【调研解读】迈瑞医疗——抗疫英雄，火线走红

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[巴菲特读书会第328篇原创]

全球疫情持续升级，疫苗遥遥无期，ICU支持是最现实的必需品。由于缺乏抗病毒特效药，患者的治疗以对症治疗为主，针对性的使用药物及其他支持手段。针对重型患者，推荐使用氧疗与检测，同时注重合并感染的治疗；针对危重患者重点进行呼吸支持，如果肺保护性通气策略失败，则使用体外膜肺氧合（ECMO）治疗，同时辅以更加精细化的对症手段。

医疗资源缺口不断扩大，尤其是环ICU医疗设备需求将随着重症、危重症人数增加继续加大。从发达国家角度看，虽然部分国家人均ICU资源配置高，基本可满足重症患者救治，但是处在疫情重灾区的发达国家依然面临重大防疫压力。发展中国家，尤其是中、低收入国家医疗资源对外依赖程度高，急需医疗资源进口满足庞大人口的防疫需求。

日前金盾股份公告称红外测温设备的海外订单正在逐步增加，涉及非洲、东南亚、东欧等地区。鱼跃医疗额温枪、呼吸机、制氧机等产品的外销订单量大幅提升。东华能源已累计向印度、越南等国出口了逾3000吨医用原料。科华生物称，正在全力推进核酸检测试剂盒海外销售的相关认证。迈瑞医疗日前发布公告，称意大利向企业下订单采购近万台抗疫设备，主要为产品监护仪等。

今天我们重点复盘在火线走红的迈瑞医疗。公司在全国抗击新型肺炎病毒疫情蔓延的战斗中，全力支援。在火神山医院中，前线工程师们48小时装机， 按时完成约1800台设备的交付；在雷神山医院中，迈瑞交付超过1200台设备，其中主要是监护仪、呼吸机、除颤仪、输注泵、体外诊断和便携彩超等设备。除火神山、雷神山之外，迈瑞团队及时赶往武汉市金银潭医院、武汉市普爱医院、武汉市汉口医院等定点救治医疗机构，支援安装数千台医疗设备。经过此次疫情，公司在行业中的影响力得到提升。

迈瑞发布2019年度业绩快报，营业收入同比增长了20.4%，净利润同比增长25.85%，可圈可点。

一、观点精要：

1.国产医疗设备在本次疫情中充分发挥了响应快、服务好优势。加之创新和质量的可靠，公司品牌形象得以进一步提升。国际疫情爆发，将进一步推动迈瑞未来国际市场渗透。

2.国产替代和分级医疗推动是国产医疗设备未来持续发展的核心逻辑动力，这一点没有改变。中期看检查、检测服务将继续为终端医院贡献较多收入，且属于资产投入，预计受医改政策影响较弱。疫情之后国家将进一步加大公共卫生体系建设，进一步重视对传染病防控、急重症治疗、发热门诊等科室建设，中长期而言，生命信息与支持各子产品的需求均将持续释放。

3.目前看公司生命线中监护仪、呼吸机、输注泵的需求量大大增加，目前的订单量远超去年同期；IVD线血常规和 CRP作为疫情检测的必备项，疫情对血球（包括 CRP）的新增装机将会产生积极的正面影响；医学影像线移动DR和便携超声都有所促进。伴随规模效益以及高端产品的高速增长，公司将维持较高的毛利率和净利率。

4.创新和产品质量是迈瑞能够在未来持续领先的根本和护城河所在。

二、估值对比：有颜值又有实力，不可能便宜啊。

☆☆☆☆☆☆☆☆☆

三、近期问答精要

【问】2019年业绩快报的亮点？

答：根据已发布的2019 年业绩快报，全年集团整体营业收入约为 165.56 亿元，同比增长 20.4%，符合此前预告的区间中值。

区域维度：国内市场引领了集团的整体增速，国际市场中的拉美地区和亚太地区同时也维持了高速增长，其中稳定的增长主要得益于公司产品在国内和国际市场的高端客户群突破。

产线维度：体外诊断产线引领增长，生命信息与支持产线次之，这两条产线的表现均超出了公司2019 年初的预期，医学影像线的增长虽然低于另外两条产线，但增速领先于同业公司，明显优于行业增长。高端产品成为了各产线稳定增长的主要原因，其中生命信息与支持产线的N 系列高端监护仪、体外诊断产线的高端五分类血球（含 CRP）及血球流水线、医学影像产线的 RE 系列高端超声均引领着各自产线的增长。新兴业务如化学发光、呼吸机、输注泵、硬镜等均实现了优于产线的高速增长。

