重整中资本公积转增股本模式分析
作者：张欣然，北京大学法学院2019级博士研究生。
主办：北京大学金融法研究中心
主编：彭冰
本辑执行主编：王艺璇
出版社中国金融2023年4月出版，北大法宝V5期刊数据库、中国知网等期刊数据库收录，更多信息请登录北京大学金融法研究中心网站（www.finlaw.pku.edu.cn）和关注微信平台（“北京大学金融法研究中心”、“Pkufinlaw”）查看
摘要：以资本公积转增股本方式调整出资人权益已经成为重整中的常规手段。由于能够为重整各方提供高度自由的公司壳价值谈判空间，对出资人权益调整的手段柔和间接，并帮助债务人绕过流通股股权强制转让的难题，转增模式广受重整各方及司法与监管的青睐。该现象背后反映的是我国重整实践常常因制度供给不足而必须曲线救国的客观事实。建议于重整中豁免适用非公开发行的限制条件，扩张重整计划的效力范围，尝试为其他出资人权益调整方式提供适宜的发展空间。
关键词：重整 资本公积转增 出资人权益调整
重整制度的终极目标是整合各方力量积极拯救困境公司，[1]维持与提升公司营运价值，促使公司尽可能恢复生产经营，走向复兴，而并非简单通过清算公司财产达到公平清偿债权之目的。[2]重整程序的制度设计围绕各方利益主体的权益博弈展开，若想为公司求得重生机会，股东必然需要付出相应的对价。在相互的妥协让步中，原股东让渡出资人权益，债权人减让或免除部分债务，战略投资人注入优质资产并参与企业经营决策，最终在债权人、企业及社会整体利益交叉口上获取最优解决方案。
基于被广泛认可的成本分摊原则，对出资人权益进行调整的正当性已经为学界与司法界所公认。但股权让渡并非出资人权益调整的唯一模式，甚至随着重整方案的不断进化，资本公积转增股本模式几乎完全取代股东让渡股份，成为出资人权益调整的最重要手段，并取得了交易所、证监会、财政部及人民法院的共同认可。在部分重整案例中，即便债务人资本公积金额不足以进行转增，也会选择先通过股东捐赠、债务免除等形式充实资本公积，随后完成转增操作。自然，资本公积转增具有价格确定市场化这一优势，然而这并不足以成为其在短短五年内便风靡重整实务的核心原因。本文尝试从重整中资本公积转增股本的操作模式出发，首先确定其法律性质，随后由表及里多维度阐释其快速盛行的原因，最后对上述原因进行检视，并提出使重整中出资人权益调整模式多样化的制度助推方案。
一、重整中资本公积转增基本流程及法律本质
（一）资本公积转增股本的基本流程
2008年，北生药业首次在其重整计划中引入“资本公积转增股本”（以下简称资本公积转增或转增）这一出资人权益调整模式，并得到证监会的认可。由于环节设计精巧，协商与执行成本较低等原因，转增模式很快便赢得了诸多重整债务人的青睐，成为上市公司重整中普遍采纳的用于改善公司资产负债情况的重要手段。至2021年，共有77家上市公司的重整计划经法院批准通过，其中55家公司于重整计划中载明将使用资本公积转增方式进行出资人权益调整。小部分公司配合使用原持股股东无偿让渡股份、按照指定价格转让股份、缩减股份的权益调整方式，与此同时剩余大部分公司则倾向于采用单一的资本公积转增方式进行出资人权益调整。可见，转增模式已经不再是一种“适用范围比较狭窄”[3]的特殊权益调整模式，而是成为出资人权益调整的核心方式。
重整中资本公积转增的基本操作模式如下：企业以重整被受理时的总股本为基础，将资本公积按照一定比例向全体股东转增。随后，全体股东自愿将转增股份过户至管理人名下，由管理人代为持有。管理人与全体股东的角色类似，仍仅仅是股份转增的中间通道：最终管理人将依据重整计划完全处置所代持的股份。实际操作中，转增股份有三种用途：其一，管理人将转增股份作价变现，用现金即时清偿债务。其二，将转增股份分配给债权人抵偿债务，即债权人以免除债务人债务为对价获取转增股，该行为应被视作广义上的“债转股”。债权人可能获取企业重整成功后的未来收益。其三，将转增股份用于引入重整投资人，即投资人以注入优质资产为对价获取转增股，该行为事实上构成非公开发行。投资人往往能够以较低的价格获取债务人的控制权或部分控制权。
以宏盛科技为例，其重整计划清晰地勾勒了转增操作的全貌。2011年，陕西省西安市中级人民法院裁定批准宏盛科技重整计划。依据重整计划，宏盛科技将一部分资本公积按每10股转增0.5股的比例向全体股东转增共计约600万股，并以不低于4.3元/股的价格处置或分配给符合条件的普通债权人，以提高其清偿比例；将另一部分资本公积按每10股转增2股的比例转增约2500万股，以换取莱茵达国际融资租赁有限公司45%股权，以“阶段性解决企业持续经营能力问题”。[4]
（二）重整中资本公积转增股本的本质
