“买入返售”业务模式应如何认定协议的性质和效力？
作者/魏广林 张昇立（北京云亭律师事务所）
阅读提示
信托公司“受让资产/资产收益权+转让方在一定时期内回购”的业务模式，属于《信托公司管理办法》第十九条规定的“买入返售”。在实务中，信托公司买入转让方的股权收益权，但并不参与项目公司的实际管理经营。回购的价格为原转让款+固定收益，信托公司实际也并不承担所转让收益权的任何风险。那么在“买入返售”业务模式下，应如何认定《收益权转让及回购协议》的性质和效力呢？
裁判要旨
“买入返售”模式的每个阶段，均应符合合同法规定的买卖合同的构成要件。《收益权转让及回购协议》约定资产转让方（回购方）在约定时间负有以固定的价格购回标的物的义务，而信托公司收回最初转让款的同时获得表现为固定收益的溢价款。双方的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式，以价金名义通融金钱。《收益权转让及回购协议》应当适用总则的规定，并参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理。
案情简介
2013年9月，天悦公司与安信公司签订《股权质押合同》。约定天悦公司因采购材料需要，由凯盟公司将自有资金委托给安信公司，设立资金信托，并根据凯盟公司指令向天悦公司支付股权转让款。天悦公司以其持有天域公司100%股权提供质押担保。
同月，天悦公司与安信公司签订《股权收益权转让及回购协议》。约定安信公司以其受托信托财产，受让天悦公司持有的天域公司100%股权对应的股权收益权，转让价格为3亿元，转让期限自2013年9月至2015年9月。转让期满，天悦公司应当归还全部转让款并支付回购溢价款。溢价款=基本价款×13.5%/年×转让期限起始日至转让期满日/360，后安信公司向天悦公司付款3亿元。
因天悦公司未按时支付股权收益权回购价款，安信公司起诉至法院，要求天悦公司支付股权收益权回购价款及逾期付款违约金等。一审、二审法院均参照《合同法》借款合同的规定，支持了安信公司的诉讼请求。
裁判要点
“买入返售”的信托资金管理业务模式分为买入、返售两个阶段，包含信托公司向合同相对方买入资产、信托公司将该资产返售给该合同相对方的两个转让合同关系。“买入返售”模式的每个阶段，均应符合合同法规定的买卖合同的构成要件。
根据系争合同的交易安排，天悦公司在约定时间负有以固定的价格购回标的物的义务，而安信公司收回最初转让款的同时获得表现为固定收益的溢价款。这样的交易结构，使得安信公司根本无需承担股权收益权的任何风险，即使收益为零，其亦可以通过回购取得固定收益。双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式，以价金名义通融金钱。
系争合同不属于合同法分则规定的有名合同，故在适用法律时，应当适用总则的规定，并参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理。安信公司是信托公司，其系作为信托受托人为管理信托资金而签订的系争合同。上述信托财产并非安信公司的自有财产，也无证据证明该资金来源于银行、证券等其他金融机构，故上述交易应当参照《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》处理。
实务经验总结
在《九民纪要》出台之前，实务中对信托资金受让资产或资产收益权性质的认定，存在认定为营业信托合同纠纷、借款合同纠纷、无名合同但参照借款合同纠纷审理的情况。《九民纪要》征求意见稿中，也曾提出将资产/资产收益权转让加回购的交易模式认定为金融借款，但在最终发布的版本中删除了这一条，而只是采取了“不应当认定为营业信托纠纷”的提法，可见从司法层面也认为金融借款并不能涵盖资产/资产收益权转让及回购模式下的所有情形。信托资金的受让行为属于资金运用行为，其法律关系应以当事人意思表示进行判断，不属于营业信托纠纷。
在收益权转让加回购模式下，因基础资产并未转让，基础资产存在被资产所有人多次转让、设置权利负担、被强制执行等风险。信托公司应当对基础资产、基础资产所有权人进行尽职调查，同时，要求转让方、转让方股东或第三方对基础资产向信托公司设定质押、抵押等担保措施，并约定违约责任。
法院判决
上海市高级人民法院在一审判决书“本院认为”部分就该问题的论述如下：
主合同的性质和效力。法院在判断合同的性质与效力时，不会在意当事方、行业、监管部门对交易所冠的标签或名称，而是从合同内容、交易行为着手调查该交易的真实性质，而后依据法律加以判断。系争《股权收益权转让及回购协议》主要约定了两个方向相反的交易。第一次是由安信公司向天悦公司支付3亿元资金，以之购买天悦公司持有的天域公司100%的股权收益权；第二次是天悦公司向安信公司支付3亿元及按每年13.5%计算的溢价款，以之回购前述股权收益权。上述两次交易究竟属于真实的买卖，还是以买卖方式移转标的物的所有权，而以价金名义通融金钱，需综合考量如下因素：一是，标的物可否在法律上、事实上进行转让；二是，标的物事实上是否已经转让；三是，买受人是否实际承担取得标的物后的风险；四是，买受人对出卖人有无追索权；五是，出卖人、买受人有无赎回标的物的权利或义务；六是，出卖人对标的物有无剩余价值追索权；七是，买卖标的物的实际交易价格和市场公允价格比较；八是，当标的物为未来应收账款时，买受人是否实际取得应收账款的管理和控制权。
