利用信托方式进行融资,应如何认定信托公司与融资方之间的法律关系性质?
作者/魏广林 张昇立（北京云亭律师事务所）
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市场主体通过信托方式融通资金为现行法律法规所允许，信托融资作为一种间接融资方式，资金融出方与资金融入方各自通过信托计划最终达到了与借款相同的目的。但在信托融资中，信托公司参与其中分担控制融资风险，使得此种融资模式有别于借款。那么在信托融资中，应如何认定融资各方的实质法律关系？
裁判要旨
信托融资作为一种间接融资方式，法律应当充分尊重当事人之间对交易安排所作出的真实意思表示，对当事人之间的法律关系的性质，应综合合同的约定及履行等情况予以认定。
案情简介
2014年4月，鹰潭华越公司（委托人）与四川信托（受托人）签订《信托合同》，约定鹰潭华越公司向四川信托交付1.5亿元，设立股权投资单一资金信托，信托资金用于购买新伊公司持有的东方蓝郡100%的股权；信托期满后，四川信托向远期股权受让人潘祖义出让全部的股权，潘祖义在信托期满之日需无条件受让股权。
四川信托与新伊公司、潘祖义签订《股权收购及转让协议》，约定四川信托将15000万元信托资金向新伊公司溢价收购东方蓝郡100%的股权。协议签订后满18个月（后延长12个月）后的3天内，潘祖义应向四川信托发出受让东方蓝郡100%股权的书面通知，并且潘祖义应当在书面通知规定期限内按协议约定的股权转让价款及支付方式与四川信托签订《股权转让协议》，按届时现状受让标的公司100%股权。
因约定期限届满后，潘祖义未与四川信托签订《股权转让协议》，支付股权转让费用，四川信托向法院提起诉讼，要求潘祖义支付股权转让款及违约金等。潘祖义答辩本案并非是股权投资信托业务，而是采取名股实债的方式进行的债券类融资，应适用金融借款合同的法律法规。一审、二审法院均未支持潘祖义的答辩意见。
裁判要点
市场主体通过信托方式融通资金为现行法律法规所允许，信托融资作为一种间接融资方式，资金融出方与资金融入方位于融资链条的两端，虽然各自通过信托计划最终达到了与借款相同的目的，即一方通过资金融出获取了收益，另一方则通过支付一定对价获得了资金，但在信托融资中，信托公司参与其中分担控制融资风险，使得此种融资模式有别于借款，其性质不能简单混同于借款关系。
四川信托作为《信托合同》的受托人，按照委托人鹰潭华越公司指示与新伊公司、潘祖义签订《股权收购及转让协议》，并向新伊公司支付1.5亿元股权收购款，是履行《信托合同》所约定的股权收购义务，并非是向潘祖义直接出借款项；潘祖义在合同约定期满需向四川信托支付的股权收购款，是受让东方蓝郡公司股权的对价，也不是向四川信托偿还借款。四川信托与潘祖义之间并没有订立借款合同的意思表示，双方因《股权收购及转让合同》所享有权利和需承担义务也不同于借款合同。
实务经验总结
本案涉及私人股权投资信托中实质法律关系的认定，信托公司与目标公司股东、股权受让方的法律关系，是属于股权转让关系，抑或是名股实债的借贷关系，应综合合同的约定及履行等情况予以认定。
《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》认为，名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股权的债权人。
根据会议纪要，结合司法实践，在股权投资信托中，若信托公司受让股权后，实际参与了目标公司的经营管理，如行使公司董事会、股东会表决权，派驻董事、管理人员等，享有受让股权的收益并承担风险，应认定为股权投资。反之，若信托公司的投资目的仅是为了获取固定回报，并不实际承担股东的权利义务，应认定为名股实债的债权融资。
法院判决
四川省高级人民法院在一审判决书“本院认为”部分就该问题的论述如下：
关于焦点一，本案涉及的法律关系的认定。
原告四川信托认为，四川信托采取买入返售的方式管理运用或者处分信托资产是正常经营活动，信托业监管部门颁布的部门规范和规范性文件均有明确依据，信托资金用途是股权投资，案涉合同是针对股权收购和股权转让作出的约定，故本案是股权转让法律关系。被告潘祖义、张芬芳、王钟伟、黄国胜认为本案是借款法律关系，是潘祖义控股的浦江新厦房地产开发有限公司受让浙江伟海实业集团有限公司和新伊公司的股权，为解决股权转让款问题，向四川信托借款融资，并将股权过户登记在四川信托名下作为借款担保，待期满后还本付息并登记过户股权到潘祖义名下，潘祖义是东方蓝郡的实际股东和实际控制人。
