英科医疗的市值1002亿元，加上可转债123029的隐含股票市值31亿元，合计1033亿元！我在10月9日写的文章认为的向上看600~1000亿元市值，居然这么快突破了上限！开源证券的医疗团队前几天就喊出了千亿只是起步，在这个千亿之夜，我们再次审视英科的发展前景和公司价值，从投资的角度，看看英科是否是好行业、好公司、好价格的“三好学生”，也作为11月18日开源证券的深度研报《引领产业变革，彰显制造强国风采》的补充。
一、是不是好行业：
3万多亿元的医疗大行业赛道年增长5%，其中近1000亿元的轮椅市场（电动轮椅年增长约20%），其中6000亿元低值医用耗材全球成长性市场（中国市场增速20%），低值医用耗材中的一次性手套全球1500亿元的市场。
医用手套行业壁垒高，技术方面，目前丁腈手套主要玩家在马来西亚而中国才刚刚兴起，技术还没铺开，制造设备不是标准设备而且复杂，需要厂家自行研发设计和多年积累；资金方面，一个丁腈的规范工厂约需2亿元。资源方面，手套生产对能源、环保、水、土地等生产要素要求较高。建设周期：正规的丁腈手套厂中国需要约1年，主要产区马来西亚更长。还有医用认证和渠道。
目前疫情反复，手套供不应求看来要持续2年，万一疫情的恶劣超出预期，延长多少时间？
二、是不是好公司：
长期15年看：一看老板：刘方毅，50岁的浙江人精神抖擞干事业，是少数的留学美国名校的国际化企业家；二看战略：作为切入点立志成为一次性手套全球之王，定位综合型医疗护理产品供应商，布局了轮椅等医疗器械、低值医用耗材的大行业。疫情后砍掉其他版块扩张全力聚焦扩产手套，5年内看手套之王，保守预测2-3年左右英科有望做到30%全球市场份额。未来将是轮椅和医用耗材的巨头！三看股权结构，老板控股41%股权结构稳定，有10%的员工参与了股权激励持股；四看团队，高管团队的平均年龄40岁，年轻有拼劲能打硬仗。
中期5年看公司是否有竞争优势。英科的设备和制造工艺、产品质量全球前二，英科的丁腈手套成本全球最低，毛利率比同行高10%；销售渠道和品牌建设在销售专家和国际化企业家刘老板的带领下全球领先，将成为中国医疗行业中少数率先全球化的企业，很可能建立起自己的品牌销售网络。
短期看公司的产能、业绩和现金流。产能扩张最幸运，17年上市开始建大基地在19年陆续投产，疫情发生后扩产最快，规划累计产能达2700亿只，土地买下后就立马开工昼夜加班建设，甚至800亩的土地工作面全部铺开同时建设。21年年底产能就跃居全球第一。另外，目前的疫情面临复杂局面，英科除了加紧落地规划中的产能，可能继续追加扩产3~5个基地，规划产能可能奔四五千亿只；净利润20年约75~80亿元，21年的订单在排第三季度了，价格没掉，产能翻三倍陆续投放，全年预计业绩约260亿元；现金流：目前定金才能订到货，全款付清才能提货！英科的现金流量在未来几年都极好，账上现金余额：20年底50亿元，21年底150~220亿元。现金流覆盖扩产支出后，依然大量盈余，异常稳健！
三、是不是好价格：
据DCF估值，公司的价值在1000~2200亿元。
根据稳态市盈率法+一次性收益估值，2024年净利润在50~100亿元区间，仅用公司产能完成有2000亿只丁腈手套和700亿只PVC其他手套和净利润率测算，稳态后2024年大概率赚2000*0.15*0.23+700*0.1*0.06=73亿公司（不考虑自有品牌的未来销售溢价和其余轮椅耗材的利润，是保守的），之后逐年递增7~9%，按疫情前同行市盈率长期保持在20~30倍，最低市盈率算应是73*20=1460亿元，中位数是2190亿元。最近3年巨额净利润78+263+300=641亿元减去扩产能支出后的现金余额有100~400亿元，大概率200亿元+的一次性收益。我们把三年后的估值2190亿元除以1.3折现到现在是1680亿元，加上疫情的一次性现金余额200亿元+，约是1780亿元。
根据市净率看，2020年净资产93亿元、2021上半年净资产约200亿元、2021年底363亿元、2022年年底600~860亿元，目前的市值对应的市净率分别是11倍、5倍、2.8倍、1倍多，所以目前英科的市值是便宜的。
综上，我们认为1000亿市值是低估的，买一个世界手套之王，未来的医疗巨头！向上看1500亿元~2000亿元，万一疫情的恶劣超预期，英科市值涨到多少？再强调一遍是看好浙江人刘方毅，投资优秀的企业家！隔壁县的马先生、钟先生轮番做亚洲首富呢。你们觉得呢？欢迎球友交流和指正！