1992年颁布的《股份有限公司规范意见》首次提出“资本公积”的概念，最初主要包括股本溢价与接受赠与。[5]股本溢价发生时有真实的经济利益流入公司，溢价金额的产生主要是为了能正确区分股权关系及不同时期成为公司股东之间的利益均衡，也是为了有效保护债权人的利益。[6]实践中资本公积大体可以分为三类：一是与出资有关但不计入股本的现金或者实物流入，以股本溢价为主；二是某些意味着所有者权益增加，但是又不适宜作为收入确认的项目；三是基于会计处理方法或会计程序而引起的所有者权益的账面增长。[7]随着现代企业经营活动以及资本运作方式的复杂化，资本公积账户反映的内容越来越多，诸多既非来自所有者出资又非源于企业保留盈余的所有者权益增长被归入资本公积项下，以至于资本公积账户实际上成为一个会计上的“聚宝盆”。[8]
公司重整时进行资本公积转增，与公司在正常生产经营中将资本公积转增股本，存在本质不同。依据《公司法》之规定，资本公积的用途主要是转增股本。在常规的资本公积转增股本的流程中，转增形式上表现为公司增发股票并向出资人进行分配。从报表本身来看，资本公积转增股本仅是所有者权益在不同报表项目之间的重新分配。[9] “转增”时没有真实的经济利益流入企业，不会为公司带来任何资产，不会实际增厚股东权益金额，公司资产负债表也不会因“转增”而有所改善。为此，当上市公司完成资本公积转增后，由于公司股本扩大而股东权益总额维持不变，公司必须按照监管部门要求及会计准则进行相应的除权操作，以维持每股净资产的稳定。
而在重整中资本公积转增股本的流程中，转增后股份并非向出资人，而是向债权人及重整投资人进行分配，后者以不同形式给付了相应对价。无论是以股抵债还是以股作价吸引投资，重整公司债务降低资产增加，资产负债状况得到了改善，股东权益实现了增长。至于除权操作，2022年3月前相关司法实践一般支持重整企业不适用除权操作。2022年3月深交所颁布《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》（以下简称《监管指引》），规定“上市公司破产重整程序中涉及权益调整方案的，应当按照本所《交易规则》的相关规定，对其股票作除权（息）处理……如权益调整方案约定的转增股份价格高于上市公司股票价格的，可以不对上市公司股票作除权（息）处理”。[10]可见，法院与监管部门认可，当转增股份未向（或全部向）原股东进行分配，转增后公司所有者权益大幅增加，且定价方案经债权人大会表决通过时，不一定必须进行或严格按照统一的除权公式进行除权操作。[11]
由此可见，转增股的有偿分配这一步骤，使重整中转增的法律性质由股东内部权益转换变为出资人权益调整。对出资人权益进行调整当属法之必然。在重整计划中，债权人放弃一部分严格履行破产清算程序可能得到的收益，投资人注入新鲜资产帮助债务人重新运营。如果不对出资人权益予以调整，那么出资人将以“零成本”收获重整成功的胜利果实，显然并不具备正当性。[12]实践中，不进行出资人权益调整的重整也很难顺利推进。通常情况下，公司从初创、扩张、上市到面临重整，往往积累了数倍乃至十数倍于公司原股本总额的资本公积。通过资本公积的定向受让，重整公司原出资人权益被缩减，新投资人被引入，公司控制权实现了在出资人、债权人及重整投资人之间的重新分配。从这个意义上说，重整中转增与既往的股东让渡股份、缩股等操作模式的内在逻辑实际上是一致的，均属于公司原股东缩让公司控制权以支付重整成本。
二、重整中资本公积转增盛行探因
重整中资本公积转增模式作为出资人权益调整手段，日益受到重整实践的欢迎与监管的青睐。显然，其直接原因在于重整转增为重整各方提供了一个自由谈判、自由定价、表决机制与行政审查简单的公司壳价值交易窗口。在该交易模式下，投资人以适当的价格获取了上市公司控制权，债务人得以重生，债权人所持债权因股份的流动而得到更高比例的清偿，出资人所必须作出的经济利益让步更为间接，面临的情绪冲击也更为缓和。一方面，由于转增模式广为重整各方所接纳，从而有力推进了企业重整谈判，为了鼓励上市公司保壳，监管机构同样出台了支持性政策鼓励转增模式的落地执行；另一方面，受到监管政策的支持，各地方起草重整草案时也更倾向于使用转增操作。实践与监管互为因果，共同推动了转增模式的广泛快速流行。
（一）适用特殊的治理与监管标准
资本公积转增在重整实践中快速流行的直接原因，在于其作价谈判的自由程度较高，且能够依靠重整流程规避非公开发行限制性要求。
