国美之争愈演愈烈，成为这个酷热的暑期里上演的一部难得的大片。从形式上看，国美之争是国美董事局前主席黄光裕与现主席陈晓两个人之间的战争，从深层次看，则是公司第一大股东黄氏家族与贝恩资本之间的争斗。
转债大餐丰盛，贝恩独具慧眼?
国美电器公告显示，09年6月22日国美电器与贝恩资本订立投资协议，由贝恩资本认购国美电器发行的2016年到期的可转换债券人民币15.9亿元，以约2.33亿美元(相当于约18.04港元)结算。转债票面利率5%，每半年付息一次，转股价格为1.108港元，该转股价格较国美电器08年11月22日停牌日收盘价每股1.120港元折让约1.1%、较停牌日前最后五个交易日在联交所所报之平均收市价每股1.228港元折让约9.8%。
08年11月正是全球金融风暴肆虐之际，国美停牌当日香港恒生指数报收12458点，而09年6月国美转债发行之际，国内经济已逐步走出危机的阴影，香港恒生指数已自危机时的低点反弹至18060点。而受国内家电以旧换新、节能补贴、家电下乡等政策刺激，家电卖场的销售也明显向好。在市场以及行业基本面都趋稳向好的背景下，国美电器复牌首日收盘价达1.89元，远高于贝恩转债1.108港元的转债行权价。
通常内陆A股市场转债的转股价较发行前的市价有5-10%的溢价，转债的票面利率一般在1%-2%之间。而贝恩资本认购的国美转债转股价较复牌日市价折价高达41.4%、较停牌前(金融危机期间)五日均价折价9.8%，票面利率高达5%，且合同约定“每份二零一六年可换股债券将于到期时或按债券持有人认沽权按本金12%之内部收益率减去已付之利息以美元赎回。”即债券持有人至少可以保证获得12%的年收益率。这样一份债券从财务投资者的角度来说，无疑是一道丰盛的大餐，而只有贝恩资本独具慧眼、从容出手认购，确实是令人难以置信的。
如果贝恩资本将其持有的18.04亿港元可转债全部转换为国美电器股票，将可获得16.28亿股国美国电器股票，以国美电器昨日(2010/09/07)收盘价2.34港元计算，其市值为38.10亿元，在此期间还获得了5%的利息9020万港元，则贝恩资本自09年6月22日持有该债券至10年9月7日期间的累计收益率高达116%，同期，香港恒生指数由18060点上涨至21402点、涨幅18.5%。贝恩资本持有该债券的收益率远高于同期恒指的涨幅。
如此高额的投资回报率足以让一位财务投资者欣喜，然而贝恩资本显然对此并不满足。如果贝恩资本仅仅止步于此，也就不会有如今火爆上演的国美之争。是什么让贝恩资本对116%的收益率不屑一顾?显然还有更大的利益，而贝恩正为此织一张大网……
24亿赔偿，一个似是而非的传说
5月11日下午国美电器在香港举行股东大会，黄光裕方面否决了“委任贝恩资本董事总经理竺稼等三人为非执行董事”的议案，这是身为国美电器第一大股东的黄氏家族与贝恩资本的第一次正面交锋。
此前，由贝恩资本提名的竺稼等三人曾于2009年8月由国美董事会委任为非执行董事。根据贝恩资本与国美在投资协议中的约定，国美公司应委任三名由贝恩提名的非执行董事进入国美董事会，并促使其在周年股东大会上被选举为董事。
5月11日当晚，国美召开紧急董事会重新委任贝恩的三名前任董事加入国美董事会，出任非执行董事。并发表声明称：“如果贝恩在国美董事会中失去了董事席位将造成公司违约并须做出赔偿。这样的投票结果将直接导致公司所要承担的相关赔偿额高达人民币24亿元”。经媒体报道，“国美违约可能承担24亿元赔偿”成为广为人知的一大新闻。令人惊讶的是，笔者查阅相关投资协议条款后，发现所谓的24亿元赔偿额并不属实。
