杠杆比率及阀值对比表 如何选择创新分红型基金

09年下半年以来，新基金产品发行节奏逐步加快，基金产品的创新也不断往前推进，各类创新思路层出不穷，各种新的基金产品进入投资视野，很多投资者大有眼花缭乱不知如何选择的感慨，创新基金也成为行业关注的热点之一。

但对于投资者而言，创新产品究竟新在何处，是创新就一定比普通基金好吗？创新基金适合谁来投资？这里的关键还是要认识创新基金的本来面目，选对适合自己需求的产品更加重要。

产品结构创新：开放式分级基金成为趋势

最近的新发基金中，结构化的分级基金产品成为一个创新的热点。2009年5月创新的分级基金长盛同庆发行募集接近150亿，引起市场对这类创新产品的极大关注。随后2009年底分级基金的创始者国投瑞银基金又发行了分级指数基金瑞和沪深300；2010年初国泰基金发行了国泰估值优势可分离基金；直到目前两只分级基金同时发行：国联安新发双禧中证100指数分级基金；兴业全球发行兴业合润分级基金；银华基金也即将发行分级指数基金。

分级基金是国内基金业中迄今唯一的一类结构化产品，引起了市场的广泛关注。但普通投资者对这类分级基金普遍还认知有限。而每只分级基金发行又各自有所创新，规则设计不尽相同，投资者需要认真解读其产品条款，以判定哪类分级基金适合自身的投资需求。

分级基金价值如何？杠杆率和阀值是关键点

分级基金的基本原理是按照约定比例把原始基金份额拆成两类风险程度和收益程度不同的基金份额，如一般分级基金用A份额和B份额来命名。其中低风险类的份额A要按照约定规则向高风险类份额B转让一部分收益，而由此获得的补偿是在收益上获得一定保障。因此，通过两类不同的份额之间收益和风险转让的结构化设计，高风险级别的基金份额B就有可能在净值上涨较多时获得特定倍数的放大收益，也因此分级基金也被称为“杠杆基金”。

同时，有些分级基金还保留着不分级的原始份额。每类份额的风险-收益特征都各不相同，因此，讨论分级基金的投资价值，必须具体讨论是哪一类基金份额的投资价值。

低风险级别的基金份额一般会约定一个有一定保障的基础收益率，在基金整体收益较低时获得优先的收益分配权。这个基础收益率就是所谓“阀值”，低于或高于阀值，分级基金的杠杆比率就不同。对于高风险级别基金份额，杠杆比率以及杠杆比率发生变化的阀值是判断其投资价值的主要依据。

因此，分级基金的不同级别具备完全不同的投资特性。这也是分级基金产品创新的意义所在。那些更倾向获取有保障收益的投资者可选择A类份额，而倾向于承担高风险获得高回报的投资者可选择B类份额。根据不同分级基金杠杆比率设置的不同，风险保障或放大的程度又有所差异。（表1）

表1：市场上现有分级基金的杠杆比率及阀值

基金名称杠杆条款描述其他条款

国投瑞银瑞福分级基金超出A类份额年基准收益率（1年定存利率＋3%）的部分进行分级分配，10%分配给A类份额，90%分配给B类份额基准收益差额累积弥补机制：某年内基金总收益都达不到A类份额的基准收益，不足的差额可以在以后年份累积弥补

国投瑞银瑞和沪深300分级基金基础净值1元以上，年收益率10%（年阀值）以内部分A类份额获80%；超出10%的部分A类份额只获得20%。基础净值在1元以下，A、B类份额净值均等于基础净值。

长盛同庆分级基金A类份额基础收益率5.6%，三年封闭期优先满足A类基础收益；基础净值超出1.6元以上的收益，A类份额再获得10%，其余归B类份额

国泰估值优势可分离基金A类份额基础收益率5.7%，三年封闭期优先满足A类基础收益；基础净值超出1.6元以上的收益，A类份额再获得15%，其余归B类份额

国联安双禧中证100分级基金A类份额基础收益率（1年定存利率＋3.5%）B类份额的保护机制，若B类净值低于0.15元，重新折算所有份额。

兴业合润分级基金基础净值<1.21元时，全部收益归B类份额；基础净值>1.21元时，超出部分在A、B类份额1：1分配极端下跌情况下高杠杆的B份额面临归零时，分级基金将启动提前到期折算。合润基金规定份额净值不高于0.5元时，就启动触发机制。