就作价谈判方面而言，在《监管指引》出台前，法律并未规定资本公积转增股本的比例要求或新增股票的作价原则。转增股份的价格由重整各方谈判确定，既不需要披露定价依据与流程，也不需要公开解释定价的合理性基础。例如，康美药业重整计划中，公司按每10股转增18股的比例实施资本公积转增，新增股本89亿股。重整投资人以不到4折的价格受让28.79亿股并支付对价；新亿股份重整计划中，公司按每10股转增29.48股的比例实施资本公积转增，新增股本11.13亿股。其中，重整投资人以1.45元/股的价格受让共计10亿股，而新亿股份停牌前的收盘价为7.4元/股。上述转增股份定价的基础与原则均未向外部投资者进行阐释或披露。《监管指引》出台后，要求“相关受让股份价格定价应当合理、公允，不得损害中小投资者利益”，“价格低于上市公司股票在投资协议签署当日收盘价80%的，应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露。”[13]此后的重整实践中，天马股份转增股受让价格为1元/股，协议日收盘价为2.45元/股；方正科技转增股受让价格为1.6元/股，协议日收盘价为2.34元/股；雪莱特转增股受让价格为1.2元/股，协议日收盘价为1.78元/股。上述定价均低于八折而并未受到司法与监管的质疑。整体上说，考虑到重整面临特殊的融资环境，资本公积转增从本质上仍被视为自由投资的市场行为，只要各方主体达成有关转增与分配的协议，监管部门对谈判结果一般持相对宽容的态度，并不倾向于对转增股作价进行过多干涉。
而就行政程序方面而言，资本公积转增为重整企业提供了绕过非公开发行监管的“道路”。依据《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》）之规定，上市公司董监高受到行政处罚或公开谴责，或控股股东或实际控制人严重侵害公司权益尚未消除的，不得进行非公开发行。[14]然而实际情况是，绝大部分上市企业面临重整，正是因为公司实控人或董监高存在违规占用资金、违规担保、财务造假等行为。如新亿股份，其于2016年重整前就曾多次因违规披露、违规担保等行为受到公开处罚，原董事长周剑云因涉嫌职务侵占罪被塔城公安局立案调查。舜天船舶原董事长、副总经理因挪用公款、国有公司人员滥用职权被判处有期徒刑。康美药业更是因300亿元财务造假成为中国证券集体诉讼首个被告。尽管转增模式中面向投资人的部分本质上与非公开发行并无二致，但转增至少通过“表象”将实质法律关系进行了隐藏，避免了与《管理办法》出现正面冲突。当然，在转增股份受让完成后，转增股及转增股受让人便同样落入证券法而非破产法的监管范畴，对转增股的解禁及交易均应遵守证券法及非公开发行的相关规定。
（二）以壳价值吸引重整投资人
资本公积转增几乎是我国上市公司特有的重整形式，对比之下我国绝大多数有限责任公司采用股权让渡形式进行重整。这暗示着资本公积转增能够顺利推进的根本原因，在于上市公司得以其尚有的壳价值吸引重整投资人，以期获取重生机会。
重整公司以壳价值吸引重整投资人，具备牢固的合法性基础。第一，壳资源，尤其是在注册制尚未全面落地时的壳资源，因其稀缺性而具备真实的可供交换的市场价值。第二，破产法中归纳的债务人财产范围并不包括公司壳价值，因此债权人不具备分配公司壳价值的法理基础。第三，重整中的公司仍旧是股东的公司，股东拥有公司的外观也拥有公司的内在价值，其拥有的股东身份并不因其价值贬损而自然消灭。股东失去对公司剩余财产的分配请求权这一事实并不能证明剥夺其股东身份的正当性，对破产重整中的上市公司来说则表现为上市公司的壳价值依旧归属于原股东。[15]
当然，投资人挽救重整企业一般并非出于社会责任感，而是出于对该活动可得经济利益之考量。其一，在市场经济环境下，企业的现实价值并不完全决定于其资产与负债的比例，同时取决于企业的营利能力和在市场中综合资源的占有情况，所以一些资不抵债的企业、价值为负值的股权，仍然具有经济价值。其二，细观近年来经法院批准的重整计划，债务人与投资人协商达成的，具有极高主观性的转增股本估值往往等于或者超过债务人资产评估作价总值，这显然与彼时债务人财务状况相悖。如果仅仅从财务会计的角度来看，当上市公司面临重整时，由于公司剩余财产已经无法全额清偿全部债务，因此无论是代表对公司剩余财产分配请求权的原股份，还是资本公积及资本公积转增的新股份，均已经不具备实际的财务价值。因此，此时投资人以注入的优质资产购买的必然是债务人的壳资源。该购买行为在公司内部法律关系上即体现为重整企业出资人权益的（大幅）调整。
（三）满足企业股本扩张需求
尽管股东无偿或以低价让渡股份引进外部投资者，同样能够实现以壳价值交换未来优质资产之目的，但相比之下，让渡股份表现为企业股本总量不变，而转增模式则同时满足了企业股本扩张的需求。当企业重整成功后，更高的股本份额能够相对增强企业股票的市场流动性，[16]从而为接受转增股份的债权人及重整投资人留下更为宽裕的操作空间。