从本案来看，双方约定的转让标的物是股权收益权。按合同约定，其所指的收益包括出售股权取得的股息红利、转让款。股息红利与股东投票权、剩余财产分配权、知情权等类似，均是民事主体基于股东身份所依法享有的权利。如准许上述权利与股东身份分离并单独让与，将会导致非股东可以向公司主张上述各项权利。这显然不符合公司法的基本立法目的。是故，当法律没有规定上述权利可以脱离股东身份单独让与时，即使当事人以合同方式约定转让，亦不可能发生法律上的效力。系争合同约定收益权中的股息红利转让属自始客观不能，双方当事人不可能实际转让该部分收益权。况且，系争合同第十.2条还约定，协议履行期间天悦公司作为持有天域公司全部股权的股东“不得以任何形式分配利润”。显见，双方当事人缔约时即无意将股权可能产生的股息红利作为买卖的标的物。但系争合同约定的转让标的股权产生的收益，与之不同。根据系争合同约定，此收益是指天悦公司作为股东将来与他人订立股权转让合同后产生的应收账款。基于转让合同产生的应收账款，无论是现在的还是未来的，都应该被视为一种合同权利。根据合同法相关规定，债权可以进行转让，所以系争合同约定转让的标的物中的未来应收账款转让存在法律上、事实上进行真实转让的可能性。根据合同法有关买卖合同的相关规定，当标的物交付至买受人后，其风险应当由买受人承担。是故，如以应收账款作为买卖标的物的，买受人取得债权后，即应承担债权能否实际清偿的风险，不论盈亏均不得要求出卖人补足。但根据系争合同的交易安排，出卖人天悦公司在约定时间负有以固定的价格购回标的物的义务，而买受人安信公司收回最初转让款的同时获得表现为固定收益的溢价款。这样的交易结构，使得安信公司根本无需承担股权收益权的任何风险，即使收益为零，其亦可以通过回购取得固定收益。为确保安信公司取得股权收益权后不会受到任何风险，出让人天悦公司提供了质押担保，其他被告则提供抵押和保证作为增信措施。综合上述因素考量后，可以认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式，以价金名义通融金钱。
《中华人民共和国合同法》第一百二十四条规定：“本法分则或者其他法律没有明文规定的合同，适用本法总则的规定，并可以参照本法分则或者其他法律最相类似的规定。”系争合同不属于合同法分则规定的有名合同，故在适用法律时，应当根据上述法律规定，适用总则的规定，并参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理。安信公司是信托公司，其系作为信托受托人为管理信托资金而签订的系争合同。上述信托财产并非安信公司的自有财产，现也无证据证明该资金来源于银行、证券等其他金融机构，故上述交易应当参照《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》处理。
本院注意到，根据《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等信托业监管规定，在具体的信托计划项下，信托公司可以采用“买入返售”的信托资金管理模式。信托公司采用资产收益权转让暨回购的方式管理信托资金，与信托贷款业务存在区别。如果采用前种模式进行交易时，信托公司作为买受人真实承担标的物转让的风险并享有收益的，且不实际要求回购获取固定收益的，此时即使买受人获得的收益高于年利率36%，也不宜适用民间借贷利率上限的有关规定。反之，即使合同约定了资产收益权转让可能产生的极高收益归属信托公司，但信托公司根本无意于去谋取此种收益，而旨在通过回购获取固定收益的，则上述标的物转让及风险负担的约定就有可能被法院认定为双方为规避法律有关民间借贷利率上限的措施。否则，任何民间资金都可以籍由信托公司签订转让暨回购合同，预设一个根本无意去履行的风险收益条款，取得超过年利率36%的固定收益，实现规避司法解释有关利率限制的目的。
《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项规定，违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。因《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》不是法律和行政法规，所以即使如被告所称系争合同违反了该通知，亦不导致合同因此无效。诸被告有关合同无效的抗辩，本院不予采纳。
综上，《股权收益权转让及回购协议》系双方当事人真实意思表示，依法成立并生效。双方当事人均应恪守约定履行，违约的应当按约承担继续履行、赔偿损失等违约责任。