对此，本院认为，案涉当事人签订的《信托合同》《信托合同补充协议》《股权收购及转让协议》《补充协议》《保证合同》均属案涉当事人的真实意思表示。从系列协议约定的内容看，四川信托根据信托计划的安排将委托人鹰潭华越交付的信托资金用于收购东方蓝郡100%的股权，四川信托公司根据鹰潭华越的指示参与公司运作，信托期内按季收取固定费用，在信托期满后潘祖义向四川信托回购股权并支付回购款，保证人为潘祖义为履行回购义务和付款义务提供连带保证。根据《中华人民共和国信托法》第二条规定“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受托人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”中国银行业监督管理委员会2008年6月颁布的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第二条“本指引所称私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。”第十五条“信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。”之规定，案涉信托计划是私人股权投资信托业务，本案涉及的股权回购是案涉信托计划的组成部分，属现行法律政策允许的信托公司的正常经营范围活动，不违反法律、行政法规的禁止性规定，应属合法有效。本案信托业务的本质是一种融资行为，案涉股权回购属于信托计划的组成部分，不应等同于股权转让关系、借贷关系。
被告潘祖义抗辩主张的本案属借贷关系，但从本案现有证据看，四川信托是向新伊公司收购股权并支付股权转让对价，与四川信托发生交易的相对方是新伊公司，而非潘祖义，无论被告潘祖义、张芬芳与新伊公司、浙江伟海实业集团有限公司之间的股权转让是否真实，现无证据证明四川信托知情，对四川信托不发生没有法律约束力，本院对其抗辩主张不予支持。基于此，本院不予准予被告潘祖义关于追加新伊公司为无独立请求权的第三人的申请。
最高人民法院在二审判决书“本院认为”部分就该问题的论述如下：
市场主体进行资金融通的方式有多种，借款仅为其中的一种融资形式。法律应当充分尊重当事人之间对交易安排所作出的真实意思表示，对当事人之间的法律关系的性质，应综合合同的约定及履行等情况予以认定。因此，即使本案系潘祖义利用信托途径进行融资，也不应简单地即将此等同于借款。从案涉《信托合同》《股权收购及转让合同》约定看，四川信托利用信托资金向新伊公司受让东方蓝郡公司股权，在约定期满后又以信托资金加上固定比例的溢价款作为股权转让款将所受让股权转让给《信托合同》指定的远期股权受让人潘祖义，具有潘祖义利用信托融资的表象。市场主体通过信托方式融通资金为现行法律法规所允许，信托融资作为一种间接融资方式，资金融出方与资金融入方位于融资链条的两端，虽然各自通过信托计划最终达到了与借款相同的目的，即一方通过资金融出获取了收益，另一方则通过支付一定对价获得了资金，但在信托融资中，信托公司参与其中分担控制融资风险，使得此种融资模式有别于借款，其性质不能简单混同于借款关系。《中华人民共和国合同法》第一百九十六条规定：“借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同。”就本案而言，四川信托作为《信托合同》的受托人，按照委托人鹰潭华越公司指示与新伊公司、潘祖义签订《股权收购及转让协议》，并向新伊公司支付1.5亿元股权收购款，是履行《信托合同》所约定的股权收购义务，并非是向潘祖义直接出借款项；潘祖义在合同约定期满需向四川信托支付的股权收购款，是受让东方蓝郡公司股权的对价，也不是向四川信托偿还借款。四川信托与潘祖义之间并没有订立借款合同的意思表示，双方因《股权收购及转让合同》所享有权利和需承担义务也不同于借款合同。
再次，案涉《股权收购及转让协议》并非以股权让与方式担保借款合同债权。潘祖义主张案涉《股权收购及转让协议》的签订是其以股权让与方式用东方蓝郡公司股权向四川信托对其享有的1.5亿元借款债权提供担保，但如前所述，潘祖义未能提供证据证明其与四川信托之间存在借款关系，股权让与担保成立的前提并不存在。同时，股权让与担保是以转让股权的方式达到担保债权的目的，但本案当事人签订《股权收购及转让协议》的目的并不在于担保债权。因为潘祖义在协议签订时并不是东方蓝郡公司股权持有人，其不具备以该股权提供让与担保的条件和可能；而新伊公司作为东方蓝郡公司股权持有人和出让人，无论其真实的交易对象是四川信托还是潘祖义，新伊公司的真实意思都是出让所持股权，而不是以股权转让担保债权。
