一直处于风口浪尖上的泰禾集团（000732.sz）用44页洋洋洒洒的回复函来回应深交所的质疑，但真的可以将外界质疑解释清楚吗？
去年，泰禾集团一度被激进扩张导致资金链紧张阴云所笼罩。
20多天前，即5月8日，深交所发布了关于泰禾的年报问询函（简称《问询函》），该问询函长达7页，一共有19个问题，涉及销售金额、短期偿债能力、关联交易、投资性房地产等多个敏感问题，直指公司偿债能力。
对于投资者来说，看完这份回复函，最大的感觉可能就是泰禾集团在努力自救小有成果，但同时暴露了不少问题。那泰禾究竟如何？
与过去4年一样，泰禾集团在年报中并没有公布年度销售额。对于此次深交所的明确质询，泰禾仍然是含糊其辞，没有明确，只是说“2018年销售额未达到目标。”
《每日财报》只能拿第三方的测算数据做比较。根据中指院发布的《2018年中国房地产销售额百亿企业排行榜》显示，泰禾集团名列第20，销售金额为1456亿元，销售面积为641万平方米。显然，这个数据距离泰禾董事长及实际控制人黄其森曾经喊话的2000亿目标相差太远。
面对现实的落差，泰禾只好找补，称这属于董事长黄其森先生对公司发展的目标和愿景，不构成公司的预测和承诺。但到底多少销售量，还真成了一个都知道的秘密。
泰禾过去几年是地产行业中的激进派代表之一。上述数据显示，2013年到2018年，泰禾集团的销售额分别为168亿元、230亿元、323亿元、408亿元、1007.2亿元、1456亿元，同比增长率分别为36.90%、40.43%、26.32%、146.86%、44.56%。
销售增速大增，显然是公司实力的表现。但是伴随着销售规模狂飙突进的是泰禾集团远高于同行的高负债。
经过2013-2014年的疯狂拿地之后，泰禾集团的资产负债率便一直居高不下。回复函中，泰禾倒是毫不避讳地披露了资产负债率的数据：截至2018年12月31日，公司资产负债率为86.88%，较2017年12月31日降低0.95个百分点。
从数据上看，泰禾集团减速自救初见成效。但是去年全国百强上市房企资产负债率平均有78.9%，仍然是在平均数上。
如果以净负债率指标来衡量的话，也是高于销售规模相当的企业。2014年至2018年间，泰禾集团的净负债率分别为530.18%、229.50%、298.70%、474.64%、384.49%。
而如泰禾2018年销售同规模的绿城中国(3900.HK)净负债率为55.1%，正荣集团(6158.HK)净负债率为74%，旭辉集团(0884.HK)净负债率为67%，融信集团(3301.HK)净负债率为105%，同样定位高端精品的融创中国(1918.HK)净负债率为149%。
在地产调控的背景下，高负债意味着高风险。加快周转，促回款成为其破在眉睫的事情。
2019年一季度，随着房市的小阳春，泰禾集团的销售回款也在加快。2019年1季度“销售商品、提供劳务收到的现金”实现170亿元，同比增长86%；“经营活动产生的现金流量净额”单季度实现119亿元，同比提高165亿元。
存货变投资性房地产，这种筹划在地产企业并不鲜见。将存货转入投资性房地产的好处显而易见，一方面可以避免存货跌价准备，另一方面又可以通过以公允价值计价的方式增加利润的弹性。
但泰禾集团的投资性房地产期末余额为176.56亿元，相较年初大增43.32%。这自然引起了深交所的质疑。
在回复函中，投资人注意到一个疑问：去年泰禾将多项物业由存货或固定资产转为投资性房地产，这部分存货或固定资产的原账面总价值为33.92亿元，转为投资性房地产之后的入账公允价值则变为48.33亿元，一进一出之间，泰禾增加了净资产14.41亿元。这是否也是一种财报修饰？
而9个存货转投资性房地产的资产，除开4个项目的出租率超过50%外，其他项目出租率最高的为34%（2个），最低的为0或0%（3个），另一个项目为5%。譬如“泰禾大厦”项目出租率18%，“济南东部”项目出租率12%，“东四环金尊府”出租率0。
为什么要这么财务“筹划”？有市场人士分析道，泰禾如此一番操作，不仅可以做大净资产、降低负债，还可以减少存货，提升公司的流动比率，让周转率看起来漂亮一些。
