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大东方基本面研究分享更新
—戴维斯双击可期—
这篇内部研究分享发生在8月3日，而紧接着在8月4日晚，新华社（长沙）就发了一篇文章《身高焦虑就打“增高针”？危险！》（这篇文章建议大家截图保存，可以学习一下新闻技巧）。8月5日，主营生长激素的长春高新应声跌停。
大东方的医疗资产，特别是独具特色的健高医疗主要销售的是生长激素。而国内生长激素龙头企业就是长春高新。考虑到长春高新处在风口浪尖上，主办方之前询问我是否公开这次分享内容，我建议是暂时不公开，冷处理。但是现在，我认为风险完全解除了。
于是我决定做一个风险探讨的详细补充分析，然后将这篇文章通过平台发表。
A、以下是之前的简单纪要分享：
今天对大东方的分享主要分两块，一块是传统业务板块（非重点），一块是医疗业务板块（重点）。
●【传统业务板块】
大东方的传统业务分四大块，大东方百货、大东方汽车、三凤桥（中华老字号食品）和陶铝新材。
大东方百货——大约8万平米的自有物业，在无锡市中心的中心地段，按照中心地段四万一平米的价格计算，8万平米的物业基本上是30多亿的估值，从价值重估的角度看合理。这还完全没有考虑到大东方百货在当地的品牌积累。
大东方汽车——这项业务后续预计做资产交割，公告推迟，预计后续会发布，公司公告上已经明确表示，这块业务51%的资产值10亿现金。只要公司公告披露事项落地，20亿估值预计可坐实。而且10亿现金带来了后续并购的想象力。
三凤桥——中国商务部首批认定唯一的无锡地区中华老字号企业，1.8-1.9亿的销售额，毛利率大概是40%-45%，按照可比公司的视角，5-10亿的估值是合理的，考虑到品牌价值（还未被挖掘），给5~10亿的估值只能说是低估了。
陶铝新材料——它是传统业务里面新增的非常重要的一块。但是陶铝新材这块业务很难估值，找不到可对标公司，大家可以登陆陶铝新材的官网了解。这个陶铝材料在航空航天领域是已经有应用的，我们从同样在航空航天领域有应用的钛合金领域找了几家对标公司，从可比公司的视角宝钛股份（目前约240亿市值）相对可对标。从选取的可比公司的视角看，陶铝新材100~200亿的估值长期来看有望实现。那么大东方持有陶铝新材这30%的股份，就能值30~60亿市值。“陶铝是一种纳米陶瓷颗粒增强铝基复合材料，又名纳米陶瓷铝合金，由上海交通大学以周尧和院士、王浩伟教授为代表的五代'材料人’合力攻坚30年研发而成，具有完全自主知识产权，是具有国际领先水平的颠覆性原创设计。”虽然，陶铝新材不是我的专业，还需要各位方家批评指正；但这家公司注册资金就10亿，从创业到落地已经30年，作为卡脖子的新材料的突破，我觉得估值怎么看都不应该给得低。
●【医疗资产】
重点业务——医疗资产。目前大东方医疗资产的核心是健高医疗，大东方持有均瑶医疗80%的股份，均瑶医疗持有健高医疗36%的股份（已经成为健高医疗第一大股东），算下来大东方持有健高医疗28.8%的权益。健高医疗是生长激素的一个正规通道。拥有儿科的流量，这属于很核心的资产，竞争格局也非常好。健高医疗就相当于把儿科——至少是增高这块的儿科流量把握住了。
健高医疗虽然是一个优质资产，但它目前的分歧也比较明显。首先，如何看待这块资产？如何估值？
如果把它理解成一个药房，2020年收入12亿左右，利润两千万，如果按照一个药房的估值，10倍PE对应2亿，20倍PE也就对应4亿左右。但如果按照医疗服务的资产给他估值，那么会有几十倍的提升空间。
补充一点：【我为什么不同意将健高医疗当做药房进行估值，因为单纯看药房，药房拼得是经营效率，药房没有特许经营权，一个产品在这家药房可以卖，在另一家依然可以卖。但长期来看，健高医疗有望获得长春高新生长激素的大部分销售额（虽然不是独家销售，但是已经可以这么理解）。这种特许经营权的性质是被市场完全忽视的。我们仅仅看这个经营权，就需要给予大幅的估值提高。生长激素的属性使得它天生带有医疗属性，而不能作为普通药品来看待。普通药房能卖生长激素吗？显然不能，一般的医院都买不到生长激素，更别说一般的药房了。只要市场认识到这一点，健高医疗估值往上提升是一个大概率事件。】