根据国美电器就订立投资协议发布的公告：“投资者选择赎回: 投资者及╱或其任何联属公司(定义见债券文据)有权于发生特定事件(定义见下文)时要求本公司赎回任何二零一六年可换股债券，金额相等于(1)本金之1.5倍……减去所支付之利息金额。”其中的“特定事件”即包括贝恩提名三名董事进入国美董事会事项未获落实。
根据这一条款，如果委任董事未获通过，贝恩资本可要求国美电器按本金的1.5倍减去所支付之利息金额赎回可转债。该项债券本金15.9亿元人民币，减去持有一年的5%的利息后，赎回金额为23.05亿元人民币。所谓的赔偿24亿元，实际上是支付赎回金额23.05亿元;还本付息原本是天经地义的，向债券持有人支付15.9亿元债券本金无论如何算不上是赔偿，超出本金的部分才可谓之赔偿，以此计算，赔偿金额为7.155亿元。国美电器董事会明显夸大了赔偿额，有误导投资人之嫌。
即便如此，只有当贝恩资本要求国美赎回其债券时，实际的赔偿额才会发生。贝恩资本是否向国美提出赎回要求，无从考证，但从一个理性经济人的角度来看，贝恩资本应该不会要求国美赎回其可转债：
如笔者前文分析，由于贝恩资本持有的国美可转债的转股价远低于国美当前的市价，其该项投资已经获得了巨大的增值;如果贝恩将其转债转换成国美股票，其当前市值已高达38.1亿港元。即使以折价5%的方式配售转让，也可获得36.2亿港元。而如果贝恩要求国美赎回，则只能获得26.16亿港元，赎回较转让所得少10亿港元。由于所持转债市值远高于赎回所得，从理性经济人的角度来看，贝恩资本以损失12亿港元为代价要求国美赎回转债的可能性较小。
如果贝恩要求国美赎回转债，国美电器是否如董事会所声称的“将国美陷于重大危机之中”呢?
贝恩资本所持转债的转股价格为1.108港元，以面值1.5倍的价格并扣减已支付利息赎回，在财务上相当于以1.607港元的价格回购国美电器的股票，而国美电器最近30个交易日的股票均值为2.404港元。因此站在股东的立场上来看，在公司现金流不出现问题的情况下，以该价格赎回贝恩所持可转债并不算是一件坏事。
如果国美公司因此在资金上出现问题，作为国美电器大股东的黄光裕方面在股东大会上行使否决权时应该考虑到了这一点。从目前的现状来看，黄光裕方面并不缺现金，近期大股东要求以5%的溢价参与要约(该要约具有法律效力)认购可予配发及发行的股份总数之55%至65%股份，也显示了这一点。以1.607港元的价格回购股票的同时，如果能以2.4港元价格发行新股，从财务角度看，应该对全体股东都是有利的，而不是陷国美于重大危机之中。
综合上述分析，所谓的24亿元赔偿只是一个夸大其辞的传说，赎回转债将会使贝恩资本的利益受到重大损失，而对国美公司而言，未必是一件坏事。
贝恩的权谋
既然赎回转债并不符合贝恩资本的利益，那么贝恩资本为什么以转债赎回相要挟，推动其三位提名人入主国美董事会呢?我在最初也曾为此感到困惑，直到媒体报道，在国美独立董事中还有一名贝恩提名的董事时，才恍然大悟：
在国美董事会中，由贝恩提名的董事实际上是四人、加上身为董事局主席的陈晓，这样在国美电器董事会11名董事中，支持陈晓的董事达到五人，在另外6名董事中，只要有一位支持陈晓，那么他就能够掌控董事会。因此，对于在董事会中黄光裕的旧部而言，他们实际上处于一种囚徒困境，要么支持陈晓、要么可能面临在国美的边缘化、甚至职业生涯的终结。
从贝恩提名的人选进入国美董事会的程序来看，似乎也意味着陈晓可以完全掌控董事会。贝恩提名的三人进入国美董事会的同时，国美董事人数保持11人不变，这意味着国美原先的4位独立董事和1位非执行董事中必须有三个出局、以空出董事名额供贝恩提名的人选进入。5人之中3人出局，最终2名独立董事和1名非独立董事辞任、虽然该3人之中的2人在此前不久的周年股东大会上获选连任，另位2名独立董事获得留任。在这一过程中，曾经让其下属站队表态的陈晓想必也会让这5人站队，如果是这样的话，那么，获留任的2位独立董事则很可能成为陈晓的“自己人”。从国美之争至今，其3位独立董事集体失声来看，似乎也印证了这一点：
