反向并购系列5——企业股东的境外投资

本文是君之道思考的第346期文章往期同系列文章：反向并购系列1——反向并购，境内民营企业境外上市的工具反向并购系列2——“经济实质法”对反向并购离岸架构的影响及对策反向并购系列3——香港及境内架构的选择反向并购系列4——自然人股东的“37号文”登记 上一篇我们探讨了反向并购中目标公司自然人股东的外汇登记。某些情况下，当目标公司的企业股东无法全部穿透至自然人时，则需要以该企业股东为主体，直接设立境外持股平台，以搭建间接上市的架构，这时就涉及到企业的境外投资。企业境外投资的中国法监管相对复杂，本文将简要介绍反向并购中目标公司的企业股东境外投资的中国法监管。

一、反向并购中目标公司的企业股东不能穿透至自然人的情况

目标公司的企业股东穿透至最终权益持有人，如果其中包含国有企业，因其持有主体是国家，或包含上市公司，因其持有主体为公众时，该企业股东的权益持有人无法全部穿透至个人。即便企业股东最终权益人可以全部穿透至个人，当该企业股东为多层嵌套的股权投资基金时，最终的个人股东可能与目标公司相隔太远、不存在业务往来或其他联系，如要求他们办理个人37号文外汇登记，工作量和难度较大，甚至无法实现。同时，如果该基金的每一层架构的股东权益不同，需要为不同层级的投资者设立不同的境外持股平台，以保持相同层级投资形成的权益相同，这时可能需要设立较多的境外持股平台，而每一个境外持股平台均需要花费设立和每年的维护成本，导致上市和维护成本过高。例如笔者某境外上市客户的如下股权架构：

这时，不得不考虑以该企业股东设立境外持股平台，来搭建上市架构，这就涉及到企业的境外投资制度和监管。

二、企业的境外投资中国法监管

中国企业的境外投资，通常需要国家发展改革部门（发改部门）审批项目、商务部门审批主体（简称“ODI审批”）、外汇管理部门及其授权的银行办理外汇登记。1.发改部门审项目发改部门对境外投资企业（包含金融机构和非金融机构）的项目进行审核，其中对涉及敏感国家、地区和行业的项目进行核准管理，对非敏感国家和地区的非敏感行业项目进行备案管理。

（1）发改部门对企业境外投资监管的主要依据

a.《企业境外投资管理办法》（2018年3月1日生效，“11号令）b.《境外投资敏感行业目录》（2018.03.01生效，“敏感目录”）（2）反向并购中企业股东境外设立持股平台的发改部门监管口径笔者在服务某目标公司境外上市项目中，对于企业股东设立境外持股平台事宜向某地发改部门进行咨询，其对于企业股东以其持有的境内权益进行境外投资，设立持股平台，进而返程投资的，认定该行为属于敏感目录中“在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台”，属于限制类投资项目，当前政策不予核准。而国家发改委对于此类情况的答复为，企业境外设立持股平台，并以其并购其所持有的境内目标公司不属于敏感目录中“在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台”，按照3亿美元以上在国家发改委备案，3亿美元以下在省级发改部门备案处理。《境外投资敏感行业目录》（2018年版）一、 武器装备的研制生产维修二、 跨境水资源开发利用三、 新闻传媒四、 根据《国务院办公厅转发国家发展改革委 商务部 人民银行 外交部关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》（国办发〔2017〕74号），需要限制企业境外投资的行业：（一）房地产（二）酒店（三）影城（四）娱乐业（五）体育俱乐部（六）在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台

因此，在具体操作企业股东境外投资的发改部门核准或备案时，应向企业所在地发改部门了解其具体监管口径。2.商务部门审主体商务部门对于非金融机构的境外投资进行主体的审批，审批通过即发放《企业境外投资证书》。

（1） 商务部门对企业境外投资监管的主要依据a.《境外投资管理办法》（2014年10月6日生效，“3号令”）

b.《对外投资备案（核准）报告暂行办法》（2018年1月18日生效，“暂行办法”）

c.《对外投资备案（核准）报告实施规程》（2019年7月1日生效）

（2）反向并购中企业股东境外设立持股平台的商务部门监管口径由于暂行办法规定的企业对外投资的对象为境外设立的企业，并按照最终目的地标准进行审批，又指明“最终目的地”是指投资最终用于项目建设或持续生产经营的所在地。《对外投资备案（核准）报告暂行办法》（“暂行办法”）第二条   本办法所称对外投资备案（核准），系指境内投资主体在境外设立（包括兼并、收购及其他方式）企业前，按规定向有关主管部门提交相关信息和材料；符合法定要求的，相关主管部门为其办理备案或核准。前款所述境内投资主体是指开展对外投资活动的境内机构，另有规定的除外；前款所述企业为最终目的地企业，最终目的地指境内投资主体投资最终用于项目建设或持续生产经营的所在地。