此外，信号理论[17]提供了这样一种解释：原股东相对于债权人与重整投资人具备信息优势，以资本公积转增代替股份转让的方式让渡出资人权益，传递了原股东对企业重整成功的信心及未来发展趋势向好的信号。原股东并非将重整企业这一“烫手山芋”丢给投资人或债权人，而是与他们一同设法帮助企业脱离财务泥沼，恢复生产经营，以最终实现盈利。市场实践表明，企业重整成功后，各方利益的确能够通过流动的股票得以补偿，在部分案例中，债权人甚至得到了超额清偿。[18]
（四）易于被各类型股东接纳
除购买壳资源的重整投资人，以及接受债务人以未来经济利益流入作偿的债权人外，转增模式也更易于被各类型的股东所接纳。
就控制性股东而言，转增模式较股权让渡的优势是显而易见的：如果说无偿让渡股票是特定股东（通常是控股股东或大股东）对自身权益的减让，那么资本公积转增则是对全体股东权益的稀释，稀释程度取决于转增比例。这意味着企业重整成本将由全体股东，而非仅由控制性股东买单——尽管实践中上市企业出现重整情况，几乎全部伴随着实际控制人违规占用资金、自我交易、违规担保、财务造假等行为。
就中小股东或者说外部投资者而言，当必须进行选择时，转增模式较股权让渡而言显得更为间接平和。由于中小股东一般来说不对企业陷入重整境地负有明显的过错，因此其常规诉求是由控股股东一力承担全部重整成本，即由其将所持股权转移给重整投资人。然而，重整制度的终极目标是整合各方力量积极拯救困境企业，维持与提升公司营运价值，促使公司早日摆脱财务困境，尽可能恢复生产经营走向复兴,[19]不能仅因为中小股东的主张而使整个程序的运行过程中断，从而使公司进入破产的通道。[20]因此，当重整制度要求中小股东必须进行股权削减时，转增模式较股权让渡而言便披上了一层“温情脉脉”的面纱。尽管资本公积转增这一通路从法律性质与经济本质上而言与让渡股份并无不同，但基于财产价值而非对公司的剩余控制权是中小股东的重点关注对象这一前提，可以发现，一方面，中小股东的持股比例在重整转增前就比较低，即便其持股比例被资本公积转增二次稀释，也不会对中小股东对公司的控制权产生重大影响，另一方面，由于重整中转增方案往往并不需要适用或严格适用除权规定，这意味着转增后股份价格不会产生（较大的）变动，因此对中小股东而言，其财产价值并没有被直接减损。直接要求中小股东让渡其所持有的股份，可能会引起中小股东的强烈不满，并遭到激烈反抗。但通过“转增”这一包装手段，至少从表面上看，出资人权益调整对中小股东的不利影响在一定程度上被“削减”或“隐藏”了。
（五）规避“流通股强制转让”问题
转增模式能够确保重整企业绕过“流通股股权的强制转移”这一困难，后者可能出现在以让渡股份作为出资人权益调整模式的重整方案中。以著名的“郑百文”案为例，其重整计划约定，由全体原股东无偿让渡50%的股份，以换取债权人的巨额债务豁免。然而，针对流通股转让而设计的“强制过户”的股权转让方式，“默示同意”的表决原则，因为于法无据，遭受了评论界铺天盖地的口诛笔伐。[21]
在转增模式中，穿透原股东无偿获得新增股份又无偿让渡这一中间环节，无论是以债权人为受让主体的债转股交易，还是以投资人为受让主体的非公开发行，显然都不会涉及对现有股权的转移，因此自然也不会触及流通股股权强制变更的问题。然而就底层逻辑而言，资本公积转增模式并未彻底解决，而仅仅是绕过了“强制调整流通股股东股权”这一核心法律问题。从股份所有权转移的角度来看，当完成资本公积转增这一操作时，新增股份实际上归全体股东所有，只是因“全体股东自愿将转增股份过户至管理人名下，由管理人代为持有”而未向全体股东分配。在后续的受让流程中，尽管交易形式表现为由管理人将转增股份划至受让人名下，但交易实质属于全体股东将所持股份向新股东交付。转增模式通过放弃现实交付而采用简单交付的方式，配合现行重整程序中设置的出资人组表决机制，虽未解决但巧妙地规避了“郑百文”难题。
（六）得到司法与监管的广泛支持
重整牵涉的社会利益往往较为复杂，关系到地方经济与就业形势，企业尤其是国有企业进行重整时，政府的干预色彩则更加明显。因此，常规操作是由地方政府牵头进行多方斡旋，与人民法院协作为重整谈判保驾护航。法院作为对重整计划（包括重整中非公开发行）进行监管的主体，同时承担着维系社会利益平衡之责任。对于经政府主导、证券监管部门审批同意且经表决通过的重整计划，往往不设特殊限制。