Wind数据显示，2018年，泰禾集团的存货周转率由2017年的0.15次，下降为0.14次。而2016年，该周转率为0.22次。
事实上，即使做了这样的财务筹划，泰禾的存款仍然是一个大的数字。Wind数据显示，2018年，根据证监会行业类分类，在135家A股房地产业上市公司中，存货规模突破千亿的有15家，泰禾集团便是其一，当期存货为1735.28亿元，占公司资产总额的71.37%，主要为土地和房子。
根据证监会行业分类，在135家A股房地产业上市公司中，泰禾集团的存货稳定活跃在前20名之中，2016年进入前10，2018年上升至第6。
而在135家A股房地产业上市公司中，2018年，泰禾集团的营业收入排14名，净利润排第16名。
有意思的是，今年一季度，泰禾继续这一操作。根据年报，泰禾投资性房地产259.88亿元，相比2018年年报继续增长47%。
今年1月22日，联合信用评级有限公司出具了《联合信用评级有限公司关于将泰禾集团股份有限公司列入信用等级观察名单》。其中提到， 2018年以来，泰禾高管人员变动频繁，对公司经营稳定性或将产生一定影响：截至2018年9月底，公司债务规模继续保持较大规模，存在一定集中兑付压力。遭遇评级机构下调评级，或也将对泰禾再融资形成一定压力。
此评级一出，令市场大惊。
在此次质询函中，深交所首要关注的问题也是泰禾集团是否存在短期偿风险。
深交所称，2018年度公司经营活动产生的现金流量净额139.31亿元，期末现金及现金等价物余额为115.58亿元；其中短期借款及一年内到期的非流动负债合计金额达574.28亿元，货币资金对此的覆盖比例仅为0.26，同时公司存货周转率、流动比率、速动比率同比均出现下降。
针对兑付危机的担忧，泰禾都是简明了当，称这笔547.28亿元的短期债务，在2019年各月分布较为均匀，无集中兑付的风险。
并称公司已经与多家金融机构达成了新的长期合作意向，本年到期的大部分债务将得到这些金融机构的贷款置换或是续贷，还款期限将会拉长。因此本年实际需要净偿还的贷款量将远低于574.28亿元，且不存在短期偿债风险。
泰禾虽然在回复函里正面刚怼质疑，但的的确确存在高负债的压力。
在积极还款、争取金融机构支持外，泰禾集团也在通过出售资产来减缓压力。《每日财报》注意到，今年以来，泰禾先是将杭州蒋村、南昌茵梦湖、漳州红树湾等项目的部分股权出售给了世茂，回笼资金28.16亿元；后又再次将苏州昆山淀山湖、佛山院子、广州院子三个项目部分股权以39.71亿元交易代价售予世茂。
这两次出售共计为泰禾带来67.87亿元资金回笼，可以说及时解了泰禾的燃眉之急。
但是未来销售呢？尽管年初地产出现了一波小阳春，可4月19日的政治局会议表态，坚持结构性去杠杆，并再提“房住不炒”。紧跟着，住建部对2019年第一季度房价、地价波动幅度较大的城市进行了预警提示。也就是说，房地产调控可能继续收紧。泰禾后续将面临的是一场持久战。
由于泰禾的激进，连带公司的品牌负责人更换都会成为新闻。
近两年来，泰禾品牌负责人更换频频。在2018年之前长达十年时间，老臣沈力男担任总裁助理兼品牌部总经理，并于2016年升任泰禾集团副总裁，主要负责泰禾的文化与院线业务。2018年7月份，沈力男提出离职。2018年3月，曾负责万达品牌宣传的伍小峰加盟泰禾，担任泰禾集团总裁助理兼品牌总经理职位。2018年11月，伍小峰提出离职申请。
在伍小峰之后，接管泰禾品牌的是余智晟，其2018年加盟泰禾集团，任泰禾集团副总裁，主要负责广深区域地产业务及“泰禾+”板块的外联事务。但是2019年4月份，余智晟被爆失联，手机处于“无法接通”状态。4月16日，泰禾集团对外回应称，余智晟已以处理个人事务为由休假，但并不清楚具体事由。公司正在与相关机构核实。
而最新接任的是全忠，任泰禾集团副总裁，主管泰禾集团品牌事务。公开资料显示，全忠1969年出生于山西，1989年毕业于南开大学中文系，曾任万科周刊第四任主编。离开万科之后，全忠开启创业之路，成立上海成全置业顾问公司，主做房地产咨询。据天眼查显示，上海成全置业顾问公司仍在存续期，法定代表人是全忠，持股90%，为最大股东。
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