从上市公司的商业研究经验看，一些得到充分交易的大公司可以作为二级市场比较公允的估值标尺。而且，在初期利润没完全体现出来的时候，直接用PS估值也是相对合理的。前面提到，如果把健高医疗理解成药房，估值可能就4亿；但是，如果我们把它理解成医疗服务，给他10倍的PS，就是120亿，给20倍PS，就是240亿，这样从估值体系上就差了30~60倍。那是否合理？除了前面补充的一点理由（生长激素天生的服务属性），我们还可以看看二级市场目前的估值标尺，爱尔眼科、通策医疗。
我们看爱尔眼科，PS波动较大，高的时候13倍，低的时候4~5倍。通策医疗，基本上PS的中枢近十年来都在10倍上下，PS高的时候可达20倍。两家公司PE长期在50倍以上，近年一度接近200倍左右。这个估值体系是随着大家对公司认可的过程不断更新的。
我们要注意到：通策医疗、爱尔眼科最开始也都是20亿、70亿的小公司，跟现在大东方的市值水平差不多。但是现在通策医疗、爱尔眼科已经分别是1000亿、3000亿市值的龙头企业了。参考历史经验，大东方的这个医疗资产是有想像空间的。
B、可能存在的风险探讨——今天的重要补充
今天是8月15日，离8月4日新华社的这篇文章《身高焦虑就打“增高针”？危险！》，已经过了十多天，很多东西已经能看清楚了。
巴菲特有句名言，“别人贪婪我恐惧别人恐惧我贪婪”。而最近很可能就是长春高新和大东方很好的投资机会，由于大东方的重要医疗资产涉及到生长激素，所以分析大东方的时候不得不提到生长激素龙头长春高新，但是我们的分析还是以大东方为落脚点，对长春高新的研究只是为了佐证大东方，请注意文章末尾的风险提示。
首先，从投资的角度看，没有担忧就没有低估。目前从基本面研究的角度，虽然短期大东方到底是被低估了50亿还是低估了100亿不好判断；但是大东方现在53亿元的市值，短期已被严重低估是相对确定的。
其次，我们来看，现在的担忧、风险，中短期来看是否会变成现实？我的判断是不会。
我先来说一下，我自己的调研，包括近期咨询了一些上海的医生朋友，反馈是生长激素不存在滥用，超范围使用极少见（至少上海是这样）。我们接着来看一段新华社8月4日报道的原文：
“花48万元孩子长高1厘米”，打“增高针”存健康风险
不久前，浙江大学医学院附属儿童医院内分泌科副主任黄轲接诊了一位病急乱投医的妈妈王女士。王女士担心儿子身高偏矮，陆陆续续在各种“身高促进门诊”就诊，一年下来花了48万元，结果儿子只长高了1厘米。
“儿童生长激素超范围使用已成潜规则，临床上存在疾病诊断不规范、随意扩大生长激素应用范围、过度治疗等问题，带来严重健康隐患。”一位儿科医生忧心地说。
这种手段，我称之为移花接木，严重一点说，这接近于编造新闻。新华社提到的“花48万元孩子长高1厘米”是浙江大学医学院附属儿童医院的真实案例，但是这个案例中，患者用的是“进口针灸、生物磁疗、穴位埋线”这些荒谬的疗法。新华社的记者不去抨击这些疗法，反倒在后面紧接着写“儿童生长激素超范围使用已成潜规则……”不明真相的群众看到报道后，会自然地进行前后文关联。其心可诛（当然不排除写这篇报道的新华社记者只是缺乏调查研究，好心办了坏事）。
可以说，对于大部分矮小症，最好的治疗方法就是生长激素。其他什么“进口针灸、生物磁疗、穴位埋线”才是这些新闻记者们要严厉打击的对象。
当然，新华社负面报道了生长激素，长春高新股价应声跌停，深入挖掘其中原因，其实一些机构投资者并不是担忧长春高新不合规（国内资本市场发展这么多年，现在很多机构投资人的基本面研究水平已经比这些记者好得多了），长春高新的经营一直非常合规，投资人担忧的是政策打压生长激素行业，毕竟这种欲加之罪，已经不太像是正常的新闻报道了。
也许是有纠偏机制的，紧接着8月6日，就有新华财经对长春高新进行了正面报道。所以，这种风险短期是解除了，后面各种新闻媒体无中生有地进行了很多报道，长春高新在股价上已经表现出企稳回升的态势。“利空出尽是利好”，这句股市谚语也许说的就是这种现象。
最后，我们来看看政策是否会打压生长激素行业？我的判断是不会。
这一部分我也分三点来讲。
1、如上一段所述，8月6日新华财经对长春高新进行了正面报道，如果是要政策吹风，不会有这样明显纠偏的报道。
2、“矮小症是指个体身高低于同年龄、同性别、同种族正常人群平均身高的2个标准差，可能为某种疾病的临床表型。”（这是上海瑞金医院在一篇文献上给的定义，很权威）。这一部分人群本身就有限。
