近日，CRO板块大涨，康龙化成、泰格医药以及昭衍新药先后创了新高，充分证明了CRO行业发展的确定性，根据国外CRO行业发展路径来看，未来三、五年内我国CRO行业仍有望维持高速增长。 因此，在分析了昭衍新药近几年发展逻辑之后，贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现昭衍新药有一点“明显不足”,即现金流增速<净利润增速，2016-2019年间昭衍新药的净利润年均复合增长率（CAGR）达到了37.4%，经营活动现金流量净额CAGR却仅为8.7%，两者之间出现了较大的差距，这是何原因？ 01 昭衍新药拥有三大亮点 看到昭衍新药的发展历程我总结出了两件事：一是昭衍新药的前身北京昭衍新药研究开发中心自1995年成立，是中国最早从事药物非临床评价的民营CRO企业，为现在的昭衍新药积累了丰富的经验；二是从昭衍新药研究开发中心变革为股份公司，经历了长达近二十年的变动，直到2017年上市之前才稳定下来，在一定程度上阻碍了昭衍新药实现快速发展。 而2017年上市之后，昭衍新药的业绩便突飞猛涨，所谓厚积薄发。截至2019年，昭衍新药的收入规模较2016年翻了约1.6倍，且近三年间营业收入、净利润同比增速一直在持续上涨。
昭衍新药的高增长与CRO行业的高景气度密切相关，但同时昭衍新药股票（603127）能维持高于行业的成长速度也离不开它自身的一些原因。
1、昭衍新药已具备较大的规模
至今，昭衍新药拥有超过1500人技术团队，在北京、苏州、重庆、梧州以及美国旧金山、波士顿均设有子公司。此外，昭衍（广州）和昭衍（重庆）也在筹建中，预计于2023年投入运营。
近一年时间里公司的国际化战略取得初步成效，境外业务飞速增长，2019年昭衍新药的境外收入仅为0.44亿元，但今年上半年昭衍新药的境外业务收入便达到了1.34亿元（占比约30%）。
2、昭衍新药的临床前服务名列前茅
2017年至2019年，企业共新增了598个生物药、505个化学药和35个中药的临床前研究项目，开展超过100余个重大新药研究项目（以泰格医药为标杆，两者之比约为1:3）。
近年来，随着客户订单的增加，昭衍新药预收款逐年增长，公司对下游客户显示出较强的议价力，要知道，截至2019年公司的预收款项为3.35亿元，占到公司总营收的52.4%，且预收款金额要远大于应收账款金额（2019年为1.27亿元）。
3、实验动物、临床服务业务值得期待
最后，除了一站式的临床前试验（药物评价）服务之外，昭衍新药还涉及了实验动物、临床服务等服务项目（目前均规模尚小）。临床服务大家可能都知道，目前CRO市场上已出现了众多龙头企业，但实验动物行业市场集中度较为分散，市场上还没有出现相关的龙头企业。而我国实验动物行业的前景还是相当不错的。
（实验动物可以说是CRO行业的上游，它在临床研究中充当了原材料的形象）
昭衍新药在2018年便提到了力争通过2-5年建立引领实验动物与临床前CRO相适应的“一流”研究服务与动物保障能力，目前公司的动物实验基地项目正在建立中，总投资规模初步预计约为4亿元。
02
现金流净额小于净利润？
没什么问题
看完这儿你或许会说，昭衍新药是如何做到净利润那么好，但现金流“不好”呢？
首先我们可以知道，经营活动现金流净额和净利润密切相关，但不会完全对等，用“间接法”可以从净利润推出经营活动现金流金额。
那么让我们先来看一下昭衍新药近几年的现金流和净利润情况。图例显示，在2016-2018年间，昭衍新药的经营活动现金流净额是远高于净利润的，但在2019年却出现了相反的局面：经营活动现金流量净额下降，净利润增长，从而多方面影响导致企业出现近几年经营活动现金流量净额增速小于净利润的情况。
2019年昭衍新药的经营活动现金流净额为何会下滑呢？从现金流量表我们可以得知2019年，公司支付给职工的现金大增0.74亿元，直接导致了公司经营活动现金净额的下滑。原因是2019年公司新纳入合并范围的子公司共15户导致员工大增，合计增长了407个人，其中技术人员和生产人员共增长了347人，导致营业成本中人工成本及研发费用中的人工薪酬分别同比增长了92.34%、63.79%。
但除此之外我们还需要弄明白的一点是为何企业的现金流净额会小于净利润，由第一部分说的企业拥有较多的预收款项可以得知，现金流好于净利润才是比较正常的。结合利润表和资产负债表我们可以找出答案：
（1）昭衍新药2019年的投资收益和其他收益有所增长，这部分收益和经营活动无关所以需要再净利润中减去。
（2）2019年，昭衍新药的应收账款大幅增长，但相对更多的预收款项却没有增长，从而导致了公司现金流的减少。
所以，总的来看，这其中除了企业应收账款增长之外，其他对企业的影响都是正向性的，包括企业人员的增长以及其他收益的增长，从这个角度来看，昭衍新药股票（603127）并没有什么问题。
03
总结
如果你理解了第二部分那么第一部分便是我们研究这家公司的重点了，企业拥有的三大亮点是贝壳投研（ID:Beiketouyan）非常看好的地方。
最后，用预收款项大于应付账款印证一下，2019年昭衍新药的预收账款比应付账款多了2.29亿元，想来规模增长势必带来应收账款的增加，所以为了企业未来的发展，这点“牺牲”还是值得的！（ty005）
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