相对于地方政府与人民法院的默示许可，证监会与财政部的支持态度则显得更加明确。例如，在首次使用转增模式的北生药业重整案例中，根据《上市公司非公开发行股票实施细则》以及《公开发行证券的公司信息披露编报规则第14号——非标准无保留审计意见及其涉及事项的处理》[22]的规定，由于在上一会计年度，北生药业的财务报告经会计师事务所审计并出具了无法表示意见的审计报告，因此其本身并不满足进行定向增发的硬性要求。然而，或许是考虑到破产重整特殊的融资环境与此次定增的社会意义，证监会最终审议通过了北生药业的重整转增方案。同时，为了支持上市公司重整并避免清算，财政部于2012年印发了《企业会计准则解释第5号》，规定：企业发生破产重整，其非控股股东因执行人民法院批准的破产重整计划，通过让渡所持有的该企业部分股份向企业债权人偿债的，企业应将非控股股东所让渡股份按照其在让渡之日的公允价值计入所有者权益（资本公积），减少所豁免债务的账面价值，并将让渡股份公允价值与被豁免的债务账面价值之间的差额计入当期损益。以此规定为前提，当企业重整时采取常规债转股方式时，除股本外的差异将全部被划入资本公积账户；[23]而当企业采取资本公积转增（或让渡股权）模式时，将获得巨额的重整收益。[24]按照会计规则，该收益将被记入当期损益，使企业在此会计年度获得债务重组收益，从而极大地改善企业账面利润状况。财政部以调整会计准则为窗口与手段，鼓励重整企业采取以资本公积转增为代表的出资人权益调整方式。
三、对转增模式的再检视及引入其他出资人权益调整方案的制度助推
时至今日，程序优势与策略优势已经助力资本公积转增成为我国上市公司重整中一项成熟、广为采纳，或可被誉为“经典”的出资人权益调整模式。应当承认的是，部分“优势”，如满足企业股本扩张需求，降低中小股东进行权益调整的痛感，的确顺应了资本运作规则及人类心理特性；然而其他“优势”，如规避非公开发行监管与流通股强制转让问题，恰恰不因其本身的合理性，而是因重整制度供给的匮乏与相关规则适用的冲突方得以呈现。若因依赖转增模式，而疏于对转增模式“优势”表象下隐藏的实质性规则缺陷进行修正，则不免有一叶障目之嫌，最终阻碍重整目的的实现。
（一）重整中豁免适用非公开发行条件限制
对重整中非公开发行而言，寻找适格的发行对象，确认其投资意图与投资能力是维护重整各方利益的关键；对重整中非公开发行可能产生的投机与炒作现象进行约束而非确认上市公司运行状态是监管的核心目的。考虑到我国上市公司重整时往往面临实控人与董监高存在违法行为的切实困境，同时由于重整企业资不抵债陷入经营困境，公司控制权及意思自治主体由股东转移至债权人组，融资环境与自治环境都发生了一定的变化，具备采取特殊的治理手段的法理基础，[25]并且针对非公开发行的监管本身就较为宽松，监管部门可以对重整中非公开发行进行豁免，将其交由债权人会议及人民法院审批程序进行规范。
适用豁免规定后，重整中资本公积转增与重整中非公开发行应当纳入统一监管框架，由人民法院与证券监管部门共同明确发行对象资质标准、谈判作价基本原则、披露及登记程序等规则，并确认方案最终适用重整计划表决与审批程序。出资人权益调整完成后，对增发股份的交易行为应落入证券法规制范畴。如此，重整交易效率能够得到提升，转增模式中涉及的非公开发行与《管理办法》的隐性冲突也能够得以消弭。
（二）重整计划中落实过错责任
从表面上看，转增模式在削减了控股股东责任承担程度的同时，也降低了对中小股东的情绪冲击，属于“双赢”。然而从实质正义的角度来看，全体股东获得的资本公积转增股份统一对外让渡，对中小投资者是不公平的；[26]这一看似公平的做法，协助公司实控人逃避了破产惩戒，是对重整精神的背离。尽管从应然角度来看，中小投资者可以通过派生诉讼向过错股东主张权利。然而当企业行至破产重整境地时，一方面，企业资产已经捉襟见肘，对得到法院认定的现存债务尚不能足额清偿；另一方面，派生诉讼毕竟耗时日久，成本高昂，另行启动对中小股东与司法系统而言均属额外成本。重整中“公平对待”所有的出资人，不是一个简单按相同比例调整的问题，而是一个寻求真实的出资人权益按照合理的比例和条件予以调整的问题。[27]基于这一理念，重整计划应当体现过错原则，这既符合效率，也符合公平要求，是切实可行的。
过错责任原则要求出资人权益调整方案的制订必须充分考虑各股东对公司经营陷入困境所存在的过错程度或应担负责任的大小。[28]当控股股东或实际控制人及其关联方因不正当行为引发企业重整时，其权益调整幅度应高于其他股东，具体程度视其行为对公司经营状况的影响程度而定。近些年，过错责任逐渐得到了重整规则与实践的认可。《重整纪要》中认为实际控制人及其关联方在上市公司破产重整程序前因违规占用、担保等行为对上市公司造成损害的，制订重整计划草案时应当根据其过错对控股股东及实际控制人支配的股东的股权作相应调整。[29]在康美药业重整实践中，原控股股东、原实际控制人及关联股东依例将全部转增股向投资人及债权人转让，与此同时登记在册的前50名股东之外的全体股东（即中小股东）则按比例获得了部分转增股的分配，也在事实上突出了实控人责任。
