机构承担违约责任，防止请求权错误导致败诉。
信托机构在发行新型信托产品时，在没有或缺少现行规范的情况下，需要严格遵守上位法的规定，坚持金融法领域的基本原则，防止越过监管红线，导致合同无效及监管处罚的不利后果。
本案判决于《资管新规》和《九民纪要》之前，囿于彼时相关法律法规较少，两审法院均对结构化信托等新型金融产品的合法性采取谨慎态度。随着金融监管体系完善，尤其是自2019年最高院在《九民纪要》中对场外配资的进一步阐述，结构化信托与场外配资的内涵和外延逐渐明晰。实践中，信托公司等合法金融机构开展涉及融资融券业务的结构化信托已逐步出清，而非金融机构开展涉嫌融资融券的结构化信托已被明确认定为违规。
相关法律规定
《中华人民共和国信托法》
第十一条 有下列情形之一的，信托无效：
（一）信托目的违反法律、行政法规或者损害社会公共利益；
（二）信托财产不能确定；
（三）委托人以非法财产或者本法规定不得设立信托的财产设立信托；
（四）专以诉讼或者讨债为目的设立信托；
（五）受益人或者受益人范围不能确定；
（六）法律、行政法规规定的其他情形。
《中华人民共和国证券法》
第一百四十二条 证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。
《关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释(一)》（法释〔1999〕19号，已失效）
第十条 当事人超越经营范围订立合同，人民法院不因此认定合同无效。但违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规禁止经营规定的除外。
《关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知》（法〔2019〕254号）
86.从审判实践看，场外配资业务主要是指一些P2P公司或者私募类配资公司利用互联网信息技术，搭建起游离于监管体系之外的融资业务平台，将资金融出方、资金融入方即用资人和券商营业部三方连接起来，配资公司利用计算机软件系统的二级分仓功能将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人，赚取利息收入的行为。这些场外配资公司所开展的经营活动，本质上属于只有证券公司才能依法开展的融资活动，不仅规避了监管部门对融资融券业务中资金来源、投资标的、杠杆比例等诸多方面的限制，也加剧了市场的非理性波动。在案件审理过程中，除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，对其他任何单位或者个人与用资人的场外配资合同，人民法院应当根据《证券法》第142条、合同法司法解释（一）第10条的规定，认定为无效。
法院判决
杭州市中级人民法院在一审判决书“本院认为”部分就该问题的论述如下：
关于是否属于非法融资融券。在伞形信托中，优先级委托人提供资金并享受固定收益，劣后级委托人可以用较少的资金配资，从而利用杠杆在二级市场博取高收益。据此，伞形信托确实有融资功能，但这不属于《证券法》所规制的融资融券行为。根据《证券法》第一百四十二条规定：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。”该规定规范的主体为证券公司，而非信托公司。而其他法律法规中，亦未明文禁止此种融资形式。而且，结构化信托的融资功能，是其结构化形式所产生的附随效果，优先级受益人和次级受益人之间的分配关系，是根据不同委托人的需求及风险偏好作出的安排，这种融资功能，在单一结构化信托中亦存在，并非伞形信托的特性，因其存在融资功能而推定其非法，缺乏相应法律依据。
浙江省高级人民法院在二审判决书“本院认为”部分就该问题的论述如下：
本案信托产品属于创新性金融产品，对于新型金融产品交易的合法性问题，宜由金融监管部门根据金融市场的现状、目的和任务、理性投资者的多寡及金融市场的培育程度等综合进行判断。现金融监管部门既没有认定本案信托产品属于违法，也没有对该信托产品的发行机构进行查处。
针对郝茹莎的主张，原审法院从案涉信托产品性质、是否构成非法出借证券账户、是否属于非法融资融券、是否构成损害社会公共利益等层面，阐述了郝茹莎的相应主张不能成立的理由，有相应依据。
案件来源：郝茹莎与万向信托有限公司信托纠纷二审民事判决书[浙江省高级人民法院（2017）浙民终184号]
延伸阅读
◇案例一：李相红与四川信托有限公司信托纠纷二审民事判决书[成都市中级人民法院（2017）川01民终4451号]
关于信托计划是否以合法形式掩盖非法目的进而导致无效的问题。
本院认为，李相红主张四川信托公司通过向其个人提供信贷资金的方式进入股票市场，实质为信托公司擅自经营股票市场融资业务的违规行为，即通常所称的“场外配资”，根据证监会发布的《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》的规定，信托公司擅自经营股票市场融资业务属于违规行为，而如前所述，本案的信托计划属于结构化信托，在结构化信托中，优先级委托人提供资金并享受固定收益，劣后级委托人可以用较少的资金配资，从而利用杠杆在二级市场博取高收益。结构化信托的融资功能，是其结构化形式所产生的附随效果，但这种融资功能并不属于证券法所规制的融资融券行为。
根据《中华人民共和国证券法》第一百四十二条规定：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。”该规定规范的主体为证券公司，而非信托公司。而其他法律法规中，亦未明文禁止此种融资形式。因此不能因案涉信托计划存在融资功能而推定其非法。
本文为“信托与资管”系列法律研究之一，由云亭律所证券与资本市场专委会供稿。
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