最高人民法院在二审判决书“本院认为”部分就该问题的论述如下：
案涉《股权收益权转让及回购协议》的性质。人民法院认定民事合同的性质，应根据合同条款所反映的当事人的真实意思，并结合其签订合同的真实目的以及合同的实际履行情况等因素，进行综合判断。安信公司主张案涉《股权收益权转让及回购协议》项下的业务类型属于使用信托财产而从事的“买入返售”业务，符合《信托公司管理办法》第十九条规定的信托财产管理运用或处分方式。然根据“买入返售”的应有之义，该信托资金管理业务模式分为买入、返售两个阶段，包含信托公司向合同相对方买入资产、信托公司将该资产返售给该合同相对方的两个转让合同关系。“买入返售”模式的每个阶段，均应符合合同法规定的买卖合同的构成要件。本案中，《股权收益权转让及回购协议》主要包括安信公司以3亿元对价购买天悦公司持有的天域公司100%的股权收益权，以及安信公司将该股权收益权以特定对价即3亿元和每年13.5%的溢价款返售给天悦公司两部分内容，在形式上符合《信托公司管理办法》规定的“买入返售”模式。但根据《股权收益权转让及回购协议》约定的具体条款以及协议实际履行情况判断，安信公司并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思。第一，《股权收益权转让及回购协议》第一条虽约定标的股权收益权系指收取并获得标的股权的预期全部收益的权利，包括但不限于经营、管理、处置股东分红、转让标的股权产生的所有收益，以及因标的股权产生的其他任何收益，但协议第十条又特别约定安信公司受让标的股权收益权后，天悦公司持有的标的股权仍由其负责管理，天悦公司如收到标的股权收益，应在三个工作日内将其全部收益转入安信公司指定账户。安信公司仅间接获得天悦公司经营、管理、处置、转让标的股权等所产生的收益，并不参与能够产生收益的标的股权的经营管理。第二，《股权收益权转让及回购协议》虽约定安信公司有权获得天悦公司经营管理标的股权产生的收益，但协议第十条又约定协议履行期内天悦公司不得以任何形式分配利润。协议第七条还约定天悦公司应与安信公司签订《股权质押合同》将标的股权质押给安信公司，该标的股权事实上亦实际出质给安信公司，限制了天悦公司通过处置、转让标的股权产生收益的可能。第三，《股权收益权转让及回购协议》第二条约定的标的股权收益权转让对价并无符合市场价值的证明，协议第六条又约定安信公司向天悦公司返售的标的股权收益权对价系直接在其支付的买入对价基础上增加固定比例的溢价款，安信公司并不承担买入标的股权收益权期间的风险。由上，《股权收益权转让及回购协议》在实质上并非《信托公司管理办法》规定的“买入返售”合同，安信公司关于合同性质的主张不能成立。根据《股权收益权转让及回购协议》的具体约定，并结合天域公司、王君瑛、黄北海为天悦公司履行协议提供担保的事实，天悦公司的主要合同目的在于向安信公司融通资金，安信公司的主要合同目的在于向天悦公司收取相对固定的资金收益，一审法院认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱，具有事实和法律依据。因案涉《股权收益权转让及回购协议》不属于合同法规定的有名合同，一审判决根据协议性质处参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定理，适用法律正确。
案件来源：《北京天悦投资发展有限公司、安信信托股份有限公司等合同纠纷二审民事判决书》[最高人民法院（2017）最高法民终907号]
《安信信托股份有限公司与北京天悦投资发展有限公司、北京天域新城房地产开发有限公司、王君瑛、黄北海合同纠纷一审民事判决书》[上海市高级人民法院（2016）沪民初26号]
相关法律规定
《信托公司管理办法》
第十九条 信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。
信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）
第89条 第1款信托公司在资金信托成立后，以募集的信托资金受让特定资产或者特定资产收益权，属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为，由此引发的纠纷不应当认定为营业信托纠纷。如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。
延伸阅读
裁判规则一
收益权转让及回购协议等协议内容，为信托公司按固定比例收取报酬、收回本金，双方实质目的系为进行有偿融资，认定为借款合同。
案例1：新华信托股份有限公司与史虞豹，江苏德新钢管有限公司等借款合同纠纷一审民事判决书[重庆市高级人民法院（2015）渝高法民初字第00014号]
