21世纪大类资产展望：在刺激和滞胀中切换

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导读：在没有新科技革命出现的情况下，日本化是最佳情景。

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人类经济发展的大趋势

在法国大革命之后，人类进入现代工业社会的200年以来，经济发展的动力主要分成两大块：人口增长和科技进步。（之前经济发展动力主要是人口增长——人口越多，总产出就越多）

换言之，此前人类经济增长基本全靠人口增长，科技进步（当时主要是农业耕作技术）的步伐非常缓慢，其对经济增长的贡献，在人口增长面前几乎可以忽略不计；但进入十九世纪后，科技进步的巨大飞跃，让全要素生产率第一次成为了超越人口增长的第一大经济增长因素。

图：进入工业文明后人口和劳动生产率对经济的贡献的测算（全要素生产率，即科技进步的贡献，在下图中以人均GDP的年均增长率为衡量标准）

从上图中可以清晰地看出，1820-1913年间，全球GDP的年均增长率为1.41%，其中人口增长贡献了0.58%，生产率提升贡献了0.83%。（当然，实际情况不太可能这么精准地被算出来，但这个数据当作大体比例来看，还是很有意义的）。

然后进入二十世纪，人类经济增速进一步加快，达到史上前所未有的高度：年均增长3.05%！其中，人口增长贡献了1.38%，科技进步贡献1.67%。二十世纪确实见证了人类科技的大爆发，主要因为第二次科技革命的成果显现和第三次科技革命都发生在这短短百年间。而科技的快速进步又为人类创造了前所未有的生活水准和粮食生产能力，人口也同科技一道出现大爆炸：1800年全球人口10亿左右，1900年约16亿，现在已经近80亿！

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日本化是最佳情景

上面说这么多有什么意义呢？

进入21世纪，由于人类人口整体萎缩的大趋势，且目前仍看不到第四次科技革命的到来（科技革命从诞生到应用并惠及整个经济还需要相当长时间呢），过去两个世纪所实现的年均2.25%的经济增长，在本世纪不可能出现；日本化是本世纪的最佳情景。

为什么这么说？

首先人口爆炸是不可持续的，如果按照之前的速度增长，21世纪末全球人口将达到400亿的规模！这是不可想象也是不可能的情景。

实际上最新的人口预测显示，在2026年前，全球人口会达到约97亿人的峰值，在本世纪中叶之后，人口将大幅减少，到2100年前变成88亿人左右。这一研究的预测结果比联合国预测的，全球发展正常所需的人口少20亿。

图：最新的全球人口预测

虽然人口在数据上名义上还在增长，但问题是，真正对经济发展起到贡献作用的是劳动人口，而不是总人口。接近峰值意味着老龄化日趋严重。

从日本人口发展曲线就可以很清晰地看到，对经济增长真正有意义的劳动人口（定义为15至64岁）比例，早在1994年就已经“见顶”，而人口见顶发生在2011年，中间“时滞”约为15年时间。换言之，如果全球人口在2064年见顶，劳动人口大约在2050年时就会提前“见顶”。

另外还需要注意的是，这个数据是全球平均数，里面只有非洲人口是持续增长的，这个大洲的经济活动占比在2020年仅有可怜的3%。其他主要经济体的劳动人口峰值将比平均时间更早——换言之，目前全球主要经济体的劳动人口已经接近峰值——未来只剩一条路：下降。

图：通过65岁人口与15-64岁人口的比例（每100个15-64岁劳动人口对应多少个65岁以上老人）可以清晰地看出，从2015年开始，全球主要经济体的劳动人口比例就已经开始见顶了。

在21世纪剩下的时间里，将在历史上第一次由于老龄化，让人口因素对经济发展的长期贡献呈现负值。

这就是说为什么说日本化是最好的情景：自90年代泡沫破灭以来，日本经济进入了所谓逝去的20年，到现在已经“逝去”30多年了。

图：日本经济二三十年来一直徘徊不前

但值得注意的是，在日本经济总量原地踏步的同时，其劳动人口却在不断下降。如今日本65岁以上人口的比例已经近总人口的30%，其中75岁以上人口更是占所有老龄人口的一半以上。

换言之，日本在过去二三十年经济能保持不持续衰退，全靠科技进步和劳动生产率的提升，其“对冲”了劳动人口下降对经济的拖累。

将“日本经验”推广到全球范围来看，21世纪的全球经济增长，在劳动人口萎缩（不仅仅是适龄劳动总人口下降，而且还有劳动参与率下降——即在适龄劳动人口的总盘子里，越来越大比例的人，由于各种原因不参与劳动的严重问题）的大趋势下，唯有寄希望于科技进步。

03

等待第四次科技革命时的投资战略

然而，到现在为止，尽管第四次科技革命的大方向已经基本确认：新材料、基因工程、人工智能、量子科学、核聚变；但是这五大方向至今仍在缓慢积累的阶段，何时爆发革命性突破，仍是巨大的未知数；而即便爆发，从突破到全面应用也需要10年以上时间。

在人类苦苦等待第四次科技革命到来的同时，经济发展的路径将呈现出前所未有的特征：在刺激和滞胀中进行周期切换。

形成这种新的范式根本原因是，在没有科技革命出现的情况下，整个人类经济将呈现实质性长期停滞甚至是萎缩的状态——长期来看，劳动人口下降将拖累经济增速，只能指望缓步的科技改进和组织管理效率提升，来进行一定程度上对冲，在不足以对冲的时候就会出现衰退。

但是，现代货币体系是不会允许事情“自然发展”的，在出现衰退征兆时，财政和货币政策会发力，将经济增长用“时间换空间”的方式人为“打正”，代价就是债务占GDP的比率进一步上升。

债务在未来总是需要还的，债务占GDP的比例要么通过经济增长、要么通过通胀才能降下来；从人口趋势来看，经济增长指望不上，通胀或是唯一出路。

所以21世纪在第四次工业革命尚未出现的情况下，整个经济周期更迭，将呈现出财政货币刺激和滞胀交替出现的情况。

从投资战略上说，以往通过构建覆盖经济方方面面的“广谱”组合，跟着经济增长而增长的策略，在长期而言收益将为零或为负，这种半被动式躺着赚钱的模式将终结；而能够抓住结构性机会，更加主动的组合将创造超过经济增长+通胀的收益水平。

同时，在资产组合构建时，需要警惕全球经济增长零和竞争环境下的意外冲击。在90年代日本“日本化”时，日本尚且还有更高端的技术台阶可以上，以对冲劳动人口下降对经济造成的拖累；如今在欧美中日各国已经来到人类现阶段技术领域最前沿后，在第四次工业革命又迟迟不来的情况下，就会更容易出现全球蛋糕停止变大情况下的零和争夺。