利润方面，2019 全年归属于上市公司股东的净利润约为 46.8 亿元，同比增长 25.85%，略高于此前预告的区间中值。利润增速快于收入增长，一方面是经营质量提升，管理费用、销售费用进一步优化，另一方面是利息收入和汇率正向贡献。

【问】关于公司各产品线目前受疫情的影响情况？

答：公司在国内市场有70%产品的需求受疫情拉动，包括生命信息与支持产线的监护仪、呼吸机、输注泵、院用除颤仪，体外诊断产线的血球、CRP 检测仪器及试剂，医学影像产线的移动 DR 和便携彩超，部分产品需求量爆发，从而拉动一季度业绩提速。

1、生命信息与支持产线：受疫情的影响，该产线中的监护仪、呼吸机、输注泵的需求量大大增加，目前的订单量远超去年同期。而麻醉机、灯床塔等与手术室建设相关的需求量在一季度有所放缓，但随着疫情的缓解和国内手术量恢复尤其微创手术量的不断提升，预计相关产品在今年下半年将会有所回暖。因为常规招标节奏被打破以及政府全力抗疫重心变化，AED会有一定时间的延迟。基于这次疫情的经验，我们判断，国家未来将进一步加大公共卫生体系建设，进一步重视对传染病防控、急重症治疗、发热门诊等科室建设，中长期而言，生命信息与支持各子产品的需求均将持续释放。

2、体外诊断产线：受疫情需求的拉动，2020年第一季度中与疫情相关的检测量明显快速增长，而短期内与疫情无关的常规门诊检测和体检的检测量则会有所下降。具体而言，血常规和CRP作为疫情检测的必备项，疫情对血球（包括 CRP）的新增装机将会产生积极的正面影响，而发光因为和慢性病检验相关度更大而有所会放缓。取决于疫情的进展，预计生化和发光将会在二季度末或下半年回暖，例如化学发光，我们预计全年仍能实现较好的增长。疫情结束后，待一切恢复正常，门诊和体检会反弹。我们认为，此次疫情不会改变医改政策主线和中国社会健康消费扩容和升级趋势。

3、医学影像产线：在该产线中，此次需求量最大的主要是移动DR。在面对传染性较强的疫情中，移动DR是重要的检测手段之一，设备可灵活移动的便捷性很大程度避免了因病人在科室间移动而造成二次传染的风险。同时便携超声可进行心肺功能的辅助检查，需求持续放量。而台式彩超的招标预算短时间内可能优先用于满足抗击疫情所急需的设备，采购将有所滞后。疫情结束后，医院常规检测以及体检需求将逐步恢复。中长期来看，人口老龄化、人民对健康的重视程度加强都将拉动传统应用超声的市场需求，此外，超声技术还将向更多临床科室应用拓展。

（由此可见，短期内由于疫情的影响，公司的部分产品量会突升，第一、二季度业绩会比往年有所上升，但对全年的业绩而言，不会有太大的影响。可是从更长远的来看，公司的产品会越来越的到客户认可，未来量价齐升不是梦。）

【问】海外疫情爆发公司是否已经做好了应对？

答：借鉴国内的情况，如果疫情在海外更广泛地蔓延开来的话，需求量比较大的应该主要还是呼吸机、监护仪、输注泵、血球（含CRP）、便携超声等和疫情直接相关的设备为主，影响最大的产线预计还是生命信息与支持产线，而该产线目前也是公司在海外相对更为成熟、影响力更大的产线。发达国家在应对紧急情况时所需要的医疗设备和物资一般都是有战略储备的，但如果真正大范围蔓延的话，这些储备应该还是不足的。

