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一、商票的核心功能：通过增加经营性负债间接降低有息负债
二、商票及供应链非标融资如何被玩坏
三、保理融资、商票融资短期内将回归抵押融资的逻辑
笔者按：
2021年6月30日，各大媒体报道央行已将“三道红线”试点房企商票数据纳入其监控范围，要求相关房企将商票数据每月上报。除将开发商的商票及商票融资业务纳入政策监管范围之外，央行似乎还有进一步的打算，包括未来有可能将房企的商票融资规模计入“三道红线”的指标里面（目前暂未纳入“三道红线”的计算口径）。
央行将开发商的商票纳入监管范围，对那些通过开具大量商票进行款项支付或融资的开发商来说，无异于蛇打七寸。近三个月以来，好几家百强房企都出现了商票逾期兑付的问题，并引发了一系列的连锁反应，中基协从5月份开始暂停房地产供应链非标业务就是个典型的例子。商票为何会被纳入监管，本质还是原罪的问题。
一、商票的核心功能：通过增加经营性负债间接降低有息负债
在“三道红线”的监管背景下，经营性负债被排除在有息负债的范畴之内，开发商以商票等方式完成对施工单位、材料供应商的款项支付时，实际上是通过增加经营性负债（也即应付账款、应付票据）的方式降低了有息负债的融资需求，从而间接地降低了企业的有息负债并实现“三道红线”的降档。在融资层面，不管是保理公司受让施工单位、材料供应商对开发商的应收债权或票据权益并直接提供融资，还是保理公司受让施工单位、材料供应商对开发商的应收债权或票据权益后再次转让给资管计划完成融资，这两种主要的融资方式本身对开发商的存量债务没有任何的影响（也即没有增加开发商的任何有息债务），因此从操作逻辑上来看开发商、施工单位与材料商、保理公司、基金子公司似乎都能各取所需，且皆大欢喜，而这也是“三道红线”监管新规施行后市面上出现大量商票融资的直接原因。
央行对开发商的商票出手，表面上是为了管控开发商的经营性负债，实际上是为了更加有效地抑制开发商的杠杆，维护金融体系的稳定和安全，主要原因如下：
1. 开发商对外开立商票进行款项支付基本没有什么门槛要求，因此开发商过度开具商票进行对外支付会形成过度杠杆（因为远远超出了自身的现金兑付能力），实质上是违背了“三道红线”的监管原则，最近频繁出现的开发商商票逾期兑付的问题就是最好的佐证，不仅损害了上游供应商的利益，还会因开发商的过度杠杆威胁金融安全和社会稳定。
2. 据不完全统计，前20强开发商2020年底的商票总额达到了3356亿，比2019年增加了36.9%，2021年继续呈爆发式增长。因开发商开票规模巨大，商票融资、保理融资大行其道，其中商票的过度流通和过度融资催生了复杂的融资利益链条，开发商通过商票“延迟付款”以及商票贴现率居高不下又进一步造成了开发商的信用崩塌，最终造成了一系列的金融乱象和供应商、小业主维权等社会问题。
3. 因商票融资不会造成开发商有息负债的增加，因此开发商可以通过开具商票给自己的交易对手（如供应商等）后继续由交易对手进行商票融资，交易对手取得融资款后给开发商回血，这就是开发商的“融资票”、“自融票”大行其道的真正原因，而通过“自融票”实现的融资也是开发商实现表外融资或者融资出表的绝佳途径。
二、商票及供应链非标融资如何被玩坏
先看看商票为何会被开发商玩坏，对于开发商来说，向总包单位、材料供应商、项目转让方等开具商票以完成款项的支付，既不涉及到借贷问题（也即不会新增有息负债），又不影响其在央行的征信，因此商票这种结算工具在不会涉及逾期兑付的情况下其实不失为流动性优化的绝佳选择。从本质上来说，开发商是利用自身信用向持票人提供纯信用的票据权利，不过在现实中却被开发商过度应用。具体来说，一方面是开发商利用甲方的优势地位向乙方开立商票并达到“延迟付款”的效果，而且面临逾期兑付时大部分情况下打一下招呼就能让乙方不得不接受现实；另一方面是商票不存在硬性的开票上限，开发商在现金流不足以支持到期兑付能力的情况下仍旧对外开具天量商票，最终会因过度杠杆拖死自己，并引起一系列连锁反应。当然，最严重也是被市场各方诟病最多的还是融资票和自融票的问题。