最后，从当事人通过《信托合同》《股权收购及转让协议》等相关协议建构的交易模式看，案涉信托业务符合2008年6月中国银行业监督管理委员会颁布的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第二条、第十五条规定的私人股权投资信托的特征，即属于信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权，信托公司在管理信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式实现投资退出的信托业务。潘祖义与四川信托间法律关系性质的判断应综合案涉信托关系整体加以考察，一审认定本案法律关系不等同于借贷关系，是正确的。
案件来源：四川信托有限公司与潘祖义、张芬芳合同纠纷一审民事判决书[四川省高级人民法院（（2017）川民初80号]
潘祖义、四川信托有限公司等合同纠纷二审民事判决书[最高人民法院（2019）最高法民终688号]
相关法律规定
《信托公司管理办法》
第十九条 信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。
信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发〔2008〕45号）
第二条第1款 本指引所称私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。
第十五条 信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。
通过股权上市方式退出的，应符合相关监管部门的有关规定。
延伸阅读
裁判规则一
在信托计划股权投资中，信托公司将信托资金投入目标公司完成增资入股、登记为股东后，即应承担持股期间出资人的责任。信托公司依据信托计划进行股权投资和清退，在清退出资时采取协议出让股权的方式，符合相关规定。根据信托计划进行股权投资和清退与企业之间借贷并不相同。
◇案例1：范安禄与北方国际信托股份有限公司、云创（天津）投资有限公司等股权转让纠纷申请再审民事裁定书[最高人民法院（2015）民申字第1198号]
本案中，2012年6月11日，北方信托公司作为受托人与委托人滨奥公司签订《单一资金信托合同》，约定滨奥公司将14000万元人民币作为信托资金划款至北方信托公司指定账户，北方信托公司将信托资金用于向滨奥公司指定的企业禹丰公司进行股权投资。北方信托公司与禹丰公司、禹丰公司的股东云创公司及范安禄签订《增资入股协议》。2012年6月11日，北方信托公司作为甲方与乙方云创公司签订了《股权转让协议书》，协议写明，北方信托公司已将信托计划项下的信托资金14000万元用于向禹丰公司增资，相关增资手续已全部完成，现持有标的公司58.33%股权。为保证北方信托公司及时对信托计划进行清退，乙方（云创公司）愿意受让甲方（北方信托公司）所持有的全部标的公司58.33%的股权并支付行权费及股权转让价款。由上述约定可见，本案是基于北方信托公司发起的信托计划，在北方信托公司以信托资金对禹丰公司增资入股、信托期限届满后，对信托资金进行清退而引发的股权转让纠纷。中国银监会颁布的《信托公司管理办法》第四条规定：“信托公司从事信托活动，应当遵守法律法规的规定和信托文件的约定，不得损害国家利益、社会公共利益和受益人的合法权益。”中国银监会颁布《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第十五条规定：“信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。”第二十条规定：“信托公司管理私人股权投资信托，可收取管理费和业绩报酬。”由上述规定可见，北方信托公司依据信托计划进行股权投资和清退，在清退出资时采取协议出让股权的方式，符合相关规定。根据信托计划进行股权投资和清退与企业之间借贷并不相同。北方信托公司将案涉资金投入禹丰公司完成增资入股、登记为股东后，即应承担持股期间出资人的责任。而企业之间借贷，出借人只是借款人的债权人，并非股东，不承担出借款项期间借款人股东的责任。而且，本案中，接受增资方为禹丰公司，受让股权方为云创公司，接受资金方和给付资金方并非同一主体，不能因股权转让事实认定北方信托公司与禹丰公司之间实质为企业之间借贷法律关系。本案中，北方信托公司的资金来源是滨奥公司，申请人并无证据证明信托资金的来源非法。依据相关业务规则，信托公司有权收取管理费，案涉当事人在合同中对该费用进行了安排。退一步而言，即使本案实质为企业之间借贷法律关系，但由于其约定的15.4%的行权费并不高于中国人民银行规定的同期同类贷款基准利率的四倍，故也不能认为出借人非法收取高息。因此，申请人关于原审法院对北方信托公司以信托的合法形式掩盖发放高利贷的非法目的的事实没有查清的再审理由不能成立，本院不予支持。
