10月28日，期待已久的#雪球CLUB南京站#开幕。洪泽资本合伙人余晓光，通过$H&H国际控股(01112)$合生元的投资案例的经历，分享了他这些年来在投资领域里的投资方式和体系的思考。
以下是余晓光的演讲实录原文。
余晓光：非常感谢雪球邀请，我记得上一次在雪球，类似这样的分享会是2014年的时候，那次是在北京的一个活动。当时因为市场环境比较好，收益率是比较高的。当时我在北京分享了三个行业数家公司在当年的投资思路，这些年因为我2015年自己出来做了海外的一个基金，所以这次分享会更多讨论一些自己在投资认知方式的思考。
每年都有好的行业、好的公司，涨很多倍，然后事后看都清清楚楚。但是在机遇初期，你是否看到这样的机会，把握住了机遇的大部分，还是在大部分投资机遇里左跳右跳？是把某一些投资转换为实际收益率，还是在不同的潜在收益率里用时间、资金成本追逐机会？其背后是不同的世界观。选择做修表匠还是报时人？所以今天分享的主题是：《当投资的时候我们在想些什么？》。
股价的构成
我从四个角度谈一谈股价的构成，每个人可能都有不同的衡量市场的标准和方式， 我认为股价是这四个方面构成的，第一是投资者个人，第二是公司的具体经营，第三是市场的定价。第四个是以上三点因时而变。
投资者个人就是“我”，投资者自己。我怎么想公司可以说非常重要也可以说毫不重要，之所以非常重要是对我而言，从一个决策者的角度，我必须建立某种认知或者某种信任，才能驱使我投资行为的发生。但我这种投资行为对公司未来价值的变化是好是坏毫无关联。我怎么想一个企业，和这个企业的实际情况，可能极其贴近现实，也可能风马牛不相及。我可能完全判断错误而因为自己认知之外的原因导致股价上涨而赚了钱，也可能我对公司的认知非常贴近真相但因为对市场定价的模糊而遭遇亏损。
投资者如何去思考企业，企业家如何去思考经营，市场在企业经营的过程中涵盖其他所有内因外因所给予的估值。都不是一个静态的结论而是一种持续的运动与变化。下面我通过这两年我的一个投资案例试图说明其中的一些关联。
这是$H&H国际控股(01112)$合生元从上一个奶粉高峰期，大涨又大跌的K线图。我是2016年2月4日雪球上发了第一篇文章。$H&H国际控股(01112)$合生元在2014年初创出高点后经历了非常惨烈的下跌。股价从70点多港币跌到10几块，这肯定是公司经营与市场预期形成了巨大的协调效应，才让股价可以一边倒的持续很长时间。我在投资上有一个习惯，如果这个公司有一些特性是我欣赏的，我会长期关注这家企业。$H&H国际控股(01112)$合生元我关注它很多年，在2015年初的时候，股价跌到10几块港币的时候，我当时让做消费品的一个研究员，说你应该看这个公司。因为曾经创造过辉煌的公司，到这个位置，如果不破产，可能是有机会。还没有结论，一个奶粉复苏的预期让股价很快涨到了四十多块，但是后市场发现是假复苏，又跌回了十几块。
在2015年底因为公司收购了Swisse ，我当时就自己重新审视这家企业，我发现，Swisse是一个非常受欢迎的互联网保健品牌。尤其是中国人的保健品消费意识非常强，而Swisse做的是最贴近中国人属性的草本类保健品。我自己查我的淘宝购物记录，在2013年的时候我自己就买过Swisse的维生素。Swisse这个品牌的火热，是千千万万代购的自发行为，而代购之所以自发，是因为市场的消费人群在发生变化，所谓的消费升级，就是这个。所以我当时看到这一点的时候，就开始非常认真的看待这一笔收购可能导致公司经营结构的巨大变化。