3、从统计学意义上来说，总是会有人低于平均身高；但是低于2个标准差的人一定是相对少的，所以跟教育涉及全部儿童不同，教育涉及100%的儿童，而长高只涉及3%左右的儿童。
综合各方面的因素，从逻辑上看，打压教育行业的政策当然不会波及生长激素。
还有其他的点，比较敏感，不多说。但是我对这个政策判断很有信心，我判断不会。
总之，不管国家出什么政策，我都是支持的。（一句题外话，投资者自己体会：新东方、好未来、跟谁学-高途，这些教育巨头，都是美股的公司）。长春高新在生长激素领域是当之无愧的世界第一，不只是说技术，在适应症的合规拓展上面，绝对是世界领先的（创新不只是烧几十亿开发创新药，拓展适应症也是优质创新的一种，还是风险很小的一种创新），而且长春高新还是国内的公众上市公司，从这个小小的层面上看，爱护都还来不及，我也相信国家不会拿国内这么优秀的一个公众公司开刀。
如上所述，我认为中短期，长春高新的风险全面解除，那么自然大东方健高医疗的风险也全面解除。
最后的最后，学习强国App上有一篇文章《深入学习党领导卫生健康事业的历史经验推动新时代新阶段卫生健康事业高质量发展》，发布时间是8月11日，其中明确提到“支持社会办医，加快发展健康产业”。8月13日晚，长春高新发布半年报。在新华社发文后普遍噤声的卖方分析师，也开始点评长春高新了，基本都是符合预期或略超预期的观点。2021年上半年实现营业收入49.63亿元，同比增长26.71%，归母净利润19.23亿元，同比增长46.85%；扣非净利增速更高，达到51.70%，业绩真的是超了预期。
相比大的政策风险，集采（短期可能性小，中长期大概率只有粉针，中长期对长春高新的收入影响预计也只有10%左右）或者竞争格局（生长激素有服务属性，不是单靠产品就可以颠覆，要颠覆早被颠覆了）都是小事，各方面的信息都显示，最悲观的时间点已经结束。
对而大东方而言，半年报预计于8月27日公布，这一段时间是静默期，在静默期之后，从逻辑推理上就能看到大东方的交易落地（10亿现金到账）、一系列可能的并购或其他投资（10亿现金到账后，从逻辑上推测当然不会只买理财产品），市场关注度会越来越高。
即使不做前面这些基本面分析，单看目前很火的赛道投资，儿科这个大赛道，真正的好资产不多，目前大东方就有其中的一个好资产。
目前很多人还把大东方的当做汽车股，或者关注着看不清晰的陶铝新材，很多人还没有关注到大东方的医疗属性。这一段时间（至公司半年报发布日8月27日），预计是价值投资者进场的绝佳时机了。
文末点明一下标题，更新一个简单的推理：生长激素的业绩好，下游健高医疗上半年的业绩当然不会差，至少收入端不会差。业绩提升加上估值提升，我好像闻到了“戴维斯双击”的味道。
再重复一遍“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”。
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《价值投资的时代来临，业绩为王，寻找确定性的投资机会》
大周期上，股市已进入新阶段，2016-2019年的去杠杆周期是这个大周期的确认期间，后面还有5-10年的延展期，直到颠覆性技术出现。
未来5-10年，房地产、疯牛股市等无脑买入的财富增值模式确定已成历史。经济增速会像下楼梯一样逐级下降，受益于利率下降、供给侧改革和龙头效应，好公司股价会像上楼梯一样逐级上涨，大盘指数会分化，包含更多好公司的指数将走出结构性慢牛。
未来5-10年，个人投资者对自己的资金必须要精细化管理。第一，可以精选基金让别人帮忙理财，但是基金筛选对很多人可能比选股还难；第二，投资指数和行业ETF，这需要判断大周期的能力；第三，投资能力圈内的价值成长股。
过去一年感受最多的，是价值成长股的投资策略比前几年溢价率明显高很多，擅长基本面研究的机构大部分都有超过指数的净值收益，这背后的逻辑是股市生态的根本性转变，去杠杆这几年让以庄股为中心的上市公司、机构、大户和散户损失惨重，所以短线大涨大跌的博弈行为大为减少，很多资金转向了长线机构化的投资行为。
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