注：以上条款均以A类份额指代低风险份额，B类份额指代高风险份额。各只基金对两类份额的实际命名不同。

分级基金的其他要点：投资类型、交易和套利机制

除去最显眼的杠杆条款外，投资分级基金还应该注意不同的交易和套利机制，以及基金本身的投资特性。

从投资类型上划分，分级基金有主动型基金和被动型的指数基金；从交易方式上，有封闭式基金和开放式基金。

表2：市场上现有分级基金的交易和投资特征

基金名称运作方式交易方式套利机制

国投瑞银瑞福分级基金封闭式封闭期三年。

主动型其中高风险份额瑞福进取上市交易。

国投瑞银瑞和沪深300分级基金开放式场外可申购赎回普通份额；场内两类分级份额分别上市基金份额配对转换

指数型场外普通份额通过跨系统转托管至场内后，可进行份额配对转换业务

长盛同庆分级基金封闭式封闭期三年；

主动型分级基金分别上市交易

国泰估值优势可分离基金封闭式封闭期三年；

主动型分级基金分别上市交易

国联安双禧中证100分级基金开放式场外可申购赎回普通份额；场内两类分级份额分别上市基金份额配对转换

指数型场外普通份额通过跨系统转托管至场内后，可进行份额配对转换业务

兴业合润分级基金开放式场外可申购赎回普通份额；场内两类分级份额分别上市基金份额配对转换

主动型场外普通份额通过跨系统转托管至场内后，可进行份额配对转换业务

从交易方式上来说，保留可正常申购赎回的普通份额，即开放式管理的分级基金正在成为主流。在场外申购的份额可通过跨系统转托管至场内，并按照约定的比例拆分成两类分级份额；而场内分级份额也可按约定比例合并为普通份额。这就为分级基金提供了套利机制，使得二级市场的交易价格不会大幅偏离其内在净值。（图1）

附图1：开放式分级基金的交易机制

代表性创新基金：兴业合润分级基金——中等收益风险分离的分级基金

如果说之前的分级基金大多强调高杠杆放大效应的话，那么兴业合润分级基金则是创新性地提出了有限杠杆比率的设计。我们认为，兴业合润分级基金合理的杠杆比率、交易机制的设计都使得该基金特别适合于风险偏好中等偏下和中等偏上的投资者。

从兴业合润基金份额分级机制设计来看，该基金分为三个份额，包括合润基金份额，分级的合润A份额、合润B份额，其中合润A和B按照4：6的关系将总份额拆分。运作中，如果合润基金份额净值低于1.21元，合润A将一直保持“1元”面值，合润B则体现出1.67倍固定杠杆，涨跌同倍。当合润基金整体份额净值高于1.21元之后，合润A“债转股”，获得稳定的收益，合润B杠杆消失，同时回归于普通股票型基金，三类份额共享收益。

这一条款设计使得低风险份额合润A兼具零息债券（基础净值1.21元以下时只有本金）和可转债券（基础净值1.21元以上时恢复）的。而高风险份额合润B只是在基础净值1～1.21元之间获得杠杆放大效应，放大倍数也限定在1.67倍，因此，可以说是一种有限度的放大。

另外，兴业合润分级基金第一次在设计中加入了“兜底条款”，以确保A份额的本金或固定收益。也就是说在极端下跌情况下高杠杆的B份额面临归零时，分级基金将启动提前到期折算。合润基金规定份额净值不高于0.5元时，就启动触发机制。这种避险机制可以有效的控制杠杆投资中对基金净值的侵蚀，从而保证基金业绩的稳定。

相比之前的分级基金，兴业合润的分级设计显然更加倾向稳健，并没有过分拉大两类份额之间的收益和风险差距。合润A尤其适合那些不愿承担高风险，但也不愿限制享受低收益的低风险偏好投资者；下跌风险有限，上涨收益较大，攻守兼备，兼具债券和股票型基金的双重特征。而合润B则适合于那些希望提高收益，但又不过份承担风险的积极型投资者。

当然，如果是申购新基金，那么投资者只能同时买入合润A和合润B，随后在两类份额上市后再做取舍，卖出其中之一份额而保留另一份额，这时可能遇到折溢价的问题。或者投资者可以选择在两类份额上市后再单独购买其中之一的份额，以满足自身的投资需求。