这是$H&H国际控股(01112)$合生元从2016年初到今年的K线图，在这个过程中，我作为一个投资人又想了很多，所以写了很多文章。包括后来因为PGT协议大跌，在那2天我连续发了三篇文章，以我理解的角度去表达一些对公司的观点，利用雪球的平台看大家到底怎么想这个问题。企业在经营的过程中面临着各种的不确定性因素，市场如何看待和投资者个人如何看待有时候是完全相反的，你觉得是个小事情，市场回之以暴跌。市场对一个企业的价值可以在很短时间内发生很大的变化，而企业自身的经营并不是呈现出这样大的波动性，如果投资者可以分辨出这种下跌背后的逻辑与实际之间的差别，市场错误的下跌反而提供了最佳的进入点。如果你真的认清楚了这家企业的价值，下跌的时候应该买入更多，而不是卖出。
市场在这个过程中的反应是三跌一涨，去年跨境电商的管理办法出来了，Swisse是跨境电商最大的受惠品牌，当时大家觉得可能会限制代购的销售，所以市场的反应是暴跌，但是后来，市场慢慢又恢复上去。去年下半年的下跌，就是从市场的担忧转为实际的情况。因为这时候是渠道去库存开始，因为跨境电商管理办法导致销售终端从饥渴的拿货状态变成了谨慎拿货状态，因此导致大量的库存。当时去库存这个问题，投资者要分析这个是产品属性的问题还是经营节奏的问题。如果是产品属性有问题，去库存是产品本身不受市场欢迎，这会导致长期的负面效果，而如果是经营节奏的短期影响，而产品本身还是需求旺盛，那并不需要过分担忧，但市场并不这么想。比如苹果今年一直在去库存，只是为了新iPhone上市而已，所以这要客观的看待具体的问题，分析其中的利弊和可能的影响，是短期还是长期，而市场的反应往往超乎人的假设。因为产品需求依然保持活力，所以去库存也去得差不多，股价又涨了回去，但后来又出了问题，就是PGT的协议的事情。
人都是情绪化的，无论是机构还是个人投资者。很容易把一些表面所呈现的现象，当成事物背后的结论，并诉诸于感情色彩，因为PGT协议是在$H&H国际控股(01112)$合生元收购之前就跟宝洁的协议，而且对中国的爆发其实是没有预期的，所以PGT协议的事，并不是限制企业发展的紧箍咒，而是企业和经销商就市场划分的一种协议。签订协议的时候Swisse在中国市场的情况还并未显现。但市场可不这么认为，包括当时一些文章写的很有煽动性。但股价的波动是由那些采取了行动的投资者构成的，当时投资者的行动就是“卖出”。而在随后的2个月，宝洁运营区的广告投入，确确实实做的事情，包括大家对协议的理解也趋于理性，无非是AB两个选择，而销售成功才是符合各方利益的本质，再加上中报后显示奶粉的全面转好，股价彻底走出过去2年的运行区间。
股票通常处于一种市场多空平衡的状态，当市场某种观点占据更大的主流时，股价就会朝着力量更大的方向运动。就算是腾讯这样的股票，都一直有人做空。所以一个事物在不同的投资者眼里会呈现出截然不同的状态，到底哪一种观点才是正确的。其实在我看来无论多空在满足不同策略和以不同时间周期为衡量标准的方式下都是正确的，但最终是否盈利就在于策略的有效执行是否与市场长期取向保持一致。
投资者怎么判断，企业家如何看待自己的经营，市场如何看企业。这三样东西可以贴合在一个维度，也可以在三个维度独立存在。比方说，我2016年当时写了Swisse-再造一个$H&H国际控股(01112)$合生元的文章，给香港的朋友看，他们就反馈说，这个再造合生元的任务完成了，就是三十多块差不多了。但是我的理解，这么好的保健品属性的公司，在管理层能力非常强的运营下，它的发展是远远不会局限在它之前市值空间的躯壳里。一定会突破之前做奶粉时候的市值局限性。
