购买时我们注重价格而非时机。——巴菲特，1994
本年信看点：
1、提出了“好球带”的投资观点，聚焦耐心。
2、用大学教育和史考特飞兹的投资案例，揭示了“账面价值”与“内在价值”的异同。
3、解释了不切实际的并购是如何损害股东利益。同时用专门的章节描述了他对于管理层薪酬激励的看法。
1994年致股东的信
公司业绩
当年标普500涨幅1.3%，伯克希尔净值增长13.9%，巴菲特超额收益12.6%。
查理·芒格说，如果一件事情不值得做，做的再好也没用。
Ted Williams是一个最著名的棒球选手，他有一段经典名言：
“我个人的看法是如果你想成为一个优秀的打击者的话，首先，你得先相中一颗好球来打。这是教科书里的第一课。如果强迫自己不在好球带挥棒，我不会成为打击率0.344的强打者，而可能变成0.25的普通球员。”
所以，巴菲特对于投资也是这个观点：我们宁愿静静的等待球儿滑进我们喜欢的好球带。
由于伯克希尔的规模超过110亿，必须有一些重大的具有吸引力的投资机会才能保持高速增长。所以借用威廉姆斯的观点，如果希望成为一名优秀的棒球击打者，就必须具备超强的耐心和敏锐的反应，只有出现好球的时候出击才能提高击打率。同理，投资也是如此，宁缺毋滥。
我们仍将忽视政治与经济的预测，这对于许多投资者与商业人士来说是昂贵的分心。三十年来，没有人能够正确地预测到越战持续扩大、工资与价格管制、两次石油危机、总统辞职下台以及苏联解体、道琼斯指数在一天之内大跌508点，或者国库券利率在2.8%与17.4%之间巨幅波动。
真是天佑美国，所有短期的巨大变化对美国经济长期发展似乎影响甚微，经历过那么多美国仍旧保持强大的生命力，所以也才有股市长红。
巴菲特自己也常说庆幸生在美国，所以他才能从容的说不预测市场变化。然而这并不是理所应当的，很多所谓的强国只有一时的风光，有些后来甚至出现了倒退。
反观我们自身，中国得天独厚的条件也不亚于美国，在发展的道路上既不能盲目自信，也不该妄自菲薄。现在出现的矛盾和挑战，未尝不是我们正视自身、练好内功的契机。只有发展才是硬道理，只有改革才能为发展谋出路。
若是我们因为这些莫名的恐惧而延迟或改变我们运用资金的态度，将会使我们付出多少的代价。事实上，当某些历史事件发生、悲观气氛到达顶点时，我们会找到最好的进场机会。恐惧是盲从者的敌人，却是基本面信徒的朋友。
市场预测往往只会过多的关注短期，因为短期的信息会加重对于事情的判断，要么过分高估要么过分低估。因此应在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。
如果没有低估也就没有价值投资大展拳脚的机会，如果没有熊市的悲观氛围，也就没有股票的低估。
所以如果不在熊市的恐惧时进行投资，难道还要等到股价涨到天上才来凑热么？如果大家都赚了钱以后你再来恐怕也就晚了。
账面价值与内在价值
账面净资产并不能简单的评估公司价值是高是低，但长期来看也是一个衡量公司价值的指标。
证券市场对于很多公司给出的股价低于净资产，即PB低于1，认为其资产存在贬值风险；而对于很多优秀的公司给出远高于账面价值的估值。
我们将内在价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值。
现金流量折现法的逻辑就是，把公司未来可能的现金收益折算现值，来评估公司实际的价值，这个公式看似清晰简单但存在关键的问题，即关键的参数都需要预估，未来的现金利润、增长率、折现率。
只要涉及到未来，一切都是不确定的。谁能想到IPhone横空出世，传统手机王者诺基亚几乎一夜间消失了，之前对于他的现金流折现计算完全没有了意义。这也是为何巴菲特偏爱传统稳定的行业。
假设把教育成本当作账面价值，再算的仔细一点，还要包含学生因为读书而放弃工作收入的机会成本。