世界卫生组织已对新型肺炎病毒在物体表面存活的条件和时间进行了说明，证实了接收跨国货物并不会感染新型肺炎病毒，所以我们并没有看到产品出口方面有限制。经过20年的国际化发展，迈瑞已经建立起了一套成熟的海外市场本地化管理体系，在全球设有40家子公司。在美国、欧洲、以及其他成熟的新兴市场地区，迈瑞在当地子公司中的人员，包括管理、营销、售后等， 基本上为当地员工，因此在海外销售方面受疫情影响较小。

总体而言，迈瑞在海外的本地化程度较高，随着产能提高和国内疫情压力逐步缓解，海外订单交付问题不大，依靠当地销售、售后以及经销商的支持，做好设备的供应和支援工作。

   【补充】目前海外疫情爆发对ICU周边需求的影响

①欧洲地区疫情急速升温，老龄化国家对医疗资源需求将随着疫情发展持续增长。欧洲ICU床位数平均水平为11.5张/10万人，各国（统计31个国家）总计床位数约69331张，其中，德国ICU资源最丰富，每10万人拥有ICU床位数29.2张，其中，还有12个国家人均ICU资源超过平均水平11.5张/10万人。但是欧洲地区人口老龄化严重，尤其是葡萄牙、德国、意大利等老龄化严峻，因此在疫情爆发后，对医疗资源的需求将在短期内迅速增加，随着疫情持续升级，老龄化国家对医疗资源需求将持续增长。②亚洲地区医疗资源分布不均，应对疫情亟需环ICU资源储备。③北美洲发达国家人均ICU资源配置高，但潜在的已感染未确诊人数庞大，未来将给现有ICU供给产生巨大压力。按照当前北美洲已经公布的感染人数，基本可以实现对重症患者的有效救治，但随着前期国内感染人数的确诊将对现有环ICU医疗设备供给带来巨大压力。

海外急需新增17.7万张ICU床位储备，环ICU医疗设备需求缺口突出，生命监护、呼吸支持类弹性大。高端医疗设备外资品牌优势较为明显，但民族品牌产品性价比高，为海外进口医疗资源提供优质选择。

【问】海外疫情的严重是否对公司的供应链有影响？

答：公司有少部分原材料的来自于海外，我们已经有针对性做了备货，同时寻找新的可替代资源。

【问】疫情对其他地区相关防疫医院建设的影响?

答：据公司统计，全国20多省、近60家医院要求建设单独隔离病房、隔离院区，规模大小不等，但均需要短时间内交付，短期需求增长较快。长期来看，分级诊疗政策实施以来，国家持续重视县级和基层医院的建设，通过此次对抗疫情的经验教训有望加速国家对县级医院、进而延伸至基层医院的医疗能力提升。同时促进全国各级医院注重发热门诊、急重症、传染病、呼吸科等相关科室建设。生产企业只要练好基本功，产品能够充分满足临床需求，而组织管理能力完善，应对得当，就能在这种突发疫情面前做出更大的贡献。经此一役，也加深了各级医院客户对公司产品和组织能力的全面认识。

【问】公司产品中标以及供货情况?

答：此次抗疫行动，从采购端并没有对国产或进口的偏好，核心选择依据还是产品质量的可靠性和性能匹配性。火神山项目中迈瑞几乎包圆了重症监护和检测打包方案，其原因主要是公司综合实力的体现。具体而言为以下几点：

第一，迈瑞监护仪第一品牌形象深入人心，无论产品质量、性能还是数据传输灵活性上，大医院设备管理者对于公司产品的认可度较高，同时，我们产品种类完善，可满足医院对于监护、检测和治疗需要。

第二，产品高度适配。举例而言，我们的呼吸机特别适合临时搭建的医院，我们的呼吸机有自备气源（不需通过外源通气系统），也可以满足转运需求。设备同时具有氧疗、无创通气、有创通气功能，可根据患者病情严重程度适配从亚重症到重症到危重症的通气需求。