但是如果股价不涨，或者是经营并未证明我的假设，这完全是我一厢情愿的想法，纯粹是我的意淫。而且我的看法是理性的还是情绪的？必须要得到公司的经营和股价包括市场的多方佐证之后，我才能说之前的判断是正确的。企业经营层面，我觉得最重要的是企业家的愿景和执行力。我们看很多公司的经营发展。从商业模式上，可能有的商业模式是先天继承的，比如传统老字号无法被取代，产品具有极强的群众基础和品牌溢价。可能谁经营对企业的影响并不大，芒格说：要买猪都可以经营的公司，因为公司最后都会落到猪手里。但是中国大多数企业还是企业的创始人在经营，企业的创始人是赋予企业价值的第一创造者，人的因素在这里至关重要，这是继承型企业职业经理人完全不能比拟的。
$H&H国际控股(01112)$合生元，它的奶粉横空出世却卖出了市场上最贵的价格。你要是研究公司在奶粉方面的运营能力，你会对他们执行力和产品销售定位非常钦佩。公司最早是做益生菌起家的，因为儿童益生菌的品类在$H&H国际控股(01112)$合生元之前中国市场是不存在的，而且在海外也不是特别主流的产品。但是为什么在今年上半年还能保持百分之七十的增速，包括后来借三聚氰胺事件把奶粉从0到40亿做到了中国一线奶粉公司。收购Swisse之后，如今的公司和过去的公司早已经是截然不同，但公司的市值还是被挤压在一个狭小的躯壳里。公司能走过风雨一脉相承或者说贯穿始终持续发展的动力，是企业家对自我和对企业的愿景与执行。
在过去的2年中所发生的种种负面问题，我作为一个外部投资者是无能为力的，作为投资人，如果我今天看不上你们家股票我就可以走掉。但如果你真的相信买股票是购买了企业价值的一部分，那么当市场考验来临的时候，从企业自身的角度去思考而不是屁股抹了油随时一走了之的临时持股者，会提升一个投资者看待事物深度的能力。从而避免了成为市场的背景噪音，从而获得企业价值成长所能体现的市值成长价值。
我们看一些问题的时候可能被短期的现象和市场的情绪影响，无论是我个人还是市场上其他的投资者，都会受到外部环境，短期新闻事件的影响。而如何分辨或者采取什么样的思维工具去看待这些错综复杂的关系与上面三者之间的变化，下面是我的一些心得。
投资要分清主要矛盾和次要矛盾
投资里的主要矛盾是其商业规律和市场规律互为作用下的一种平衡，是我们可以通过分析理解，调研获取的一种统一的共识。次要矛盾发生的时候，需要衡量主要矛盾是否坚固可以抵御这些外部变化的侵蚀。或者在次要矛盾替代主要矛盾的过程中，通过观察事物矛盾组成因素强弱之间的变化。衡量对股价影响的强度，从而修正自己对企业的理解。
所以说，如何在变化的市场里完善最初的判断，不是刻舟求剑对投资理解的固化，也不是匹夫之勇的胸口碎大石，而是在主要矛盾的理解中，找到了持股过程中身心平衡，不受外部短期影响的规律，并持续的修正自己对市场对企业的看法，在判断公司经营与市场预期之间阶段性的保持客观。
以上是我这些年的对如何看待投资者、投资与市场之间关系的个人体会，今年上涨的公司很多，好行业也很多，但是真正能够抓住这些机会转化为实际的收益率是需要投资者在身心平衡的状态下持股，并市场和企业最终证明了你的正确。而如何看待这其中的变化与三者的关系，就是要分辨主要矛盾和次要矛盾对企业经营和股价的影响，并且在持股的过程中通过理解矛盾（平衡）事物之间的变化关系，提升自己对公司经营的理解，从而达到对投资本身理解的提升。而当你可以分辨其投资的主要矛盾是什么，次要矛盾发生的时候，也更容易度过持股的困难时期。
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