（三）扩张重整计划效力约束范围
转增模式的确能够帮助债务人回避“流通股强制转让”这一“郑百文”难题，但该问题本应当从重整制度设计的层面予以化解。鉴于重整计划的契约性质和破产法中债权人会议决议效力的规定，重整计划只能约束破产中的债务人和全体债权人，[30]在设计了战略投资人条款的前提下还可以约束战略投资人，但无法对全体股东形成普遍拘束力。[31]重整计划对中小股东（事实上是全体股东）的约束力，只能通过契约效力推定实现。也正是由于重整计划约束力的不足，才引发了对“法院强制执行流通股股权划转是否具备正当性”这一问题的强烈担忧。
当确认了由法院审批通过的重整计划对债务人、出资人的法律效力后，法院出具协助执行通知对包括流通股在内的出资人权益进行调整便具备了合法性基础，重整企业也就无须绕道采用转增模式。将重整计划约束范围扩展至中小股东具有一定的现实可能性与法理基础。就现实可能性而言，中小股东在整个重整流程中权利表现不突出，在实际重整操作中的参与程度也不高，因此尽管人口基数大，但其地位仍十分边缘。中小股东可以推选代表列席讨论重整计划草案的债权人会议；同时可以参与重整计划中针对出资人权益调整事项的表决。然而，可能是基于对中小股东“钳制”问题的担忧，[32]《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《破产法》）与《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称《重整纪要》）均未涉及出资人分组表决事项。《重整纪要》第七条规定，重整计划草案中涉及出资人权益调整事项的表决，经参与表决的出资人所持表决权三分之二以上通过的，即为该组通过重整计划草案。[33]虽然《重整纪要》规定重整企业应当提供网络表决方式为中小投资者行使权利提供便利，以作为代替方式保护其合法的表决权，然而由于中小股东所持票数有限，参与热情较低，这使其在“资本多数决”这一原则下很难与控股股东进行抗衡，将自己的主张反映在重整草案中，“列席会议”与“表决”仅仅具备程序而非实际上的价值。就法理基础而言，一方面，重整制度实际上设计了“双重产权”的安排，在承认债务人及其出资人已有产权地位的前提下，赋予债权人以财产支配者的法律地位。在这种制度安排下，尽管出资人仍然具备股东身份，但其财产权利已经因资不抵债的现实而虚化，财产权利的虚化决定了以其为基础和前提并与之共命运的非财产权利的虚化，对公司的利益请求权实际上转移至债权人处。[34]重整制度所理解的企业，是一个多方利益的集合体，为了挽救企业与投资，各方应当结成一种利益与共的关系，不宜因中小股东张扬虚化的权利使整个重整难以推进。[35]另一方面，仅从字面意义上解释，的确无法从《破产法》第九十二条中得出重整计划效力范围及于出资人这一结论。但是，从目的解释的角度出发，重整是为了最大限度地实现社会整体利益。为了防止出现因各方争执而最终损害公共利益的情况，《破产法》第八十七条规定，法院在满足特定条件时甚至可以不顾债权人的反对，强制通过重整计划，以打破僵局平衡各方利益。《监管指引》第三十八条同样规定了出资人组二次表决不能通过重整草案的，可由债务人或管理人向法院申请强制批准。重整计划以间接的形式设定了出资人应承担的义务，而出资人权益调整是破产重整中的特有环节，是出资人对重整预期收益的让步，也是整个重整流程有序推进的初始动力。如果认定重整计划效力不及于出资人，则会从源头上阻碍重整计划的执行，与重整制度的目的相悖。在实践中，法院通常会出具协助执行通知书等具备司法执行效力的文件，以弥补重整计划的效力范围瑕疵。
基于上述理由，或可参考《美国破产法》第1141（a）之规定“经法院确认的重整计划对债务人、根据该计划发行证券的任何实体、根据该计划获得财产的任何实体以及债务人的任何债权人、股权持有人或普通合伙人具有约束力，即便债权人、股权持有人或普通合伙人的债权或利益因该计划而受损，或并未表示已经接受该计划”，[36]对重整计划效力约束范围进行扩张，彻底解决出资人权益调整问题中存在的程序瑕疵和法律障碍，实现重整制度的社会效率。考虑到我国目前的重整实践中，重整管理人往往由政府主导，司法裁判往往具有一定倾向性。进入破产重整的上市企业一般在地区有较大影响，法院在审查批准重整计划过程中，基于地方经济利益的考虑可能难以保持中立地位。[37]可以将其修正为，经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人及其出资人、全体债权人、重整投资人均有约束力。中小股东明确反对重整计划中出资人权益调整方案的，可由债务人按拟进行破产清算程序时出资人可能获得的每股净资产的公允价值，或停牌日股票收盘价格进行回购。此外，当重整计划效力范围扩张后，法院作为多方利益协商的组织者与确保社会本位原则的执行者，必须进一步压实公平原则，采纳并落实重整中过错责任，以保障重整效率及司法声誉。