各地商务部门对于企业股东在反向并购中设立持股平台，而非经营主体的空壳公司是否进行核准和备案的做法并不统一，需要搭建架构前咨询当地商务部门的具体意见。3.外汇管理部门及银行的外汇监管企业完成发改部门和商务部门的境外投资的审批（ODI）后，即可以办理外汇登记，在企业所在地或持有股权的目标公司所在地银行办理，开立外汇账户，用于购汇、结汇和资金的进出境。（1）银行对企业境外投资外汇登记的主要依据a.《关于发布境内机构境外直接投资外汇管理规定的通知》（2009年8月1日生效，“30号文”）

b.《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(2014年7月4日生效，“37号文”)

c.《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（2015年2月13日生效，“13号文”）

（2）反向并购中银行对企业股东的外汇登记要求根据30号文的规定，办理境外投资外汇登记前，需要经过境外直接投资主管部门的核准，银行在企业境外投资外汇登记时，一般要求提交商务部门颁发的《企业境外投资证书》，而对于是否提供发改委的核准或备案文件，须咨询具体银行的意见，通常取决于各银行的内部规定或内控要求。

三、特殊企业的境外投资管理制度

除上述发改部门、商务部门和外汇管理部门及银行对一般民营企业境外投资的监管外，特殊企业的境外投资还须考虑其他监管部门的管理制度。例如：

1.中资机构控股的目标公司境外上市，还须遵循《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（“红筹指引”）的规定，区别不同情形，履行国务院、省级人民政府或国务院有关主管部门（财政部或国资委）、证监会等的审批或备案手续。

2.目标公司的股东为境内上市公司时，还需要遵守中国证监会《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发[2004]67号），就分拆上市向中国证监会报送申请文件及材料，获得批准。

3.目标公司的国有股东进行境外投资，还需要根据相关国有资产管理部门（含国资委或财政部及其授权的集团公司）的规定，完成境外投资的审批手续。国有股东的判断较为复杂，此处不再赘述。

4.金融机构的境外投资，还须遵循金融机构监管部门，包括证监会、银保监会的特殊规定，并应遵守外汇管理部门对于特殊机构，如QDII批准的额度限制。

四、企业股东无法完成ODI审批及外汇登记时的处理方案

由于我国境外投资存在多头管理，各地监管口径不统一的现状，并且，在当前国家控制资金非理性外流和严格的外汇管制政策下，企业境外投资审批较难通过，相关审批未通过时，银行也无法为企业股东办理外汇登记。在目标公司的企业股东无法穿透至自然人，又无法完成ODI审批及外汇登记时，部分企业采取如下措施：1. 如企业股东已经具有境外投资主体，或平行基金，以其该境外主体或基金持有目标公司拟上市主体的股权。但该方案依然不得违反境内关于企业境外投资的相关规定。2. 清退企业股东，由控股股东收购企业股东的全部股权，但该方案需要一定成本。同时需要与企业股东达成一致。3. 一定条件下在境外设立控股平台，参与上市

(1) 可行性经香港及离岸律师的介绍，以及根据近期港股IPO的案例，境内企业设立BVI公司，在当地仅需要提交关于其架构信息，通常不会要求提供中国境内政府部门签发的境外投资批准或备案的文件。因此，虽然企业股东无法完成ODI审批及外汇登记手续，但技术上可以在境外直接设立BVI公司。(2) 无法办理企业ODI审批及外汇登记的法律后果a. 企业的资金无法通过合法合规的渠道出境或入境。b. 企业股东有受到行政处罚的风险：如企业股东未按照规定办理外汇登记，可能受到罚款30万元的行政处罚。而如果发生资金的进出境，可能受到转回资金，并接受转进/转出资金的30%或等值金额的罚款。c. 对目标公司上市项目可能存在影响：实践中，不同的资本市场对于中国法项下的审批和外汇登记无法完成的态度不同，如红筹香港联交所IPO时，如果境内企业股东（少量持股）无法办理外汇登记，上市时进行该外汇合规风险的披露，即披露境内企业具有受到中国外汇管理机构的行政处罚的风险的，对目标公司上市没有重大影响。因此，应根据该企业股东的持股比例、境外资本市场对此的态度综合分析判断对上市项目的影响，进而选择是否让企业股东参与境外上市项目。文/刘奕杉律师