第三，民族品牌响应速度和配合程度突出，春节前后我们心系疫区，积极响应供货需求，跟最美逆行者一同支援医护工作者。

公司为了更好协助医护人员工作，向医院提供了监护仪、呼吸机、输注泵、除颤仪、血球、生化、化学发光、凝血、尿液分析、移动DR、便携彩超等设备。由于短期内需求增长较快，面临非常紧张的交付要求，个别需求量大的产品在短时间内供应存在压力，其余设备均正常供货。

【问】除了疫情相关以外，公司2020年在国内市场的工作重心什么？

答：公司今年的一大工作重心是继续推进高端产品、以及围手术期和整体实验室解决方案在高端客户群的突破。2019 年公司三大产线均实现良好增长， 一大重要因素便是受益于高端产品的持续发力。随着分级诊疗政策的推进， 生命信息与支持产线的围手术期整体解决方案在县级医院的新改扩建中表现十分突出。随着产品布局的逐步完善，体外诊断产线的整体实验室解决方案开始在医院大型实验室和民营体检中心崭露头角。这些我们在 2020 年中都要持续下去。除此以外，呼吸机、化学发光、血凝、硬镜等新兴业务的高速发展和各产线中低端产品的不断完善也将为公司提供更多的增长点。

【问】目前公司以有创呼吸机为主，未来对于无创呼吸机是如何规划的？

答：此次疫情中发挥巨大作用的 SV300 呼吸机虽然是有创呼吸机，但是同时具备无创模式，并且自带氧疗功能，内置压缩机在仅有氧气瓶的情况下即可正常使用，极大缓解了新型肺炎患者出现呼吸困难和血氧饱和度下降的情况，提升危重症、急危重症患者的抢救率。并且医院在此次疫情中对于呼吸机的使用有了新的认知，将促进呼吸机市场的扩容，而公司也将加快无创专用呼吸机的研发工作。

【问】公司的研发方向和投入？

答：研发投入方面，公司通过持续的自主研发投入，助力新产品迭代上市，为公司业绩带来源源不断的增长动力。

研发团队每年绝对数量一直都是持续增加的，现在这个规模也相当大了，差不多12亿，我们产品线还是非常多，每条产品线都有各自的规划，这几年的研发投入角度IVD比重稍微增加了一些，增加的人数，投入钱的角度，IVD现在也非常接近我们的第一大业务，我们的第一大业务和第二大业务是差不多大的。从产品角度我们肯定是这样，既要有新的高端产品推出，去占领新的市场，我们现有产品也是要升级覆盖传统的中低端产品，IVD也在培育一些新的项目。

（研发是医药公司的根本，只有不断增加研发实力，不断推出新品，实现自我迭代，不然不进则退，很快会被超越。）

【问】迈瑞未来的发展规划？

答：第一，产品是迈瑞的根本竞争力，迈瑞产品还是要逐渐发展，迈瑞现在已经有产品做到世界上最好了，但是我们现在有20多个产品，我们才有一个做到世界上最好。迈瑞的目标是20多个产品都做到世界最好，我觉得每年我们都要有规划产品达到最好的产品，产品的发展就是每年推动迈瑞增长的很大动力，这是从产品的角度。

第二，全球化的角度，海外市场毕竟还是非常大的，中国虽然说是世界上最好的市场，但是我们现在市场上的份额毕竟还不到的20%，海外有80%的市场，但是海外迈瑞要继续加强品牌的建设，我觉得在海外的发展空间我们要继续深入本地化，本地化要再加强。

第三，迈瑞不光是着眼于目前，迈瑞现在有很好的平台，很强大的营销平台、研发平台，完整的供应链平台体系，利用这个平台我们今后还要发展新的产线。现在我们正在培育微创外科，这些新产线假以时日会成为迈瑞接下来新的引擎。

从这三个角度迈瑞这2-3年做了相应的规划、安排，迈瑞的业务我们能够实现良好的可持续增长。

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