四、结语
重整中资本公积转增模式为我国资本市场所特有，在展示了我国重整债权人、投资人、律师事务所及会计师事务所等市场主体交易智慧的同时，也折射出我国重整实践中因制度供给不足而必须引径规避的一系列法律问题。以强调保护社会整体利益为中心的重整程序，本不应因出资人权益调整规则的缺位及相关法律规则适用的冲突而不得不舍近求远，“绕路”规避监管方能实现其目的。通过于重整中豁免适用非公开发行限制条件，借鉴衡平居次原则压实股东及实控人、董监高过错责任，并扩大重整计划效力约束范围，其他出资人权益调整方案的弊端或可得被消弭，创新的出资人权益调整方案或可得以引入，继而资本市场及市场参与者或可获得或探究更多的重整路径选择。
注释：
[1] 文章讨论主要围绕上市公司资本公积转增模式而展开。考虑到行文简洁性与流畅度，文中所述“公司”“企业”均指我国上市公司。
[2] 曹文兵：《上市公司重整中出资人权益调整的检视与完善——基于51家上市公司破产重整案件的实证分析》，载《法律适用》2018年第17期。
[3] 刘健、栗保东:《上市公司重整程序中出资人权益调整问题初探》，载王新欣、尹正友主编：《破产法论坛（第二辑）》，法律出版社2009年版，第8页。
[4] 见西安宏盛科技发展股份有限公司重整计划草案。
[5] 参考《股份有限公司规范意见》第七十一条。该意见已于2015年被废止。
[6] 李美云：《资本公积功能的立法完善》，载《国家检察官学院学报》2014年22卷第5期。
[7] 参考《企业会计制度》（财会〔2000〕25号）第八十二条：资本公积包括资本（或股本）溢价、接受捐赠资产、拨款转入、外币资本折算差额等。资本公积项目主要包括：（一）资本（或股本）溢价，是指企业投资者投入的资金超过其在注册资本中所占份额的部分；（二）接受非现金资产捐赠准备，是指企业因接受非现金资产捐赠而增加的资本公积；（三）接受现金捐赠，是指企业因接受现金捐赠而增加的资本公积；（四）股权投资准备，是指企业对被投资单位的长期股权投资采用权益法核算时，因被投资单位接受捐赠等原因增加的资本公积，企业按其持股比例计算而增加的资本公积；（五）拨款转入，是指企业收到国家拨入的专门用于技术改造、技术研究等的拨款项目完成后，按规定转入资本公积的部分。企业应按转入金额入账；（六）外币资本折算差额，是指企业接受外币投资因所采用的汇率不同而产生的资本折算差额；（七）其他资本公积，是指除上述各项资本公积以外所形成的资本公积，以及从资本公积各准备项目转入的金额。债权人豁免的债务也在本项目核算。
[8] 刘燕：《会计法（第二版）》，出版社北京大学2009年版，第313页。
[9] 借记资本公积，贷记股本。二科目同属所有者权益大类。
[10] 《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》第三十九条。
[11] 有关除权是否适用的相关观点，参见查达来：《上市公司破产重整公积金转增股本除权问题探究》，载《金融法苑》2020年第3期；重庆市第一中级人民法院课题组：《重整中以公积金转增股本偿债可申请调整除权公式》，载《人民司法（案例）》2018年第32期。
[12] 陈景善，李魏：《上市公司破产重整中出资人权益调整机制之完善》，载《上海政法学院学报（法治论丛）》2021年第4期。
[13] 《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》第二十八条。
[14] 《上市公司证券发行管理办法》第三十八条和第三十九条。
[15] 齐明：《我国上市公司重整中出资人权益强制调整的误区与出路》，载《法学》2017年第7期。
[16] Fang GUO, Kaiguo ZHOU, Jinghan CAI, Stock Split, Liquidity, and Information Asymmetry-An Empirical Study on Tokyo Stock Exchange, Journal of the Japanese and International Economics (2008), 22(3), pp. 417-438.