新华信托公司与临沂金世纪公司签订的《信托融资协议》、《收益权转让合同》系双方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应属有效。上述合同名为信托融资或收益权转让合同，但新华信托公司按固定比例收取报酬、收回本金，实为借款合同，借款本金为收益权转让款，借款年利率=（项目收益款-收益权转让款）÷收益权转让款÷借款年限，但《收益权转让合同》第六条第二款对借款利息的支付方式及期限有特别约定，应从其约定。
案例2：吉林省信托有限责任公司与山西同世达煤化工集团有限公司、蒲县宏源煤业集团有限公司金融借款合同、保证合同纠纷一审民事判决书[吉林省高级人民法院（2016）吉民初6号]
同世达煤化工公司与信托公司签订的《项目收益权转让及回购协议》，信托公司与同世达煤化工公司、宏源煤业公司三方签订的《保证合同》，以上合同均系各方当事人的真实意思表示，内容不违反法律、法规的强制性规定，为合法有效合同，各方当事人应当依约履行。同世达煤化工公司与信托公司签订了《项目收益权转让及回购协议》，在该合同中，信托公司以收购项目收益权方式向同世达煤化工公司提供资金，同世达煤化工公司又以回购方式支付固定报酬，双方实质目的系为同世达煤化工公司进行有偿融资。
故该法律关系符合《中华人民共和国合同法》第一百九十六条规定的借款合同法律关系。宏源煤业公司与信托公司、同世达煤化工公司以签订《保证合同》的方式形成了保证合同关系。因此，本案的案由应确定为金融借款合同纠纷、保证合同纠纷。
裁判规则二
信托公司采用股权收益权转让暨回购的方式管理信托资金，信托公司的收益非固定收益，回购价格为最低收益，该业务内容属于信托公司正常的业务经营活动，应认定为营业信托合同。
案例3：五矿国际信托有限公司与广西有色金属集团有限公司营业信托纠纷二审民事判决书[最高人民法院（2016）最高法民终231号]
2014年10月24日，信托公司与有色金属公司签订了《回购合同》，约定有色金属公司将其持有的再生金属公司87.37%的股权收益权转让给信托公司，信托公司以其发起设立的信托公司-有色金属公司股权收益权投资集合资金信托计划项下募集的信托资金受让该项股权收益权，转让价款为人民币5亿元。信托公司取得特定股权收益权后，有色金属公司按照合同约定期限回购全部特定股权收益权并支付回购价款。依据信托公司-有色金属公司股权收益权投资集合资金信托计划，信托公司与案外委托人之间形成了信托法律关系；依据《回购合同》，信托公司与有色金属公司之间形成了股权收益权返售回购法律关系。根据《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等信托业监管规定，在具体的信托计划项下，信托公司可以采用“买入返售”等信托资金管理模式。信托公司采用股权收益权转让暨回购的方式管理信托资金，并发行相应的信托计划，与信托贷款业务存在区别。《回购合同》第2.1条规定：“信托公司取得的特定资产收益权及其产生的全部收益归入信托财产。”该约定说明，在信托公司取得特定资产收益权期间内，特定资产产生的任何收益均属于信托公司所有。
因此，信托公司的收益不是固定收益，回购价格应为最低收益。该合同约定的业务内容属于信托公司正常的业务经营活动。本案《回购合同》签订后，信托公司已向其监管单位青海省银监局履行了报备手续，青海省银监局并未提出整改意见。原审法院认定本案合同性质为营业信托性质，并无不当。上诉人有色金属公司关于本案合同属于名为营业信托实为借贷性质的上诉理由不能成立。
案例4：华融国际信托有限责任公司与新疆丝路华通商贸股份有限公司、伊犁新发地房地产开发有限公司等营业信托纠纷一审民事判决书[新疆维吾尔自治区高级人民法院（2017）新民初1号]
本案中，华融信托公司与新余钢铁股份有限公司签订《华融·新发地特定资产收益权转让暨回购单一资金信托合同》，与丝路商贸公司签订《特定资产收益权转让暨回购合同》，对信托合同的上述要件作出明确约定，符合信托的法律特征。上述合同签订后，信托计划委托人将200000000元资金汇入华融信托公司的信托专户，由华融信托公司作为信托计划的受托人管理专户中的信托资金。为履行信托合同，达到使委托人获得收益的信托目的，华融信托公司与丝路商贸公司签订《特定资产收益权转让暨回购合同》，约定华融信托公司以200000000元的价款受让丝路商贸公司的特定资产收益权，到期后再由丝路商贸公司回购，丝路商贸公司向华融信托公司返还信托资金及年息12%的投资溢价款。
《信托公司管理办法》第十九条规定，信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。华融信托公司采用特定资产收益权转让及回购的方式经营信托资金，符合"买入返售"的信托资金管理模式。因此，本案双方当事人之间的《特定资产收益权转让暨回购合同》为营业信托性质，未违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。
本文为“信托与资管”系列法律研究第十八篇，由云亭律所证券与资本市场专委会供稿。
声明：本文章的内容不构成任何法律意见或建议，仅代表作者个人观点，仅供参考。如有具体法律问题，请按文末信息联系作者。
联系客服