这是我们的深度报告框架：
公司在年报中描述为综合型医疗护理产品供应商，英科除了手部防护类手套作为主要产品（疫情前营收占比85%），还有康复护理（主要是轮椅）营收占比10%、保健理疗、检查耗材等产品。所以英科的赛道未来将是包括一次性手套的细分行业，同时图谋医疗器械医用耗材类大行业，轮椅在2019年已经有2亿元营收，已经具有规模。
疫情前，一次性手套全球的的消费量在2019年推算是4950亿只，常态下一次性手套的市场增长保持在8~10%，2024年将达到约8000亿只。其中主要分三种材质丁腈胶乳手套、天然乳胶手套和PVC手套。2019年分别消耗1880亿只、1100亿只、1000亿只。丁腈手套由于产品的性能和性价比相对较好，需求常态下年增长约15%，2024年丁腈手套的占比将提升到47%，消费量将为3800亿只；而天然乳胶手套和PVC手套未来增长有限。
发展中国家如中国2018年的人均消耗医疗级（橡胶手套）手套才6只，和2018年的世界平均33只差距很大，试想几年后，中国的人均消耗也达到发达国家的人均100只，就是增加1300亿只医疗级手套消耗。总体来看占全球人口20%的发达国家的手套需求继续增加，剩下的60亿欠发达国家人口的需求持续增加，这样消费量的增长潜力很大，所以认为一次性手套的全球消费量未来容量很大。
百年一遇的新冠疫情大爆发后，认为疫情导致防疫相关的丁腈手套需求是疫情前的3倍，判断丁腈手套需求是1880X3=5640亿只，新增约3740亿只，加上其他民用需求也增加，手套需求量约是疫情前的2倍，约10000亿只。而供应方面，疫情后的丁腈手套扩产决策要等到21年6月后才有可能补供应，主要产区马来的扩产规模年增速只有不到20%且受到当地疫情的拖延，同时丁腈胶乳原料目前也供不上，供应端是到2021年初步认为丁腈手套新增约2000亿只到4000亿只产能，PVC新增1400亿只到2400亿只产能。所以结合来看，如果欧美国家的疫苗效果、接种率、疫情控制不理想的话，到2021年年底大概率结构性不平衡，整体将紧平衡，其中一次性丁腈手套的还是供不应求，缺口约1600亿只。若疫情控制理想的话，手套的需求将在接种率到达60%（或者80%）阀值后，逐渐下滑，供需平衡点将来，然后才是各国补医疗储备几个月。目前丁腈手套价格约1元每只，是疫情前的约6倍。疫情结束后，按照以前每次流行病后手套销量走势，销量并不会下跌，反而是盘整后继续逐年上涨，因为卫生习惯、要求和意识都提高了。详见我们的前一篇报告文章《看英科医疗之行业分析：一次性手套的供需平衡何时到来？》。
以出厂价计量，一次性手套在2019年是约5000亿只，金额是700亿元人民币的市场，疫情中是约4000亿元的市场，疫情后是约1万亿只，1500亿元的市场。若一家龙头占到30%的市场份额将是450亿元的出厂销售额。若是按照终端消费价计量，疫情后的市场是约万亿元的市场。
一次性手套行业准入门槛较高，在技术、资金、资源方面均存在较高壁垒。技术方面，目前丁腈手套主要玩家在马来西亚，中国才刚刚兴起，技术还没铺开。一次性手套加工设备不是标准设备，需要每家生产企业根据自己的技术实力，自行研发设计，将硬件、软件、基建等进行非常复杂的集成。让生产线高效、稳定和低能耗的运转，同时保证产品品质非常重要，医疗级手套还有认证和资质方面的要求，对质量和稳定性要求性更高。资金方面，一条丁腈双手模生产线投资超2000万元，成规模建设手套工厂一般需要有2~3个颜色，每个颜色4~5个尺码，这样就要求一个基本的工厂是8条生产线以上，这样基本的投资就是2亿元。资源方面，手套生产对能源、环保、土地等生产要素要求较高，比如英科医疗安徽怀宁和湖南临湘的手套扩产项目，配套建设了热电联产项目，有效降低手套生产的能源成本，进一步扩大公司的成本优势。丁腈手套的建设周期：正规的丁腈手套中国从购买土地开始扩产周期约1~1.5年，马来更长。中国的规范的PVC手套工厂扩产也要约1年（简易产线另论）。
目前来看各国疫苗的接种率远低于计划和预期、疫苗的变异性和抗体的长效率也存在争议，各国的反疫苗思潮和民意接种意愿也不是很强。另外病毒在动物界、自然界、极寒地区将长期存在，挑战极大。
同时作为手套的消耗大国美国的政权交接出现暴乱，各州有不同的声音国内的政治出现复杂局面，欧美国家管制性防疫难以落实，所以疫情在2021年年底大概率难以平息。
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