[17] 有关信号理论，参见Micheal SPENCE, Job Market Signaling, The Quarterly Journal of Economics (1973), 87(3), pp.355-374.
[18] 刘延岭，赵坤成主编：《上市公司重整案例解析》，法律出版社2017年版，第50页。
[19] 曹文兵：《上市公司重整中出资人权益调整的检视与完善——基于51家上市公司破产重整案件的实证分析》，载《法律适用》2018年第17期。
[20] 叶兵兵：《再话“郑百文”——以破产重整制度为视角》，载北京大学金融法研究中心编：《金融法苑（2012年总第八十四辑）》，出版社中国金融2012年版。
[21] 韩长印、康伟：《“郑百文”重组的破产法分析》，载《河南大学学报（社会科学版）》2002年第42卷第6期。
[22] 中国证监会于2007年出台的《上市公司非公开发行股票实施细则》以及于2001年发布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第14号——非标准无保留审计意见及其涉及事项的处理》。
[23] 例如，当企业以将50亿债务以每股10元转5亿股时，会计分录如下。借：负债——50亿元；贷：股本——5亿元；贷：资本公积——45亿元。
[24] 当企业首先以5亿元资本公积转增5亿元股份，随后将每股市场价格定做2元，以抵偿50亿债务时，会计分录如下。借：资本公积——5亿元；贷：股本——5亿元。借：负债——50亿元；贷：资本公积——10亿元；贷：债务重组收益——40亿元。
[25] 赵泓任：《重整中上市公司非公开发行股票的相关法律问题》，载《政治与法律》2008年第11期。
[26] 陈霖：《论上市公司破产重整中出资人权益的特殊调整形式的监管》，载蒋锋、卢文道主编：《证券法苑（第二十四卷）》，法律出版社2018年版。
[27] 邹海林：《破产法——程序理念与制度结构解析》，出版社中国社会科学2016年版，第425页。
[28] 王卫国：《破产法精义》，法律出版社2007年版，第253页。
[29] 《最高人民法院印发〈关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要〉的通知》第七项：实际控制人及其关联方在上市公司破产重整程序前因违规占用、担保等行为对上市公司造成损害的，制定重整计划草案时应当根据其过错对控股股东及实际控制人支配的股东的股权作相应调整。
[30] 《中华人民共和国企业破产法》第九十二条：经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。
[31] 齐明：《我国上市公司重整中出资人权益强制调整的误区与出路》，载《法学》2017年第7期。
[32] 所谓“钳制”问题，即在采取“全体同意”为要件的情形下，虽然全体参与人能从“同意使用较有效的方法”中获利，但某一当事人不同意，就会使整个提案不能通过而无法执行。参见汪世虎：《重整计划与债权人利益的保护》，载《法学》2007年第1期。
[33] 笔者认为，该规定具有合理性，因其与《中华人民共和国公司法》第四十三条“股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过”遥相呼应。虽然第四十三条并未提及公司重整事由，但可以认为公司重整与公司合并、分立、解散之重要性相当，能够通过类推适用。进一步说，当出资人组不进行分组表决时，中小股东可能无法对抗控股股东。
[34] 叶兵兵：《再话“郑百文”——以破产重整制度为视角》，载北京大学金融法研究中心编：《金融法苑（2012年总第八十四辑）》，出版社中国金融2012年版。
[35] 王卫国：《论重整制度》，载《法学研究》1996年第1期。
[36] 11 U.S. Code § 1141(a). “Except as provided in subsections (d)(2) and (d)(3) of this section, the provisions of a confirmed plan bind the debtor, any entity issuing securities under the plan, any entity acquiring property under the plan, and any creditor, equity security holder, or general partner in the debtor, whether or not the claim or interest of such creditor, equity security holder, or general partner is impaired under the plan and whether or not such creditor, equity security holder, or general partner has accepted the plan”.
[37] 李曙光、王佐发：《中国破产法实施三年的实证分析——立法预期与司法实践的差距及其解决路径》，载《中国政法大学学报》2011年第2期。
金融法苑(2023总第一百零九辑)
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