一个毕业生在毕业后终其一生的职场生涯所能得到的收入的折现价值，就是他的内在价值。
现在很多人看到大学学历贬值，就回归“读书无用论”，这是最愚蠢的想法。
哈佛大学前校长德里克博克说：如果你认为教育的成本太高，试试看无知的代价。
账面价值代表着过去，是过去的积累，是现值。内在价值是未来。
过去可以推及未来，这是正常的分析逻辑，但未来不会是过去的简单重复。
账面价值会影响未来价值，但有的影响程度有限，有的可能完全没有影响。
伯克希尔庞大的账面价值代表着资金实力，有助于其继续积累内在价值；而通用汽车庞大的资产可能会成为其继续发展的拖累；互联网公司很多账面资产占比很少，但估值非常高，因为其具有广阔的发展前景和惊人的增长速度。
1986年伯克希尔买下史考特飞兹，斥资3.152亿美元买下账面价值1.726亿美元的史考特飞兹，超过的1.426亿美元溢价，下表显示的是他历年来的账面价值以及它的获利与股利收入。
在并购交易完成当年，因为公司账上有多余的现金，所以虽然史考特飞兹1986年的获利只有4030万美元，但却能够支付Berkshire 1.25亿美元的股利。
1986年初买下史考特飞兹花费3.152亿，9年分红6.34亿给巴菲特再投资。到1994年，9400万权益创造了7900万利润！而且都是实打实的现金，分给巴菲特7600万。
如果按照当年购买价评估，账面净值1.726亿，投资3.152亿，PB1.8倍，PE7.8倍。当年分红1.25亿，分红后PE相当于4.7倍。
在此基础上每年利润还大幅增长，几乎全部用来分红，同时没有再投资一分钱。这个投资的效率和收益率，恐怕是可口可乐也无法匹敌。
下表显示，第一栏是财务计算购买史考特飞兹所产生的溢价的余额，第二栏是每年摊销的金额。
截至1994年底为止，账列的溢价还剩下5420万美元。这个数字若再加上史考特飞兹当年底的净值9400万美元的话，就等于Berkshire持有该公司的账面价值是1.482亿美元。
其内在价值一直都在成长，然而通过溢价摊销，Berkshire账上持有的投资成本却一再向下调整。
如果只是从会计上看，史考特飞兹的账面价值只有1.482亿，比1986年买下时的1.726亿少。但对于伯克希尔来说，这个公司经过这么多年的现金贡献后，其价值应该越来越大。
对于一个账面价值1.482亿、每年能产生7900万现金利润的公司，高达53.3%的回报率，其内在价值甚至超过10亿。
内在价值与资金分配
假设一位25岁MBA一年级的学生，考虑将他个人未来的经济利益与另一位25岁的工人做结合。他会发现如果现在尚无谋生能力的他，要是现在与工人做一比一的合并的话，他往后几年的赚钱能力将会立即大幅提升。但是你想这位MBA会笨到接受这样的提议吗？
对于未来有极大发展潜力但是目前没有收入来源的MBA学生来说，如果和一个有收入的工人合并分享收入，那么短期收入必然大增，但是长期损失的利益会更大。
巴菲特用这个比喻公司合并非常形象。
谈到企业并购，对于可能的买主来说，只专注于现在的获利情况却不管潜在的卖方拥有不同的前景、不一样的非营业资产或不同的资本结构，是一件很愚蠢的事。
冰球大帝Wayne Gretzky的建议是：“要紧盯冰球的去向而不是它现在的位置”。
足球运动中的无球跑动也是如此，向着球要出现的地方跑而不是原地等待。
可以成为什么比现在是什么更重要。未来比现在更重要。
CEO会要求公司策略企划部门、顾问或是投资银行，做出并购一、两家公司的必要性报告，这样的做法就好像是问你的室内设计师，你是否应该增添一条5万美元的地毯。
巴菲特认为多数发起并购的公司往往会支付过高的溢价，因此被并购方得到了满意的回报、经理层扩大了公司规模、中间商赚到了服务费，损失的只有发起并购公司股东的利益。
由于很多好公司账面现金很多，所以经理层有天然扩大规模的冲动，同时如果问投资顾问是否应该发起并购，他们也必然会支持。