一直以来，开发商的上游供应商因属于非房主体，在融资层面可以完美地避开涉房融资的限制。以施工单位、材料供应商对开发商的应收账款融资为例，因融资主体（指转让应收账款/应收票据的施工单位、材料供应商等）为非房主体，因此这类融资基本都按非涉房的融资进行定性，各类资金机构为这类非房主体提供融资也一直乐此不疲，这也是前文提到的经常出现开发商开出“自融票”进行各种融资腾挪的主要原因之一。总的来说，开发商既可以在无任何限制、无任何成本的情况下开具商票后通过持票人的融资为自己回血，又可以通过持票人的非房主体身份避开金融机构对涉房主体的融资限制，因此开发商通过自融票为自己融资造血具备天然的操作空间。
根据上述分析，从监管部门的角度来看，房地产供应链的融资天然地带着开发商融资出表的动机和属性，比如上述的开发商通过商票等形式完成对自己可控的施工单位、材料供应商的款项支付后，施工单位、材料供应商利用其对开发商的应收账款/应收票据取得融资并通过各种方式变相回流给开发商。该类“自融票”的操作模式在实质上违背了“三道红线”的监管原则，这也是中基协5月份以来将房地产供应链非标产品纳入涉房融资进行监管的根本原因。
需补充说明的是，就现实的情况来说，即便是百强开发商，其中有很多也都是通过自己的关联方或表面非关联的第三方完成项目的施工和建设，施工单位、材料供应商对开发商的应收账款/应收票据的供应链非标融资对底层资产的要求很高，尤其是融资产品存续期限与底层债权债务期限的匹配问题，而开发商与可控的施工单位、材料供应商的默契无疑为底层债权债务的重构创设了更多的灰色操作空间。简单来说，房地产供应链融资降低了开发商的有息负债融资需求，也缓解了企业的还款压力，但施工单位、材料供应商存在变相为开发商融资的嫌疑，而这种融资产品本质上也是属于开发商突破融资监管底线的违规做法。
三、保理融资、商票融资短期内将回归抵押融资的逻辑
我们注意到，自从几家百强房企近几个月频繁出现商票逾期兑付的问题后，市场各方对保理、商票这类纯信用的融资出现了很明显的排斥情绪，而存量的一些保理、商票融资业务等明显提高了融资成本。从央行此次的表态来看，商票功能回归到真实的底层交易，并且回归到支付信用与支付能力相匹配的逻辑已势在必行。这一轮强力管控之后，以应收账款、商票等为基础的保理业务肯定将更加规范，业务操作涉及的交易信用基础也将更加牢固，只是这个过渡期还需要多久，目前尚未能知。至于商票融资是否会被纳入房企“三道红线”范畴内的有息负债口径，目前也很难判断，但只要房企上报商票及商票融资的数据，则市场存量商票将大概率得以顺利兑付，融资票、自融票也会大范围地压缩，届时将商票融资纳入“三道红线”的统计口径似乎也就没多大必要。当然，央行最终如何决定，我们还是得拭目以待。
回到房地产供应链的融资逻辑上，开发商的购房尾款以及总包单位、材料供应商对开发商的应收账款所涉及的保理融资一直在行业中大量存在。需注意的是，单纯的应收账款保理融资与房地产供应链非标融资存在着一定的差异，前者侧重的是底层交易所涉应收账款的转让，后者侧重的是债权、票据相关权益的分拆转让，具体比如理财资金认购基金子设立的资管计划产品份额后继续受让保理公司持有的债权或票据权益。因房地产供应链非标对底层债权债务期限的匹配要求较高，而实际开发商与各交易对手的债权债务并不容易与非标产品完成匹配，因此实务中开发商的“自融票”或者与关联方、非关联方之间包装或刻意构建底层债权债务的情况就大量存在。供应链非标融资被暂停无疑会促使市场转向有真实交易基础的保理融资，而央行将房企商票及商票融资纳入监控范围，又将进一步推动融资层面往具备真实交易基础的保理业务游走，而这无疑将倒逼保理等机构提高准入门槛和风控要求。以我们目前的保理业务为例，开发商的上游供应商（比如总包单位、材料商等）就其对开发商的应收账款向西政保理申请融资时，我们会要求开发商为该保理融资增信，比如开发商就上述融资提供项目公司的土地抵押、股权质押等。至于这么操作后是否会引起开发商面对融资入表的结果，或者央行对这类业务是否会进一步监管，目前我们还不是特别在乎，毕竟对于当前的金融业务而言，没有什么比安全来得更加重要。
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