自国美之争公开化以来，国美董事会发布了一系列文件，其中不乏瑕疵，而其独立董事均予支持、并无异议。如笔者上文分析，国美董事会声明称，因违约将导致公司赔偿额高达人民币24亿，而根据相关合约条款计算的可能发生的赔偿额为7.155亿元，分析也表明，贝恩如果要求赎回债券，贝恩资本将遭受重大损失，贝恩实际发出赎回要求的可能性并不大。该声明夸大赔偿额、有明显误导投资人之嫌。对于这份声明，独立董事集体失声、并无异议，说明该3名独立董事要么缺乏基本的专业素养、要么已丧失其应有的独立性。
由此观之，通过贝恩资本3位董事的入选以及在任5位董事去3留2的选聘，在国美11位董事中，贝恩资本实际上掌控了其中7席，而作为黄光裕旧部的4位实际上已失去了其话语权。因此，在贝恩资本提名人选于09年8月进入国美董事会之时，贝恩资本和陈晓就已经获得了国美的控制权，而这也是贝恩资本通过其与国美的投资协议所试图获得的。
我曾经愕然于国美高管为何集体背叛黄光裕，难道仅仅是因为见利忘义?明白了贝恩资本如此的苦心经营，也就明白了其中的缘故：对于黄光裕的旧部而言，实际上已经在董事会中失去了话语权，即便抗争，也已回天无力。个人认为，国美的高管不会是清一色的见利忘义之人，他们也许是忍辱负重，毕竟国美是他们奋斗多年的舞台、留在这个舞台上，或许还能力所能及地维护公司的利益;这大概也是黄光裕方面表示，理解国美高管在特定的环境下说一些言不由衷的话的原因。当然也不能排除国美高管中某些人是见利忘义之辈。
贝恩想得到什么?
116%的投资回报率对贝恩资本而言也许只是蝇头小利，贝恩资本究竟想得到什么呢?为什么贝恩资本不惜冒着损失十多亿港元的风险、以债券赎回相要挟，力推其3名人选进入国美董事会呢?难道仅仅是为了取得国美董事会的控制权吗?
贝恩资本在投资国美之初，曾表示：“希望成为被请进来的客人”、“不存在与黄光裕的较量，也不存在争夺第一大股东”。而从目前贝恩资本宣布将债券转股、正面介入国美9.28之争来看，贝恩真正想要的也许正是国美的控股权。116%的投资回报率虽然丰厚，但是与国美的控股权相比，则是芝麻之于冬瓜。
看一看贝恩的同行、美国新桥投资对深发展的投资回报，就会理解国美控股权对贝恩投资的诱惑力有多大：
2004年年底，新桥投资以每股3.54元受让深发展17.89%股权成为第一大股东，此后在经过认股权证行权、派发红股、派发红利等种种变动之后，新桥投资总共拥有5.2亿股深发展，每股成本价约4.25元。近期新桥投资将深发展控股权转让给中国平安并以换股方式获得中国平安H股，通过转让中国平安H股获利160多亿元，新桥投资该笔投资获利7倍多!
深发展在银行业不仅与四大行无法相提并论，即便在国内股份制银行中也排名靠后;而国美电器则是国内家电连锁业的第一品牌，且该行业仍处于快速成长期。因此，无论是在行业内的影响力还是行业的发展前景来看，国美电器都远远优于深发展。国美电器控股权的价值对贝恩资本而言显然是梦寐以求的。
通过在投资协议中设置的一系列附加条款编一张巨网、并以此控制国美董事会、再通过增发方式与一致行动人获得国美控股权，若干年后再通过控股权转让，实现资本的数倍、乃至十数倍的投资回报，也许这才是贝恩资本的终极目标。而身为国美董事局主席陈晓的一些言论也似乎暗示了这些：
陈晓表示，“去黄光裕化是国美电器走出危机的必然选择”、“从董事会来看有能力去应对黄总带来的任何危机和挑战，我们可以通过增发来稀释其股份让其出局，但是现在我们还不想做到这一步。”、“黄光裕在中国的政治生命其实已经结束,但是他却一直没有看清楚，还在挣扎,这样的结果绝对是鱼会死，网不会破!”