裁判规则二
股权投资关系抑或是借款关系，应结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断。
◇案例2：通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷二审民事判决书[最高人民法院（2019）最高法民终355号]
关于协议性质，通联公司主张案涉《投资协议》性质为借款协议，并非股权投资协议。本院认为，结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，农发公司与汉川公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。理由如下：1.本案系农发公司按照国家发改委等四部委联合印发《专项建设基金监督管理办法》（发改投资〔2016〕1199号）的规定通过增资方式向汉川公司提供资金，该投资方式符合国家政策，不违反《中华人民共和国公司法》及行业监管规定。事实上，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。2.农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。3.虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并且在投资期限内，农发公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。4.农发公司根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。其本质仍是农发公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的投资行为，只有这样汉川公司及其股东通联公司才能以极低的成本获取巨额资金。综上，案涉《投资协议》系股权投资协议，一审认定其性质并非借款协议是正确的。
裁判规则三
信托公司与目标公司股东关于股权转让、回购之约定及履行，并非旨在通过股权合作共同经营目标公司，而是旨在通过股权让与担保的方式保证信托公司回收本金加固定债权收益的实现，交易的本质应为债权融资。
◇案例3：无锡盛业海港股份有限公司与国民信托有限公司营业信托纠纷一审民事判决书[北京市东城区人民法院（2019）京0101民初4729号]
关于案涉交易的性质。本案中，盛业海港公司主张各方围绕《合作协议》展开的交易本质为“名股实债”，其已支付的案涉款项实为借款利息并要求国民信托公司返还。国民信托公司辩称案涉款项为基于《合作协议》等约定由盛业海港公司代盛业房地产公司支付的股权购买选择权维持费，不同意返还。本院认为，“名股实债”（又称明股实债）并非内涵与外延明确的法律概念，其代指以股权投资为形式，以债权融资为本质的交易模式。本案双方当事人为《合作协议》签订主体，系投资方与目标公司之间的内部纠纷，应结合协议内容与行为目的等探求当事人真实意思表示从而判定交易性质。
本案中，国民信托公司与盛业海港公司、盛业房地产公司、茂盛世业公司分别签订的《合作协议》《股权转让协议》《增资协议》《监管协议》等系各方真实意思表示，内容不违反法律、行政法规强制性规定，合法有效，上述协议内容构成整体交易安排。根据上述协议约定，国民信托公司以募集的信托资金专项用于受让目标公司即盛业海港公司股权及向目标公司增资，目标公司的股东盛业房地产公司在回购期限内以投资本金加年利率18%收益的固定价格回购股权，且盛业海港公司的日常经营管理实际由盛业房地产公司负责。就内部关系而言，各方关于股权回购之约定及股权变更登记的履行，并非旨在通过股权合作共同经营盛业海港公司，而是旨在通过股权让与担保的方式保证国民信托公司回收本金加固定债权收益的实现，案涉交易的本质应为债权融资。盛业海港公司从监管资金中支付案涉款项系根据《合作协议》及《监管服务协议》的相关约定，履行合同项下的债务。本案中盛业海港公司虽以营业信托纠纷为案由提起诉讼，但盛业海港公司作为目标公司并非信托合同主体，本院对国民信托公司认为双方之间不成立信托合同关系的意见予以采信。
本文为“信托与资管”系列法律研究第二十三篇，由云亭律所证券与资本市场专委会供稿。
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