本文由工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管程实，以及工银国际高级经济学家钱智俊撰写，文中指出由于此前耶伦犹疑于就业市场短期波动而选择鸽派加息。导致第一层利差(名义自然利率-政策利率)不降反升，而新任主席鲍威尔无视市场波动而果敢发布鹰派论调，说明货币正常化进程不会改变，目前而言：货币政策宽松程度虽然大幅削弱，但并未开启实质性收紧，因此鲍威尔对鹰派加息的坚持依然必要。
以下为正文：
“凡事行，有益于理者立之，无益于理者废之。”十年危机爆发之始，时任美联储主席伯南克倡导“行动的勇气”，强调央行应当顶住外部压力而果敢行动。十年危机之中，前任美联储主席耶伦一度犹疑不决，导致货币政策“明紧实松”，宽松遗患绵延至今。十年危机消退之际，通过2月27日至3月1日的首秀，新任美联储主席鲍威尔展现鹰派加息立场，标志着美联储重拾行动的勇气，货币政策正常化步伐不会放缓。我们认为，鲍威尔的鹰派加息立场，既是对耶伦鸽派偏误的理性矫正，更是对美国供给侧改革的有力支撑，有望进一步巩固美国经济复苏的内生动力。对于全球市场而言，美联储鹰派加息确证和强化了全球经济的真实普遍复苏趋势，将加速全球投资重心从货币幻觉转向实体经济，从发达国家转向新兴市场。
鹰派加息是对耶伦鸽派偏误的理性矫正。2018年2月27日至3月1日，新晋美联储主席鲍威尔在国会听证中完成首秀，释放两大核心观点：第一，美国经济前景保持强劲，预计将进一步渐进加息，缩表计划亦将得到坚持；第二，近期的市场动荡并不值得担忧，亦不会影响货币政策正常化进程。
加息以来美国第一利差大幅收窄
但是，从2017Q3的最新数据看，第一层利差并未完全消失，并有小幅反弹迹象，说明货币政策尚未完全回归中性水平，并且在经济强劲复苏的驱动下，自然利率的上升可能再度领先政策利率的调升。由此可知，耶伦鸽派偏误的政策遗患尚待进一步清除，货币政策宽松程度虽然大幅削弱，但并未开启实质性收紧，因此鲍威尔对鹰派加息的坚持依然必要。
鹰派加息是对美国供给侧改革的有力支撑。危机十年之后，需求侧刺激已遭遇瓶颈，供给侧改革成为本轮全球复苏的根本动力。正如我们此前研究所强调，美国经济的供给侧改革遵循“双足模式”：一方面，由美联储进行货币政策正常化，渐次消解货币宽松造成的结构性扭曲，从而优化要素配置；另一方面，由特朗普政府推进结构性税改，刺激私人部门投资、海外资本回流和制造业再发展，从而提升生产效率；最终通过两个方面的合力，提振全要素生产率，实现经济的长周期复苏(详见附图)。
美国经济双足模式
回顾2017年，鹰派加息对供给侧改革的支撑作用已经显现。第一，2017年，美国贝弗里奇曲线向内侧持续移动，劳动力市场配置效率已呈现改善趋势(详见附图)。第二，随着2017年鹰派加息取代鸽派加息，美国全要素生产率和劳动生产率双双告别负增长，重回正增长轨道(详见附图)。其中，2017年劳动生产率的持续回升为薪酬增长奠定了坚实基础，推动2018年1月美国平均时薪同比增速创下2009年6月以来新高。当前，由于原本长期停滞的特朗普税改已获通过，货币政策正常化作为供给侧改革的另一足，亦需要及时跟进、趁势而上。
贝弗里奇曲线向内侧移动
在此背景下，鲍威尔的鹰派政策决断正当其时，将有力巩固美国经济复苏的内生动力，支持劳动生产率和全要素生产率的持续提升。有鉴于此，我们判断，2018年美国薪资增速和通胀水平有望实现中枢上移。
美国全要素生产率正在重拾增长
鹰派加息是对全球真实普遍复苏的确证强化。从更广阔的全球视角来看，鲍威尔对今年2月全球市场波动的处变不惊，进一步验证了我们此前的研究论断，即本轮全球市场的系统性调整是真实复苏的洗礼，本质上是健康有益的，有利于全球投资的长期向好。
展望2018年，我们维持美联储加息三次的基准判断不变。我们认为，美联储鹰派加息的持续推进，将进一步确证和强化全球经济的真实普遍复苏趋势，并增强这一趋势对全球市场的重塑作用。第一，美股市场动力换挡。在鹰派加息的影响下，虽然2018年美股牛市难言结束，但是上涨动力将从货币幻觉切换为实体经济复苏。市场告别本轮危机以来的“宽松麻痹症”，重新开始关注实体经济的长短期风险和机遇。因此，美股上涨的边际动力将有所减弱，而市场波动性则将向上回归至常态，渐次释放耶伦时期遗留的宽松泡沫。第二，全球投资重心转移。2018年，由于货币幻觉的退散、美股的动力换挡和全球经济多元化的再度涨潮，经济增长更快、更富生机的新兴市场将得到国际资本的持续青睐，全球投资重心将从发达国家转移至新兴市场。
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