由此看来，贝恩投资通过与国美订立的投资协议中设立的一系列附加条款而精心编织了一张网，其目标指向是国美的控股权，而从陈晓的言论来看，贝恩资本似乎已经胜券在握：“鱼会死，网不会破”。
贝恩资本的得与失
贝恩资本方面也许曾经以为，黄光裕夫妇身陷狱中，既缺钱、又无人;一旦增发，将无资金应对，由此摊簿其股权，另一方面，国美非上市门店与上市门店是连体婴儿，在黄家既无钱且无人的情况下，一旦离开上市公司将无法生存。因此通过增发获得国美控股权后，就获得了包括国美非上市部分的完整的国美。
然而，出乎意料的是，黄光裕方面在8月底增持了2%的股份、动用资金约7亿元，并且发出要约认购可能发行的股份总数55%至65%的股份，并表示，一旦9·28股东大会其要求罢免陈晓等动议未获通过，北京国美将从今年11月起，自行管理非上市公司资产。
种种迹象显示，当前黄光裕夫妇方面已经不差钱了。而杜娟的出狱也许更是出乎贝恩资本的意料之外。
我曾经看过08年中关村重组方案，印象中，鹏润当年拟将旗下100多亿元房地产方面的资产注入中关村，由于08年下半年金融危机的爆发、房地产业的萧条，重组方案失败。然而09年以来房地产业却经历了一轮火爆的行情，鹏润所持地产应有可观的增值，在此期间也应有充裕的时间将部分地产变现，回笼资金，因此，从这个角度来看，黄光裕方面目前不差钱应该是可以预期的。
由于黄光裕方面已表明一旦9·28股东大会上其提案未获通过将收回非上市资产管理权，因此，即使贝恩资本在9·28 获胜，并最终如愿通过定向增发获得国美电器的控股权，但贝恩所获得的也注定只是一个不完整的、残缺的国美。虽然国美发言人只轻描淡写地表示：“这并不存在实际的威胁 – 取消上市公司与非上市公司之间的若干管理协议尽管给我们同时带来正，反两方面的影响”，但实际的影响可能难以预料：
目前国内家电连锁销售市场实际上形成了国美和苏宁两强并立的双寡头垄断竞争格局，一旦作为第一大家电零售商的国美一分为二(将分别成为国内第二、第三大家电连锁企业)，则家电零售市场有可能重回三强争雄的战国时代。由于非上市门店没有业绩压力，以黄光裕的个性，只要有充足的资金，其非上市部分很可能采取保本、微利的快速扩张战略，而为了应对挑战，其他同行业企业将不得不以牺牲利润为代价参与竞争。如果出现这种情形，不要说身陷分裂的国美电器将因此受损，即便是目前置身事外的苏宁电器恐怕也难以保持目前隔岸观火的态势，而可能陷入城门失火、殃及渔池的境地。
国美非上市门店真的如国美方面所称的一旦离开上市公司将陷入瘫痪?个人认为可能性极小。黄光裕方面是以书面通知形式向国美发送的信函，具有法律效力，一旦前提条件出现，将立即生效。贝恩资本准备好接手一个残缺不全、自相残杀的国美了吗?倘如此，贝恩资本此前所精心布局的通过谋求控股权而获得超额收益的预期很可能化为泡影。作为一个财务投资者的贝恩资本，这显然不是其所希望的，从这个意义上来说，贝恩资本与黄光裕之间的和解仍有可能。而贝恩希望获得一个完整的国美控股权的希望已经越来越渺茫了。
对于贝恩资本而言，一个潜在的损失在于，经历了这样一场争斗之后，贝恩资本很可能失去其未来在中国资本市场发展的机会。没有哪一个企业的大股东会考虑引入一个可能与自已争夺控制权的战略投资者，谁愿意引狼入室呢?从这个意义上来说，即便贝恩资本获得了一个完整的国美，并获得了高达十倍的投资收益，但与失去未来的整个中国市场相比，仍然是得不偿失的。对贝恩资本而言，如何化解中国资本市场对它的戒心、乃至敌意，也许才是至关重要的。
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