这类并购问题又因为隐藏在背后的生物原始本能而变得更复杂。
目前很多金融公司都热衷于全牌照，非要集齐保险、证券、银行、租赁等等一系列牌照和业务，其中有很多公司都是盲目扩张，算下来很多都是入不敷出，高溢价收购的，资本市场上也往往会给这样的公司以低估值。
在Berkshire，我们的经理人不断地通过看似平凡普通的事业，赚取惊人的回报。这些经理人的第一步是先寻找可以充分利用其盈余的最佳方法。之后再把剩余的资金交回给查理和我，然后我们会试着为这些资金寻找更好的出路以创造出更多的内在价值。我们的目标是取得我们熟悉了解、有持续竞争力且由我们喜爱、崇拜与信任的经理人所经营的公司的部份或全部所有权。
薪资回报
伯克希尔的奖金政策很清晰：一是不同业务独立核算，干的好就奖励，跟伯克希尔总收益没有半点关系；二是鼓励现金回报，多返还伯克希尔现金奖励就多。
伯克希尔的现金回报奖励政策，可以起到很好的激励作用，使得经理人不必一意谋求扩大公司版图从而提升自身的各项福利待遇。
相反，如果经理人要靠不断的再投资扩大版图，其资金成本都算在他的头上，除非他创造的收益远超过投资成本，否则得不偿失。
公司保留盈余会有助于公司价值的提升，盈余自然会水涨船高。如果因为盈余增长就无条件计入管理层的功劳簿，发给他固定价格的认股权，那么他们必然有倾向保留大部分盈余来帮助其实现利润增长。股东的收益少了，还满足了管理层的绩效考核。
所以巴菲特认为认股权问题多多，至少应该定期检视调整。
账列盈余
由于当年承保利润大幅上涨，旗下公司利润都有所提升，整体利润涨幅超过26%。由于证券卖出收益的减少，总利润少了28%。
透视盈余"Look-Through" Earnings
透视盈余成长20%，本质上来说就是公司的价值增长20%，虽然这些利润按照会计原则无法体现在账面上。
股票投资
大都会再次上涨38%，可口可乐上涨24%，吉列上涨26%；时隔数年，再次买进美国运通；同时买进其他部分小的仓位。
投资人必须谨记，你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式评分，难度高低并不重要。你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦地分析一家变数不断、复杂难懂的公司可以说是不相上下。
巴菲特认为，投资的业绩与其难易程度并不成正比，并不是投资工具越复杂越玄虚业绩就越好。但能够做到像巴菲特一样投资本身就是很难的，不过是其难点不在于技术，更多的在于对情绪的把握和坚守投资纪律。
购买时我们注重价格而非时机。（We try to price, rather than time, purchases.）
正如费雪所讲，可以预测股价应该到什么程度，但无法预测需要多长时间。
有时候，便宜的价格比较容易确定，但是价格什么时候会上涨却是难以预料的，短期市场波动随机性很大，受很多因素干扰。
也正是由于短期很多利空消息和公众的恐慌，才会使得股票出现低估，能够抵制短期情绪影响的投资者长期必将受益。
当初在评估每个案子时，我们关心的不是道琼指数的走势、联邦储备委员会的动向或是宏观经济的发展，而是这些公司本身未来的前景；……在寻找新的投资标的之前，我们选择先增加旧有投资的部位。
在已经证明优秀的公司股票上不断加码，好过重新开始再冒险选择新的股票。
但其背后有几个重要前提：一是价格一定要合适，二是公司仍旧保持着持续的竞争优势。否则对于投资来讲，转换效率很高，随时可以换到新的投资标的上，无需固守已经出问题的企业身上。
当年13.6亿购买美国运通10%的股份，相当于市值136亿，年利润14亿，市盈率不到10倍。在1953年，巴菲特第一次买进美国运通IDS部门，当时的市盈率只有3倍。
联系客服
